信達策略：流動性風險可能到了尾聲

年初以來，市場往下的調整速度明顯加快，背後原因可能是最近幾年各類產品創新很多（比如雪球、固收+、量化），歷史經驗告訴我們，容易出現流動性風險的金融產品往往是剛經歷過快速增長的新產品，因爲沒有經歷過長期的歷史波動檢驗，所以投資者往往對其風險收益特徵存在片面的認識。從股指期貨的貼水幅度來看，上周雖然略有增加，但尚未達到1月22日的極值，這說明敲入風險雖然還在，但可能已經度過了危險的階段。股權質押和兩融等業務雖然也存在流動性風險的可能，但衝擊幅度估計有限，因爲這些金融創新之前經歷過2015年下半年的波動，所以風險累積的幅度較小。

（1）期貨貼水幅度並沒有擴大，雪球產品的衝擊可能正在減弱。歷史經驗告訴我們，容易出現流動性風險的金融產品往往是剛經歷過快速增長的新產品，因爲沒有經歷過長期的歷史波動檢驗，所以投資者往往對其風險收益特徵存在片面的認識。雪球產品是最近幾年新的產品創新，可能容易出現類似風險。年初以來市場波動加大，導致雪球產品可能出現了集中敲入，由此導致期貨相比現貨大幅貼水，不過從貼水的幅度來看，上周雖然貼水幅度略有增加，但尚未達到1月22日的極值，這說明敲入風險雖然還在，但可能已經度過了危險的階段。

（2）融資融券平均擔保比例接近歷史最低水平。另一個有槓杆的資產是兩融，這個風險在2015年下半年-2016年初對市場衝擊較大。近期市場的波動，導致融資融券平均擔保比例從去年8月的280%下降到2月2日的225.9%。但歷史經驗是，融資融券平均擔保比例下降到較低水平後，大多是市場底部。

而且這一次與2015年下半年和2018年不同的是，融資余額雖然有下降，但融資余額/流通市值並沒有下降，這背後可能有兩點原因：（1）融資的投資者對市場整體還是樂觀的，最近融資余額下降可能只是市場下跌後被迫降槓杆；（2）2015年融資余額下降後，部分投資者徹底離开了兩融市場，而這一次並沒有徹底離場。

（3）配置資金緩慢买入。流動性風險階段性有負反饋的風險，但最終大多情況下都會結束，因爲伴隨着估值的下降，逆勢配置的力量可能會逐漸增強。2018年熊市後期，外資和ETF均开始流入，但市場的企穩通常需要等配置資金流入一段時間以後。2013年下半年以來ETF逆勢流入的力量开始增強，但外資持續流出，近期开始北上資金再次緩慢流入，這可能意味着低估值开始對更多配置資金產生影響。

（4）短期策略觀點：不怕左側，一旦反轉速度可能會很快。過去一個季度，股市政策和經濟政策已經在逐漸改善了，但股市依然偏弱，我們認爲主要是兩個原因，一個是投資者對長期經濟增長前景感到迷茫，導致短期的利多沒能對市場產生盈利，第二個原因是，部分絕對收益投資者（私募和外資）、雪球和量化等產品，爲了控制波動率，可能不敢加倉，甚至可能還需要減倉。這兩個風險可能已經讓市場超調了，後續一旦企穩反轉速度可能會比較快，後續可能會出現類似2012年12月、2019年Q1、2022年5-8月的快速反轉。

行業配置建議：短期內超跌的老賽道（比如新能源、房地產鏈）可能會有季度逆襲，2024年年度配置順序：上遊周期>AI、汽車汽零>金融地產>老賽道（醫藥半導體新能源）>消費。歷史上底部大反彈或反轉附近，一般會有以下特徵：（1）在長期風格偏小盤的階段（比如2008-2016年），如果指數出現底部反轉，小盤風格可能會階段性回撤或滯漲，大盤風格往往會更強。（2）熊市結束後第一波上漲通常會有前一輪牛市的影子，而上周有所表現的新能源恰恰是上一輪牛市最強的方向。（3）底部剛反轉的2-3個月，漲幅最大的板塊大多是超跌類板塊，比如2022年4月底反轉後新能源半導體最強和10月底反轉後消費最強，這些均是之前半年最弱的。但底部反轉附近最強的板塊和未來1年最強的方向相關性不大。