砥礪與自強：正在經歷的結構變化

隨着疫情防控平穩轉段，第一季度經濟復蘇超預期，但受外需回落、廣義財政力度收斂等影響，第二季度經濟恢復力度放緩。展望下半年，廣義財政有望再度加力，帶動經濟環比回升，超額儲蓄的積累亦爲消費的復蘇准備了基礎。

展望2023年下半年，中國經濟正經歷中長期結構性變化的特徵將表現得更爲突出，這些也會成爲企業和市場的機遇。至少有四點結構性機遇值得關注：

一是房地產從增長的動力源變爲公平的穩定器，並由此催生保障性、改善性住房需求；

二是產業結構“舊瓶裝新酒”，行業名稱是老的，但其內部的技術和結構等已經是新的，綠色化和數字化已經爲老產業賦予了新邏輯；

三是全球貿易格局重構，中國企業可以加快出海，構建自己的“中國+1”全球網絡；

四是中國經濟地理有望在中歐班列等因素下持續改變，中西部地區有望憑借陸上交通和清潔能源優勢打造开放新高地。

下半年物價隨着經濟復蘇總體有望回升。但疫後核心CPI中樞可能出現了下移，加之工業領域產能利用率偏低，CPI與PPI的回升將是溫和的。全年GDP、CPI和PPI同比中樞大約在5.4%、0.6%和-2.6%左右。

在政策方面，在商業銀行淨息差大幅收窄的背景下，防範和化解系統性風險需要確保金融與實體共榮雙贏的動態平衡。在PMI連續兩個月低於榮枯线後，增量穩增長政策有望加碼。其中，政策性开發性金融工具和PSL擴量、降息尤其是存款利率的進一步下調、降准等均值得期待。人民幣匯率將保持靈活性，扮演好宏觀經濟的“自動穩定器”。

正文

人們常說，選擇比努力更重要。在當前經濟發生結構性變化的大時代，我們更應順應新時代結構轉型的方向而努力。過去我們的經濟是排浪式的，表現爲房價的上漲、消費的擴張具有普遍性，而結構性的機遇意味着我們需要在衆多的資產、行業中做出選擇，發現機遇。

就經濟運行而言，當前有四大結構性的機遇值得關注：

一是房地產從增長的動力源變爲公平的穩定器。在城市化快速推進的時代，房地產帶動了中國經濟二十多年的高速增長。但隨着生活水平的提高，房地產就總量而言已不匱乏，更加需要關注房地產在共同富裕、保障低收入群體生活過程中需要起到的作用。

二是產業結構“舊瓶裝新酒”。一個產業的名字沒有變，但其內部的技術和實際產品結構已經發生了升級，產品更加綠色、產業鏈更加安全，由此帶來了產業的革新自強。

三是美國減少對中國制造的依賴，推行所謂的“中國+1”，既要從中國採購，又要不完全依賴中國，同時從其他地區採購。這也鞭策着中國企業加快出海，構建自己的“中國+1”全球網絡。

四是中歐班列有望改變中國的經濟地理。回溯全球經濟史，遠距離、大運量運輸工具的出現和長距離通訊工具的發展促進了國際貿易和跨國公司的發展，使全球經濟緊密相連。而當前中歐班列的發展在一定程度上改變了過去單一的海運爲主、以沿海地區爲基礎的國際貿易格局，給陸上貿易發展創造了嶄新的機遇，使得我國經濟地理格局呈現出一種海權和陸權比翼齊飛的態勢。

就政策而言，當前政策面臨着多個難題之間的平衡，三個思路能夠幫助我們理解當前的政策邏輯。一是保持歷史耐心。一些事情必須依靠時間來解決，我們需要耐心地等待。二是實體與金融的動態再平衡。20世紀末21世紀初商業銀行的負擔重、壞账壓力較大，爲了重整金融體系，建立了一套幫助商業銀行改善經營與盈利能力的制度安排。而隨着金融體系經營情況的改善，爲了支持實體經濟發展，开始更加強調金融讓利實體、支持實體。由此金融經濟與實體經濟之間开始尋找新的平衡。到了當下，經過多年的讓利之後，商業銀行的淨息差顯著收窄，持續支持實體經濟的能力开始受到挑战。爲了防範化解系統性風險，需要重新尋找金融與實體之間的最佳平衡點，尋找金融與實體共榮共贏的新路徑。

下文將從經濟運行與政策邏輯兩個角度進行詳細的探討。

一、產能過剩：這次不一樣

1.1 上半年經濟的節奏

第二季度經濟恢復的速度出現放緩，4月起制造業、建築業與服務業PMI均在衝高後出現回落。其中建築業與服務業PMI回落後仍高於榮枯线，但制造業PMI已經連續兩個月跌破了榮枯线。經濟放緩的原因包括兩個層面：一是全球制造業放緩，帶動外需回落；二是廣義財政擴張的力度不及第一季度。

廣義財政擴張的力度可以從專項債和PSL看出。專項債方面，第一季度專項債的發行節奏快於往年，但進入第二季度後开始放緩，反映出在經濟增長基數較低的背景下，經濟增速達標壓力不大，逆周期政策注重“節約彈藥”、精准調節，經濟進入了類似“自動巡航”的階段。PSL方面，开年以來多個月份PSL都處於淨償還的狀態。因此，新开工項目計劃投資累計同比較快回落，4-5月已連續兩個月負增長，表明投資增長更多依賴存量項目。

1.2 四大結構性機遇

1.2.1 結構性機遇之一：產業內升級

2023年第一季度，工業產能利用率已經下降到接近2015年的水平。這是否意味着新一輪去產能即將开始？與2015年的產能過剩不同，當前的產能過剩有兩個特點：

一是產能過剩的行業不同。2015年產能利用率較低的行業主要是鋼鐵、煤炭等傳統產業，而當前一些新興產業出現了產能利用率下降的現象。我國的高技術產業工業增加值的增長速度過去持續高於全部工業，但2023年高技術產業的增長速度已經低於全部工業的水平。如果進一步比較各行業2023年第一季度的產能利用率較2016年第四季度的變化，會發現汽車、計算機電子等新興行業的產能利用率下降較多。

二是過剩產能與高投資並存。雖然汽車行業的產能利用率不高，但汽車行業的固定資產投資保持着兩位數的增長。這種高速增長主要來自於新能源汽車的拉動。類似的情況也在其它行業發生。以光伏爲例，如果簡單看光伏產能，會發現光伏組件等產能已經較高，但每一個細分領域中技術進步依然在發生，如硅料的技術進步、硅片尺寸的變化、發電技術從P型到N型的變化。

因此，新一輪去產能與結構升級將很大程度上表現爲產業內的升級。最近三輪朱格拉周期的主導行業經歷了從採礦業、黑色金屬冶煉、化工和非金屬礦物到通用設備、專用設備、電氣機械、採礦業、化工、非金屬礦物，再到計算機電子、汽車制造、通用設備、專用設備、電氣機械、化工、非金屬礦物的變化。計算機電子和電氣機械的崛起折射出我國經濟的數字化和綠色化兩大趨勢。

在計算機電子行業中，消費電子正處於下行周期之中，但電子元器件制造在行業內的比重正逐漸提高。以電子元件、手機和自動數據處理設備及其零件三類主要出口產品的出口額來分別代表電子元器件、通訊設備和計算機三個行業的銷售狀況，可以發現電子元器件已成爲三類產品中出口份額最高的產品類別，且其出口份額仍在不斷擴大，2023年4月達到了46.6%。

集成電路產業的升級正在發生。2010年以來集成電路設計與制造的銷售額佔比總體提升，而集成電路封測的佔比逐漸下降。在設計、制造和封測三個領域之中，知識產權外國專利權人的佔比各不相同。多數領域知識產權國內專利權人的佔比已經較高，但在存儲器、原子層沉積和晶體管領域，外國專利權人佔比相對較高，國產替代有較大的發展空間，激勵國內企業繼續擴大研發开支。

在能源領域中，綠色化正在深度推進。基建投資中，電力、熱力和水的供應業的投資增速遠高於交運倉儲，表明基建投資的結構正在從“鐵公基”轉爲“風光儲”。政策性开發性金融的投資領域也相應發生變化，重大科技創新、能源、水利等都在政策性金融支持的範圍內。隨着投資的綠色化，發電量中火電的佔比波動下降，清潔電力的佔比日益上升。

1.2.2 結構性機遇之二：保障性、改善性住房需求

從需求端來看，2023年以來房地產銷售的同比降幅有所收窄。雖然當前房地產銷售面積已經低於疫情前的水平，但我們需要重新認識房地產銷售的合意水平。隨着勞動年齡人口的見頂，購房年齡人口逐漸減少，這意味着房地產市場的容量已經見頂回落。根據我們的推算，當前合意的年住宅銷售水平在12億平米左右，而當前房屋銷售面積接近合意水平。

上半年各地因城施策優化房地產調控。3月24日《深圳市住房公積金貸款管理規定》：使用公積金貸款購买首套住房的，其公積金貸款最高額度可以上浮20%；生育二孩及以上的多子女家庭（至少一個子女未成年，下同）使用公積金貸款購买首套住房的，其公積金貸款最高額度可以上浮30%。4月20日，北京房山發布引才聚才十一條，最高提供100萬元購房補貼。4月30日，上海官方宣布上調多子女家庭住房公積金貸款額度。爲了穩定市場預期，下半年房地產需求端政策可能會進一步優化，例如支持合理的改善性住房需求、下調二套房的房貸利率等。

從供給端來看，房地產投資呈現出高竣工、低开工的局面，這與保交付和房地產企業資金緊張有關。因此，房地產市場呈現出狹義庫存高，即已建成未售出庫存多，但廣義庫存下降，即新开工未售出庫存下降的局面。待狹義庫存逐步消化，房地產市場供給較多的壓力也會減輕，供需格局可能再度發生變化。

在房地產市場容量見頂回落的過程中，兩方面的結構性機會值得關注。一是保障性租賃房的投資。爲了更好地滿足新市民的居住需求，人口流入較多的地區正在大力籌建保障性租賃住房，由此催生出一系列的投融資需求，對房地產投資形成一定的支撐。二是改善性需求。在城市家庭中，有接近三分之一的家庭居住在2000年前建成的住房中。同時，全國家庭居住的住宅中，有電梯住宅僅佔20%，有水衝式衛生廁所的佔比爲79%。這意味着潛在的改善性住房需求較多，是未來購房需求的重要來源。

1.2.3 結構性機遇之三：出口綠色化、多元化

拓展海外市場是消化國內產能的重要渠道，因此每一輪資本形成高峰前後都會出現出口的高峰。

出口的結構性機遇主要體現在兩個方面：一是非美市場的拓展。2018年中美貿易摩擦以來，中國出口在美國市場的份額下降。但對一帶一路經濟體的出口增長抵補了對美出口增長放緩的影響。如果以2018年6月對美滾動12個月出口爲100進行外推，可以發現對非美經濟體出口的增加足以彌補對美出口的放緩且有余。2023年开年以來，對俄羅斯、對中亞五國出口都實現了兩位數的高增長。因此，我們對出口無需過於悲觀，對美出口的企業可以更多地關注非美市場，推動自身轉型。

二是出口產品的優化。近年來全球綠色產品貿易的增長快於非綠色產，在我國也是如此。對我國出口貢獻較大的“新三樣”即屬於綠色產品。除了綠色產品之外，我國出口產品的技術含量也在提高。根據聯合國貿發會的測算，在面對未來技術變化之時，我們技術前沿准備度較高、高新技術產品出口佔比也較高。

1.2.4 結構性機遇之四：中歐班列改變經濟地理格局

根據2022年推進“一帶一路”建設工作領導小組辦公室等發布的《中歐班列發展報告（2021）》，中歐班列具有以下特點：一是運輸成本低、時間短。中歐班列運輸成本是空運的1/5，比海運低8-20%，耗時是海運的1/4；二是中歐班列碳排放少，平均碳排爲航空的1/15，公路的1/7；三是中歐班列輻射面廣，中歐班列中國境內91個城市开通，通達歐洲23個國家180個城市。2021年，俄羅斯、波蘭、德國佔全部开行數的87.5%。

“一帶一路”倡議下的“海上絲綢之路”和“陸上絲綢之路”體現了海陸並重的發展思維。在海上，以重點港口爲節點，形成海上運輸大通道，從中國沿海港口過南海，延伸至歐洲和南太平洋地區，促進海上交流與合作。在陸上，以核心支點城市爲依托，以自貿區等口岸經濟爲載體和平台，從中國西北、東北、西南方向連接歐亞大陸及中南半島。而中歐班列成爲陸上貿易發展的重要依托，將在一定程度上改變中國主要以東部沿海开放爲主的地理格局，中西部地區即將作爲新的增長極承擔起开發與振興的重任。

同時，豐富的清潔能源也將助力中西部地區高水平开放。2023年4月25日，歐盟碳邊境調節機制（CBAM，也稱碳關稅）正式通過，將於今年10月1日生效，但設置了過渡期，到2026年开始逐步實施。碳關稅意味着我國產品的低成本優勢可能受到挑战，除非我國出口產品的生產流程更爲綠色。我國西部地區有豐富的風能、太陽能資源，有條件承接一定的高耗能產業，在國際競爭中憑借綠色化生產形成新的優勢。

後續，中歐班列的交通網絡將進一步完善，仍舊有一批大型交通基礎設施的建設值得關注，如：東起中國北京，西至德國柏林，途徑阿斯塔納、莫斯科，總長9447公裏的歐亞高速鐵路；聯通中國、吉爾吉斯斯坦、烏茲別克斯坦經伊朗、土耳其至中東歐的中歐南部战略新通道（中吉烏鐵路）；聯通中國雲南、老撾、泰國的中老泰國際鐵路通道以及涉及中國、越南、老撾、泰國、柬埔寨、緬甸、馬來西亞、新加坡的泛亞鐵路網等。

1.3 消費復蘇的特徵

疫情期間，在三駕馬車之中消費受到的影響最大。因此，消費恢復的程度直接影響着經濟復蘇的力度。總體上看，疫後三年居民超額儲蓄大量積累，爲消費的恢復准備了基礎。

結構上看，不同類型消費恢復的程度差異較大。一是衣着消費恢復速度慢於其他類型消費。在各類型消費之中，到2023年第一季度，多數消費已經超出了疫情之前的水平，但衣着消費仍然低於2019年同期。二是不同價位的服務消費恢復程度不同。2023年2-4月江蘇五星級酒店的出租率已經高於疫情前同期，但三星級酒店的出租率仍然低於疫情前同期。旅遊出行數據也顯示，“五一”黃金周的人均旅遊消費支出也低於疫情前。三是汽車，尤其是新能源汽車消費的恢復速度較快。5月，新能源汽車產銷分別完成71.3萬輛和71.7萬輛，同比分別增長53%和60.2%。2023年5月14日國家發展改革委國家能源局《關於加快推進充電基礎設施建設更好支持新能源汽車下鄉和鄉村振興的實施意見》（發改綜合〔2023〕545號）提出，鼓勵有條件地方出台農村地區公共充電基礎設施建設運營專項支持政策。利用地方政府專項債券等工具，支持符合條件的高速公路及普通國省幹线公路服務區（站）、公共汽電車場站和汽車客運站等充換電基礎設施建設。隨着新能源車基礎設施的普及，新能源汽車銷量有望維持較快增長。

總體而言，疫情對居民行爲的影響還未完全消退，房地產市場的調整仍在進行之中，因此經濟增長的中樞可能有所下移。2021年GDP的兩年平均增速在5.2%左右，2023年的GDP同比若在5.5%左右，則對應的GDP兩年平均增速在4.2%左右，這意味着2023年GDP兩年平均增速或低於2021年。

二、物價走勢：溫和的修復

CPI方面，受豬價低迷、居民消費信心有待強化等因素影響，3-5月CPI同比持續低於1%。從數據來看，疫情後CPI同比與核心CPI同比中樞較疫情前出現了下降，其中核心CPI中樞的下行更爲明顯。根據我們在2023年5月發布的報告《物價中樞下移的背後》，引發疫後核心CPI中樞下移的科目可分爲兩類：一是短期或隨疫後經濟復蘇出現反彈，但同比中樞難以回到疫情前的科目，主要包括受房價預期和居民收入影響的租賃房房租與家庭服務等，受集採影響的藥品科目；二是周期性因素主導的科目，主要爲醫療服務科目，隨着就診人數的反彈與中長期“以藥養醫”逐步轉變爲“技耗分離”，醫療服務科目價格或仍能保持一定的漲幅。第一類科目佔CPI權重之和或略高於27%，即使不考慮藥品科目權重之和仍超過23%，第二類科目即醫療服務的權重約爲7.4%。這意味着，核心CPI短期或隨着疫後經濟復蘇而企穩反彈，但中長期來看，其同比中樞較難回到疫情前的水平。

考慮到基數的影響，8月後CPI同比可能有所回升，但由於核心CPI中樞回落，下半年CPI同比回升的幅度將較爲溫和。商品價格延續低迷、服務價格回升將是下半年CPI的主要特徵。

從豬價來看，由於龍頭企業對生豬市場份額的競爭較爲激烈，盡管豬價下跌，但生豬產能的去化較爲緩慢，導致豬價同比降幅擴大。作爲豬價的領先指標，能繁母豬存欄同比保持小幅正增長，預示着下半年豬價同比難有明顯起色。

從房租來看，房租與失業率負相關。疫後我國就業壓力之所以加大，主要是由於服務業吸納就業的能力出現了下降。在疫情防控平穩轉段後，服務業生產經營有序恢復，第三產業吸納就業的能力也有望逐步恢復，進而帶動失業率下降。2023年开年以來，房租CPI同比降幅已逐步收窄，這種回升態勢有望在下半年延續。

從旅遊出行價格來看，隨着出行的恢復， 5月國內機票價格達到2019年同期141%水平，酒店價格也企穩回升。總體來看，服務價格回升將是下半年CPI同比回升的主要動能。

從PPI來看，受翹尾因素影響，PPI同比低點可能出現在第二季度，下半年PPI同比降幅有望收窄。不過，上文中提到，當前產能利用率接近2015年的水平。較低的產能利用率可能制約PPI回升的空間，下半年PPI同比可能延續負增長。隨着PPI同比的回升，下半年工業企業利潤同比也將有所改善。

綜上，2023年全年GDP同比可能在5.4%左右，如房地產復蘇不及預期，GDP增速有低於預測值的可能性。CPI全年均值大概率低於1%，PPI同比降幅有望在下半年收窄。

三、經濟政策：一次再平衡

在百年未有之大變局下，我們要以新的安全格局保障新的發展格局。而保持經濟平穩發展和防範金融風險是經濟安全的重要內涵。2023年4月的政治局會議提出，恢復和擴大需求是當前經濟持續回升向好的關鍵所在。積極的財政政策要加力提效，穩健的貨幣政策要精准有力，形成擴大需求的合力。

從財政政策來看，財政政策既要保持積極，又要注重可持續性。數據顯示，2023年第一季度我國的宏觀槓杆率進一步上升至281.8%。這也是爲什么在第二季度GDP基數較低的情況下，財政政策的力度有所收斂，爲財政政策預留更大的空間。進入下半年後，隨着GDP基數的走高，專項債發行節奏可能再度加快。

不過，土地市場低迷繼續影響着財政發力的空間。2023年以來一般公共預算收支進度總體合意，但政府性基金收支進度明顯分化。我們以300城土地出讓收入爲依據估算了2023年上半年主要地區的土地收入情況，多數地區的土地出讓收入同比處於下降的狀態。因此，雖然政府性基金支出進度處於2017年以來的高位，但政府性基金收入進度僅略高於去年同期。這意味着政府性基金收入有低於年初預算值的可能性。

從貨幣政策來看，2013年以來每當制造業PMI連續2個月低於榮枯线之後一段時間，通常都會出台增量的穩增長政策。出台的穩增長政策組合主要包括以下幾類：一是貨幣政策，包括降低貸款基准利率、MLF利率或LPR下調等價格型工具，也包括以降准爲代表的數量型工具；二是廣義財政政策，如推出提前批專項債，且通常有貨幣政策配合以維持流動性合理充裕；三是房地產調控政策，隨着房地產調控從“全國一盤棋”到“因城施策”，房地產調控更加精准，更加注重促進房地產市場平穩健康發展。

2023年4月至5月，制造業PMI再度連續2個月低於枯榮线，6月公开市場操作利率下調。後續增量貨幣政策仍可期待。

一是法定存款准備金率依然有下調空間。疫情以來，降准的信號意義減弱，補充流動性的技術性特徵增強。隨着存款的增長和准備金的自然回籠，下半年技術性降准補充流動性的必要性上升。在貨幣市場利率低於同期限政策利率的背景下，降准是維持流動性充裕的重要手段。

二是降息的可能性依然存在。根據我們在6月發布的報告《本輪寬松還有降息空間嗎》，基於量化模型的預測，進一步降息的概率在45%-75%之間。降低MLF利率與降低存款利率均能夠起到降息的效果，二者之間有一定的替代性。2023年第一季度，我國商業銀行淨息差水平爲1.74%，已經低於存款自律機制考核中1.8%的滿分水平。6月以來通知存款、協定存款和定期存款利率的下調、LPR下調對銀行淨息差的總體影響偏正面。在經歷下調之後，我國的存款利率曲线依然較爲陡峭。若年內存款利率進一步下調，有助於進一步激活超額儲蓄並改善商業銀行的淨息差。

三是政策性开發性金融工具和PSL擴量。下半年政策性开發性金融工具可能再度動用，3月以來各地已經开始儲備項目。2023年政金債的新增額度可能達到2.5萬億元以上，較2022年上升，由於第二季度預留空間，第三季度發行量和淨融資量均將上升。根據國开行和農發行2022年年報數據估計，2022年政策性銀行貸款新增規模在2.5萬億元左右，增速在11%，若2023年保持上述增速，全年新增政策性銀行規模爲2.8萬億元左右。

四是人民幣匯率將保持靈活性。由於美國通脹呈現出較強的粘性，下半年美國短端利率水平可能維持在高位。高美元利率環境下，未結匯與未購匯剪刀差擴大，對匯率短空長多。在此背景下，我國貨幣政策將以我爲主，人民幣匯率將保持一定的靈活性，成爲宏觀經濟的“自動穩定器”。