一季度或再現“非對稱降息”

核心觀點

周度ECI指數：從周度數據來看，截至2024年2月4日，本周ECI供給指數爲51.18%，較上周回落0.11%；ECI需求指數爲49.75%，較上周回升0.01%。從分項來看，ECI投資指數爲49.77%，較上周回落0.06%；ECI消費指數爲49.68%，較上周回升0.03%；ECI出口指數爲49.83%，較上周回升0.09%。

月度ECI指數：從1月份整月的高頻數據來看， ECI供給指數爲51.18%，較12月回升0.32%；ECI需求指數爲49.69%，較12月回升0.17%。從分項來看，ECI投資指數爲49.74%，較12月回升0.13%；ECI消費指數爲49.61%，較12月回升0.05%；ECI出口指數爲49.76%，較12月回升0.52%。從ECI指數來看，低基數下一月供需兩端同比均有明顯回升，而環比來看供給端的景氣度仍顯著強於需求端。工業生產方面，一月以來主要行業开工率整體錄得較高水平，節前供給端保持了平穩態勢；需求方面，1月乘用車零售同比錄得較高增長，但下半月以來環比增長動能顯著減弱。地產方面，1月30大中城市商品房成交面積同比增速有所收窄，但整體仍舊偏弱。此外，表徵基建實物工作量的高頻數據因春節的臨近繼續走弱。

ELI指數：截至2024年2月4日，本周ELI指數爲-0.39%，較上周回落0.19%。一季度LPR報價或再現“非對稱降息”。在“降准”即將於2月5日落地之際，市場對貨幣政策“降息”的期待也开始升溫，本周10年期國債收益率創下近20年來的低點、30年和1年期國債收益率利差壓縮至20個bp左右的空間，均顯示市場正在定價“降息”。從利率衍生品市場看，本周掛鉤1年期LPR的利率互換報價下行至3.40%，在2023年12月主要商業銀行調降存款利率之後，1Y LPR IRS已經合計下行5個bp，且距離當前1年期LPR報價也相差5個bp，表明市場預期2月份1年期LPR報價或下調5個bp的幅度，但是我們認爲從貨幣政策近期的表態來看，一季度LPR報價或以超市場預期的姿勢出現。從2022年以來，“非對稱降息”成爲貨幣政策的主流操作風格，2022年1月份迄今的5次“降息”中，MLF與1年期、5年期以上LPR聯動的僅有2023年6月份一次，綜合2023年全年，1年期MLF合計調降25個bp，但1年期LPR累計下調20個bp，5年期以上LPR合計下調10個bp，在2023年，5年期以上LPR調降幅度低於1年期LPR報價。可結合人民銀行在1月24日新聞發布會上“推動信貸定價基准的貸款市場報價利率，也就是我們說的LPR下行”的定調，我們預計一季度“降息”安排或以LPR報價爲主要調降目標，LPR報價或仍以“非對稱降息”的方式鋪排，5年期LPR報價降幅或超過1年期LPR。

風險提示：產業政策支持力度不及預期；政策出台節奏不及預期；海外需求仍具有一定不確定性。

正文

1 本周雙指數概覽

1.1 ECI指數：節前建築業景氣度邊際走弱

從周度數據來看，截至2024年2月4日，本周ECI供給指數爲51.18%，較上周回落0.11%；ECI需求指數爲49.75%，較上周回升0.01%。從分項來看，ECI投資指數爲49.77%，較上周回落0.06%；ECI消費指數爲49.68%，較上周回升0.03%；ECI出口指數爲49.83%，較上周回升0.09%。

從1月份整月的高頻數據來看， ECI供給指數爲51.18%，較12月回升0.32%；ECI需求指數爲49.69%，較12月回升0.17%。從分項來看，ECI投資指數爲49.74%，較12月回升0.13%；ECI消費指數爲49.61%，較12月回升0.05%；ECI出口指數爲49.76%，較12月回升0.52%。從ECI指數來看，低基數下一月供需兩端同比均有明顯回升，而環比來看供給端的景氣度仍顯著強於需求端。工業生產方面，一月以來主要行業开工率整體錄得較高水平，節前供給端保持了平穩態勢；需求方面，1月乘用車零售同比錄得較高增長，但下半月以來環比增長動能顯著減弱。地產方面，1月30大中城市商品房成交面積同比增速有所收窄，但整體仍舊偏弱。此外，表徵基建實物工作量的高頻數據因春節的臨近繼續走弱。

1.2 ELI指數：一季度或再現“非對稱降息”

截至2024年2月4日，本周ELI指數爲-0.39%，較上周回落0.19%。

一季度LPR報價或再現“非對稱降息”。在“降准”即將於2月5日落地之際，市場對貨幣政策“降息”的期待也开始升溫，本周10年期國債收益率創下近20年來的低點、30年和1年期國債收益率利差壓縮至20個bp左右的空間，均顯示市場正在定價“降息”。從利率衍生品市場看，本周掛鉤1年期LPR的利率互換報價下行至3.40%，在2023年12月主要商業銀行調降存款利率之後，1Y LPR IRS已經合計下行5個bp，且距離當前1年期LPR報價也相差5個bp，表明市場預期2月份1年期LPR報價或下調5個bp的幅度，但是我們認爲從貨幣政策近期的表態來看，一季度LPR報價或以超市場預期的姿勢出現。從2022年以來，“非對稱降息”成爲貨幣政策的主流操作風格，2022年1月份迄今的5次“降息”中，MLF與1年期、5年期以上LPR聯動的僅有2023年6月份一次，2022年1月份“1年期LPR>5年期LPR”；2022年5月份5年期以上LPR單獨下調15個bp；2022年8月份“5年期LPR> 1年期LPR”；2023年8月份“1年期LPR>5年期LPR”，綜合2023年全年，1年期MLF合計調降25個bp，但1年期LPR累計下調20個bp，5年期以上LPR合計下調10個bp，在2023年，5年期以上LPR調降幅度低於1年期LPR報價。可結合人民銀行在1月24日新聞發布會上“推動信貸定價基准的貸款市場報價利率，也就是我們說的LPR下行”的定調，我們預計一季度“降息”安排或以LPR報價爲主要調降目標，LPR報價或仍以“非對稱降息”的方式鋪排，5年期LPR報價降幅或超過1年期LPR。

2 本周高頻數據概覽

2.1 工業生產：節前主要行業开工率邊際回落

开工率方面，本周主要行業开工率小幅回落。其中本周汽車全/半鋼胎开工率分別爲44.64%和67.06%，分別環比回落15.00%和4.95%；本周PTA开工率錄得82.06%，環比回落0.85%，較去年同期回升5.47%；本周鋼廠高爐开工率錄得76.84%，環比回落0.34%，較去年同期回落0.93%。

庫存方面，本周六港口煉焦煤庫存合計188.03萬噸，環比回落31.57萬噸；本周港口鐵礦石合計庫存錄得12949.85萬噸，環比回升183.86萬噸；本周主要鋼廠建築鋼材庫存錄得265.68萬噸，環比回升10.30萬噸。

負荷率方面，1月26日沿海七省電廠負荷率均值錄得80.86%，環比回升0.71%，較去年同期回升3.86%；本周PTA工廠、聚酯工廠和江浙織機PTA產業鏈負荷率分別錄得81.70%、81.54%和37.29%，分別環比回落0.33%、2.40%和22.19%。

2.2 消費：1月下半月乘用車零售動能有所放緩

乘用車消費方面，1月28日乘用車當周日均銷量錄得68599輛，較去年同期回升957輛。根據乘聯會發布的最新預測數據，1月1-28日，乘用車市場零售錄得170.8萬輛，同比增長64%，較上月同期下降15%，乘用車廠商批發錄得157.7萬輛，同比增長52%，較上月同期下降28%。盡管在低基數下今年乘用車市場的开門紅效果明顯，但一月下旬環比動能顯著減弱，仍需觀察春季期間車市表現。

價格指數方面，上周柯橋紡織價格總指數錄得105.39，環比回升0.28；上周義烏中國小商品指數總價格指數錄得101.70，環比回升0.34。

人員流動方面，本周航班執飛率均值爲90.83%，環比回落0.10%，較去年同期回升5.92%。地鐵日均客運量錄得7428.45萬人，環比回落95.05萬人，較去年期回升928.85萬人。根據交通運輸部的數據顯示，春運前8天跨區域流動人數較去年同期增長16.0%，較19年同期增長4.4%，但邊際來看第6-8天同比增速明顯放緩。

2.3 投資：基建實物工作量高頻數據延續回落

基建投資方面，2024年1月31日石油瀝青裝置开工率錄得27.40%，環比回落1.50%，較去年同期回落2.30%；2024年1月26日全國水泥發運率錄得27.95%，環比回落1.10%，較去年同期回升11.60%。

房地產投資方面，上周100大中城市供應土地佔地面積錄得277.07萬平方米，環比回落79.39%；上周30大中城市商品房成交面積錄得176.82萬平方米，環比回落7.53%。1月中旬普通硅酸鹽水泥市場價錄得323.20元/噸，環比回落6.00元/噸；1月中旬浮法平板玻璃市場價錄得2040.40元/噸，環比回升11.40元/噸。