港股市場2月有何期待？

摘要

港股市場上周又一次的疲弱表現，令1月的港股再次成爲全球墊底的市場。前一周在央行意外降准後，市場一度洋溢着可能迎來拐點的樂觀期待，但當前的催化劑並不足以扭轉市場頹勢。市場仍處於修復式反彈階段，而要想促成趨勢性的反轉，強力且“對症”的財政支持必不可少。

與此前類似，當前港股所處的環境有三個特點：1）與歷史水平相比，估值和投資情緒均處於低位，風險溢價偏高，爲反彈提供了條件。2）國內增長動能仍較爲疲弱，需要更多“對症”政策支持。3）近期政策力度仍顯不足。我們多次強調，當前宏觀環境下，及時且“對症”的政策，尤其是大幅財政刺激，對扭轉信用周期仍然不可或缺，且力度也至關重要。我們測算顯示，若2024年廣義財政赤字脈衝相比2023年持平或轉正，對應淨增財政赤字3萬億人民幣左右。

當前美國基本面並不支持過快過早降息，但也不意味着提前降息的路被完全堵死。對於資產而言，不論是在3月還是5月降息，可能並沒有太大區別。對於中國而言，即便降息兌現，國內政策仍然是市場能持續反彈的前提條件。

往前看，2月5日央行降准、月底LPR是否下調、以及3月初全國兩會，均是需要關注的重要政策窗口。我們認爲，當前市場和情緒的負向反饋會促使更多利好政策出台，這一點無需懷疑。但不管何種形式的政策，對症且力度足夠強勁才能夠產生效果。如果進一步降息或更多財政刺激政策無法兌現，我們2023年以來一直推薦的關注高分紅和“啞鈴”配置策略仍將有效。

正文

海外中資股市場上周再度走低，此前一周的積聚的樂觀情緒也逐步消退。整體看，主要指數盡數下跌，成長股主導的恆生科技指數大幅下跌4.5%，而MSCI中國指數、恆生國企指數和恆生指數跌幅分別爲3.7%、2.6%和2.6%。板塊方面，僅避險和分紅屬性的電信板塊走高，上周上漲3.4%，醫療保健和信息技術板塊跌幅居前，分別下跌10.5%和9.9%。

圖表：MSCI中國指數上周下跌3.7%，醫療保健和信息技術板塊表現落後

資料來源：FactSet，中金公司研究部

市場前景展望

港股市場上周又一次的疲弱表現，不僅使得此前的修復式反彈再度未能延續，也令1月份的港股再次成爲全球墊底的市場。恆生指數下跌10%，恆生科技指數更是大跌20%，在經歷了2023年的疲弱走勢後，這一表現着實出乎多數市場參與者意料之外，但卻符合我們的預期。

前一周在央行意外降准後，市場一度洋溢着市場可能迎來拐點的樂觀期待，但我們對此表示懷疑，並提出了一個問題，當前的催化劑是否足以扭轉市場頹勢（《市場迎來拐點了嗎？》），我們的看法是可能還不夠。在較低的估值水平和悲觀的情緒下，一些積極的催化劑就可以帶來修復式反彈，這往往也是恐慌性拋售後常見的情形。我們傾向於認爲，當前市場仍處於修復式反彈階段，而要想促成趨勢性的反轉，強力且“對症”的財政支持仍然必不可少。

圖表：A股和港股跑輸全球其它多數主流市場

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

與此前類似，當前港股所處的環境有三個特點：1）與歷史水平相比，當前估值和投資情緒均處於低位，風險溢價偏高，爲反彈提供了條件。部分技術指標接近歷次底部的水平，恆生指數動態市盈率爲7.3倍，接近2008年金融危機和2022年10月底市場底部時的水平。MSCI中國除A股指數的風險溢價已經達到9%，與2022年10月底的水平相當。與此同時，AH溢價攀升至155，處於歷史均值上方1.6倍標准差。2）國內增長動能仍較爲疲弱，需要更多“對症”政策支持。最新公布的經濟數據表現平平。12月中國規模以上工業企業利潤同比增長16.8%，與11月相比增速放緩12.7ppt，工業企業庫存持續處於低位。1月制造業PMI環比上升0.2ppt至49.2%，符合市場預期，但仍處於收縮區間[1]。3）近期政策力度仍顯不足。2024年1月以來多地樓市限購政策持續優化，但並不涉及一线城市的核心區域。例如，廣州1月27日宣布放开120平方米以上住房的限購[2]；蘇州1月30日宣布全面取消住房限購[3]；上海宣布1月31日起連續繳納社會保險或個人所得稅已滿5年及以上的非上海市戶籍居民，可在外環以外區域（崇明區除外）限購1套住房[4]。我們多次強調，當前的宏觀環境下，及時且“對症”的政策，尤其是大幅財政刺激，對扭轉信用周期仍然不可或缺，且力度也至關重要。我們測算顯示，若2024年廣義財政赤字脈衝相比2023年持平或轉正，對應淨增財政赤字3萬億人民幣左右（《2023年，港股何以再跑輸？》）。

圖表：MSCI中國除A股指數風險溢價攀升至9%

資料來源：FactSet，中金公司研究部

外部方面，市場對美聯儲3月降息預期受到抑制，帶來資產的“折返跑”，但只要方向確定，整體趨勢不至逆轉。美國1月FOMC會議上，美聯儲維持利率在5.25-5.5%按兵不動符合預期，傳遞的核心信息是爲降息鋪墊但不想讓市場預期太早[5]。1月美國ISM制造業PMI和非農數據均超預期。1月非農新增就業35.3萬，是預期18.5萬的近兩倍，12月新增就業 21.6萬上修至33.3萬。我們認爲，當前美國基本面並不支持過快過早降息，因此市場預期3月降息本來就有些勉強，但也不意味着提前降息的路就被完全堵死。對於資產而言，不論是在3月還是5月降息，可能並沒有太大區別。對於中國而言，仍需要強調的是，即便降息兌現，國內政策仍然是市場能持續反彈的前提條件。2023年11月以來10年期美債利率快速回落，但港股仍表現不佳就是一個很好的例子。

圖表：降息路徑不確定性猶存，10年期美債利率依然在4%左右徘徊

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

具體來看，支撐我們上述觀點的主要邏輯和上周需要關注的變化主要包括：

1) 宏觀：中國1月制造PMI環比上行0.2ppt至49.2%，符合市場預期。1月制造業PMI環比上升0.2ppt至49.2%，結束了連續三個月的環比下降，但是仍然連續第四個月處於收縮區間。從分項來看，需求邊際改善，外需改善幅度大於內需，新訂單分項環比上升0.3ppt至49.0%，但是仍然處於收縮區間，而新出口訂單分項環比上升1.4ppt至47.2%；春節前趕工加速，需求供給缺口擴大，1月生產分項環比上升1.1ppt至51.3%。1月非制造業商務活動指數環比上升0.3ppt至50.7%，服務業商務活動指數環比上升0.8ppt至50.1%，春節假期臨近帶動服務業重回擴張區間[6]。

圖表：1月中國制造業PMI小幅上升0.2個百分點至49.2%

資料來源：Wind，中金公司研究部

2) 地方兩會2024年加權分省GDP增速目標爲5.5%。截至1月31日，各省兩會均已召开。中金宏觀組測算2024年加權分省GDP增速目標約爲5.5%，高於2023年全國實際GDP增速（5.2%），但低於2023年地方兩會召开時的加權分省GDP目標（5.9%）。具體來看，地方對2024年投資和消費目標有所調降，強調產業發展和三大工程建設，在地方政府隱形債務方面也進行了具體部署。部分省份對城中村改造、保障房建設等設立具體目標，2024年廣東、北京計劃籌集和建設保障房各19和15萬套，但部分保障房可能來自存量轉化、對投資提振較爲有限[7]。

3) 1月美聯儲FOMC議息會議表示會降息但不會過早降息。1月美聯儲FOMC議息會議維持利率在5.25-5.5%按兵不動，符合市場一致預期，同時進一步明確加息周期已經結束。美聯儲此次傳遞的核心信息是，會降息但不想讓市場預期太早[8]。我們認爲，美國基本面並不支持過快過早降息，但提前降息仍有可能，而且3月或5月降息，資產角度差異不大，只要方向明確，交易方向也明確，無非中間會出現一些折返跑。提前降息仍有可能，但提前降息具有反身性，不應直接外推後續降息路徑。

4) 美國1月ISM制造業PMI數據與非農數據均超預期。1月ISM制造業PMI錄得49.1%，超過預期的47.2%。受年底年初的季節性等因素影響，1月非農全面超預期，新增就業35.3萬，是預期18.5萬的近兩倍，12月非農數據21.6萬上修至33.3萬。此外，工資增速環比爲0.6%，高於預期的0.3%和前值的0.4%。失業率爲3.7%，低於預期的3.8%，與12月持平。勞動參與率 62.5%，低於預期的62.6%，與前值持平。ISM制造業PMI數據與非農數據超預期，我們認爲美國基本面尚不支持過快降息。

5）流動性：南向資金轉爲流出，而海外資金在過去31周持續流出。具體看，來自EPFR的數據顯示，上周海外主動型基金流出海外中資股市場，流出規模共計2.4億美元（此前一周流出總量6.5億美元），爲連續31周流出海外中資股市場。上周南向資金轉爲流出，中國內地投資者通過港股通賣出了94.2億港幣的港股。

圖表：海外主動型基金過去28周連續流出海外中資股市場

資料來源：EPFR，Wind，中金公司研究部

配置建議

在更多利好性政策兌現前，我們認爲當前環境下整體啞鈴型配置策略仍行之有效。穩定現金流板塊（高分紅比例，如電信、公用事業和能源）、高端科技升級板塊（科技硬件、半導體）和中端優勢行業出海板塊（工程機械、汽車與零部件、新能源與光伏、部分產品與品牌消費等）將是核心關注的三條主线。

注：本文摘自中金公司2024年2月4日已經發布的《2月市場有何期待？》；分析員劉剛 CFA SAC 執業證書編號：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867、王牧遙 SAC 執業證書編號：S0080123060036、張巍瀚 SAC 執業證書編號：S0080524010002 SFC CE Ref：BSV497、吳薇 SAC 執業證書編號：S0080122060053

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