槓杆空間和經濟刺激：有約束的擴張

核心觀點

核心觀點：2025年國內經濟面臨多重不確定性，一是美國關稅衝擊多大，二是國內地產能否回穩，三是物價能否轉正。三個問題指向同一個應對，即財政政策加大力度。我們認爲，明年的經濟增長目標可能會與今年持平，需要財政政策從2024年的順周期全面轉向逆周期擴張。但是財政總量方面預計仍然沒有強刺激，是“有約束的擴張”，預留“年中加油”的可能，增量資金預計相當於GDP的2%-2.5%。積極財政的用途同樣重要，對於政府部門，維持補貼的同時，公共支出從投資轉向效率更高的消費；對於居民部門，打破兩個負反饋循環、提振私人需求，需要宏觀政策更多着力於服務消費和房地產。

（一）槓杆空間和經濟刺激：有約束的擴張

什么是“有約束的擴張”？2025年的邊際增量資金預計相當於GDP的2%-2.5%左右，增量資金不及2020年，但廣義赤字率（一二本账實際缺口）預計達到8.5%-9.0%，首次超過2020年，我們將這種積極財政界定爲“有約束的擴張”。

爲什么是“有約束的擴張”？第一，我們認爲宏觀調控政策思路是靈活的、漸進的，根據經濟形勢的變化，預留了“年中加油”的可能。2022年9月使用5000多億專項債限額以下結存空間，2023年10月增發萬億國債，2024年9月“一攬子增量政策”，接連三次“年中加油”，均表明了穩增長政策靈活漸進、相機抉擇的特點。第二，跟歷史比較來看，除了2020年，過去幾年的增量資金都未超過GDP的2.5%。第三，預計2025年順周期收入降幅小於2024年，財政資源比今年更充足。最後，資金規模並非積極財政的唯一要素，通過激發地方財政活力，總量與結構政策雙管齊下，打通堵點，加上政策有望更偏向消費，即使同等規模的增量資金，財政政策效果也將更好。

（二）政府部門：激活內循環的起點

預計2025年經濟增長目標與今年持平，仍然是5%左右。一方面，按照此前2035遠景規劃目標，十四五期間經濟增速目標不會低於5%。另一方面，需要制定一個“踮腳才能夠到”的經濟目標，表明政策會不斷加碼接力的決心。

政府支出：地方基建預計回升，但公共支出需要從投資轉向消費。今年基建更多由中央支持，隨着新一輪化債政策減輕地方財政壓力，預計明年公共設施等地方基建增速有望回升；但我們也要看到，基建投資對經濟的拉動在下降，公共支出需要更多從投資轉向轉向消費。我國政府消費佔GDP在16%上下，國際比較來看仍然偏低，在人口老齡化背景下，具有較大提升空間。

（三）居民部門：打破雙重負反饋循環

當前居民部門面臨雙重負反饋循環，壓制了私人需求的釋放。一是服務業的“物價-工資”循環，服務消費漲價弱，作爲人力密集型行業，其結果是服務業工資漲幅也較弱，反過來又削弱了消費需求，“物價-工資”循環正在從促進需求的良性循環變成拖累需求的不良循環。二是“債務-收縮”循環，部分高槓杆家庭優先還債，帶來了私人需求的收縮。兩個負循環之下，居民行爲更趨謹慎，體現爲“三減一增”，減少消費、投資和負債，增加儲蓄。

在“以舊換新”之外，打破居民部門雙重負循環，可從兩個方面着手：一是加大對服務業生產和消費的支持，作爲激活經濟的關鍵環節，傳導鏈條是：服務業佔比提高→居民勞動報酬比重提高→居民消費率提高。二是促進房地產“止跌回穩”。10月房地產市場迎來初步“止跌”，宏觀政策或需更進一步，才能實現“回穩”，一方面要重視“止跌回穩”的政策承諾、加強政策溝通，防止當前的一致性預期再度走弱；另一方面消化存量房政策仍然可以進一步加碼。

（四）走向再平衡

物價方面，2024年出現的新變化是服務業平減指數首次轉負，而此前幾輪GDP平減指數負增長階段，服務業的平減指數都爲正。這一變化表明，2023年供需失衡還可以歸因於供給過剩，但2024年，需求不足的影響越來越突出，畢竟服務業供給端沒有明顯擴張。從生產增速來看，今年前三季度工業增加值同比5.8%，而服務業生產指數同比只有5%，供給擴張幅度明顯不及工業。

綜合價格形勢和政策取向來看，中性情形下預計PPI同比增速在明年四季度轉正，全年增速-1.1%；CPI預計明年同比0.9%，高於2024年的0.3%。

風險提示：（1）美國關稅政策節奏、幅度不確定性較高，對國內經濟和政策影響較大；（2）國內宏觀政策的不確定性；（3）房地產市場走勢在基本面之外，受到漲跌情緒和一致預期影響較大，可能偏離我們的假設和預測。

1. 如何穩增長：2024年5次政策探索的啓示

2024年經濟呈現U型增長節奏，預計四季度增速在5.1%左右，全年經濟增速大致4.9%，實現“5%左右”的經濟增長目標。今年前三季度經濟增速分別爲5.3%、4.7%、4.6%，四季度增速相對於二三季度將大幅提升，全年呈現U型增長節奏，一四季度高、二三季度低。我們預計Q4經濟增速爲5.1%左右，金融、地產、批零等服務業是經濟回升的主要拉動。在11月15日的發布會上，國家統計局指出“在增量政策帶動下，金融業、房地產業、批發和零售業生產指數都出現了明顯回升，批發和零售業回升的幅度爲2個百分點，金融業和房地產業回升幅度超過和達到3個百分點”。

2024年國內經濟主线是“如何穩增長”，對此有5次政策探索，這些政策的內容和節奏對我們展望2025年也有啓發。

一是兩個1萬億國債。2023年10月份增發萬億國債，大部分在2024年使用；2024年3月政府工作報告指出“從今年开始擬連續幾年發行超長期特別國債……今年先發行1萬億元[1]”。兩個1萬億國債是2024年穩增長的主要資金來源。

二是“三大工程”。2023年12月的中央經濟工作會議首次提出了“三大工程”的概念（保障性住房建設、“平急兩用”公共基礎設施建設、城中村改造），並再次重啓PSL，但事後來看，三大工程在2024年的經濟增長中並未發揮顯著作用，民生意義大於經濟增長意義。

三是設備更新和以舊換新。2024年2月的中央財經委第四次會議，提出“推動新一輪大規模設備更新和消費品以舊換新”；7月政策進一步加碼，確定將1萬億超長期特別國債中的3000億用於“兩新”。“兩新”是2024年經濟增長最重要的增量來源之一，但在23年底的政策組合中並未預告，這意味着2025年的穩增長政策也存在超預期可能。

四是房地產新政啓用兩項超常規政策。2024年迎來兩項房地產超常規政策，一方面財政和貨幣政策支持地方政府收儲，另一方面重啓貨幣化安置。“517新政”設立3000億保障性住房再貸款，支持地方國有企業以合理價格收購已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房；此後，專項債和保障性安居工程資金也可用於收儲商品房。10月17日，住建部宣布在35個城市增加100萬套城中村和危房改造，並重啓貨幣化安置。

五是9月-10月的一攬子增量政策。二三季度經濟壓力加大，下半年在7月和9月先後啓動兩輪穩增長政策。第一輪穩增長政策起點是7月中的三中全會，全會提出“堅定不移完成全年經濟目標”；730政治局會議提出“宏觀政策要持續用力、更加給力”。8月开始進入政策落地期，這是第一輪穩增長政策。第二輪穩增長政策的起點是924三部門發布會，央行、金監總局、證監會集中出台了一攬子金融政策，在降低融資成本、穩地產、穩資本市場信心等方面發揮了重大作用。隨後，926政治局會議形成政策接力，做出了“加大財政貨幣政策逆周期調節力度”、“促進房地產市場止跌回穩”、“努力提振資本市場”等重要部署。926之後各部委密集召开發布會，“一攬子增量政策”集中出台。

啓示：（1）穩增長政策並非一成不變，而是有增有減、相機抉擇。如23年末市場對“三大工程”帶來的投資增量預期很高，23年12月-24年1月連續兩個月PSL淨增5000億，但此後推進偏慢。而“設備更新和以舊換新”並未出現在23年底的中央經濟工作會議中，卻在次年2月的中央財經委第四次會議上提出，成爲2024年經濟增長最重要的動能之一。這兩項政策在經濟增長中發揮的不同作用，表明穩增長政策是有增有減的，並非一成不變。

（2）預期管理可以使政策發揮更大效果，在9月一攬子增量政策中體現的淋漓盡致。9月以來的“一攬子政策”可以分爲三類，第一類政策直接着眼於擴內需、拉動經濟增長；第二類政策聚焦防風險；第三類政策注重預期管理，在穩定社會信心和預期方面發揮了重大作用。9月24日發布會上，針對兩項新的流動性支持工具，央行指出“未來可視情況擴大規模”；同時，“在存款准備金率的工具上，到年底之前還有三個月時間，我們也會根據情況，有可能進一步再下調0.25—0.5個百分點”。10月12日發布會上，財政部指出“我們還有其他政策工具也正在研究中。比如中央財政還有較大的舉債空間和赤字提升空間”。

2. 展望2025年：財政政策周期如何演繹？

2.1. 三個問題，同一個答案

站在當下展望2025年，我們認爲明年國內經濟取決於3個問題：

一是美國加徵關稅何時落地？幅度多大？今年前三季度經濟增長4.8%，如果剔除商品和服務貿易淨出口貢獻的1.1個點後，剩下消費和投資帶來的經濟增長只有3.7%。這意味着按照今年消費和投資的強度，一旦出口增速下降，不足以將經濟增速維持在5%左右。換言之，出口增速下降，必然要求國內消費和投資在現有基礎上大幅擴張。

二是房地產能否“止跌回穩”？926政治局會議首次提出“要促進房地產市場止跌回穩”。從10月數據來看，出現了三方面“止跌”信號，如10月一线城市二手房價環比+0.4%，自2023年9月以來首次實現正增長；全國商品房銷售面積當月同比增速從-11%回升到-1.7%，達到2023年2月以來的最高增速；建材價格經過多月下跌後，10月非金屬制品業PPI迎來環比上漲0.4%。房地產市場开始初步“止跌”，如果明年“回穩”，國內經濟的拖累要小很多，也能更從容應對外部環境的變化。

三是價格指數能否回正？今年前三季度實際經濟增速爲4.8%，名義經濟增速僅爲4.1%，GDP平減指數約-0.7%。GDP平減指數已經連續6個季度爲負，此前的歷史記錄是1998年二季度到1999年底，連續7個季度爲負。明年GDP平減指數能否轉正，既受總需求影響，也會反過來影響居民、企業和政府部門的名義收入，影響微觀主體的“體感”。

明年的三個問題對應着同一個答案，即財政政策加大刺激力度。應對關稅風險，需要擴投資促消費、加強內循環；房地產回穩，有賴於專項債收儲等財政政策進一步推進；物價指數回正，同樣需要財政發力撬動經濟總需求。

2.2. 槓杆空間和經濟刺激：有約束的擴張

我們認爲，2025年財政政策力度會明顯加大，從2024年的順周期全面轉向逆周期擴張。但是總量方面預計仍然沒有強刺激，是“有約束的擴張”。

2.2.1. 財政周期之謎：順周期還是逆周期？

我國財政政策具有很強的順周期特徵。從支出增速來看，除去1998、2008、2020、2022等外生衝擊年份外，大部分時候支出增速跟經濟增速同向變動。這是因爲在3%的赤字紅线之下，財政收支缺口的彈性很小，支出與收入的偏差不能太大，導致財政政策具有了以收定支的特點，收入的順周期特點決定了財政支出的順周期性質。

今年財政政策是順周期還是逆周期？年初市場認爲今年將是財政大年。站在年初來看，2024年相比於2023年的增量財政資金約2.2萬億，包括三部分：一是2023年10月增發萬億國債，但從決算報告來看當年僅支出約482億，有約9500億在2024年支出；二是2024年3月增發1萬億超長期特別國債；三是2024年赤字規模從3.88萬億提高到4.06萬億、專項債從3.8萬億提高到3.9萬億，赤字和專項債增加2800億。

除了2.2萬億財政資金外，還有年初淨增5000億PSL等非財政資金，增量資金總量接近3萬億，但今年財政政策長時間是順周期的。前8個月一般公共預算支出增速僅1.5%，甚至低於財政政策休養生息的2021年同期（3.6%），直到9月“一攬子增量政策”出台後才开始加快支出。

爲何在近3萬億增量資金支撐下，財政支出仍然沒能實現逆周期擴張？只有搞清楚這個問題，才能對2025年財政政策有更准確的判斷。

原因之一是：順周期收入降幅較大，但因發債節奏慢，逆周期收入不足以對衝。財政支出的錢，來自於兩部分，一部分是稅收、土地出讓收入、國企上繳利潤等順周期收入，另一部分是跨期調度資金、非稅收入、發債融資等逆周期收入。財政政策要達到逆周期調節的效果，必然是逆周期收入擴張幅度大於順周期收入下降幅度，不然可用資金就會減少。今年前8個月順周期收入減少1.4萬億，其中，稅收收入比去年同期減少約6800億，政府性基金收入減少約7200億（主要是土地出讓收入）。但因發債節奏偏慢，逆周期收入籌集力度不夠，前8個月專項債比去年同期少發約5200億，1萬億超長期特別國債也只發行了5900億左右。因此，盡管全年財政增量資金超2萬億，但前8個月可用資金可能是減少的，這拖累了財政支出的逆周期擴張。

原因之二是：地方財政壓力大，積極的財政政策傳導至地方時受阻。從第一本账收支來看，今年前8個月地方財政收入增速比中央高6.6個點，但支出增速反而比中央低8.8個點，積極財政政策的傳導堵點在地方政府。地方財政收入需要償還債務、保民生、保工資、保運轉，在財政緊平衡下，支出越來越謹慎。而今年轉移支付規模相比去年並未增加，按照預算草案的數據，今年中央對地方轉移支付規模是10.2萬億，相比於去年決算數據10.28萬億甚至還略有下降。

2.2.2. 2025年積極財政：雙管齊下，有約束的擴張

我國財政槓杆空間較爲充足，爲財政政策逆周期調節，提供了較大余地。

靜態來看，我國政府部門特別是中央政府槓杆率並不高。橫向比較，我國政府槓杆率處於全球中遊，但其中大部分是地方政府債務，我國2022年中央政府槓杆率僅爲21.5%，與IMF統計的175個國家和地區中央槓杆率的同期數據相比，我國處於後10%，低於全球90%的經濟體。縱向比較來看，截至24Q3我國政府槓杆率60.3%、地方政府槓杆率34.5%，二者都在過去二十年快速上升。而中央政府槓杆率自2004年後連續十多年下降，直到2020年才开始超過2004年的高點，24Q3爲25.8%，僅比2004年9月高5.6個點。

動態來看，r<g，財政加槓杆空間充足。一般認爲債務空間是動態變化的，沒有一刀切的紅线。只要r<g，即實際的安全利率低於經濟增速，意味着實際債務增速小於經濟增速，債務就是可持續的[2]。我國當前實際經濟增速仍然有5%左右，十年國債收益率降至2.1%左右，考慮GDP平減指數後，實際的安全利率在3%上下，仍明顯低於經濟增速。

明年財政政策如何實現逆周期擴張，特別是避免2024年前8個月的順周期收縮？我們認爲需要雙管齊下，一方面，逆周期收入需要擴張，以對衝順周期收入的下降，但預計仍沒有強刺激，還是有約束的擴張；另一方面，通過化債、轉移支付、財稅改革等政策配合，激發地方政府活力，打通財政政策傳導的堵點。

在財政政策總量擴張方面，逆周期收入將通過三種方式擴張，以對衝順周期收入的下降。預計明年順周期收入還將面臨一定壓力，需要逆周期收入大幅擴張實現對衝。從歷史來看，逆周期收入的擴張主要有三種方式，一是2022年依靠非稅收入，由央行和特定金融機構上繳1.8萬億利潤；二是2020年政府債務融資大幅增加，當時預算赤字規模比上年增加1萬億，專項債增加1.6萬億，特別國債增加1萬億。三是跨期調度資金，主要來自於中央和地方的預算穩定調節基金，但由於前幾年調出較多，地方預算穩定調節基金的空間可能不大。此外，PSL、再貸款等工具更多屬於結構性貨幣政策，不在此範圍內。

什么是“有約束的擴張”？2025年的邊際增量資金預計相當於GDP的2%-2.5%左右，不及2020年，但廣義赤字率开始超過2020年，我們將這種積極財政界定爲“有約束的擴張”。“有約束的擴張”不代表財政不積極，明年實際赤字率預計接近或超過歷史高點，只是邊際增量不超過2020年，但預計會超過22和24年。具體來看，2024年專項債3.9萬億、超長期特別國債1萬億，明年預計二者都將進一步增加；預算赤字率將再次突破3%的界线，預計達到3.5%-4.0%範圍。這些增量財政資金加起來，將達到GDP的2%-2.5%，由此，我們預計廣義赤字率（包含一二本账實際收支缺口）將提高至8.5%-9.0%，大概率超過2020年8.6%的歷史高點（包含一二本账實際收支缺口）。

爲何是“有約束的擴張”？第一，我們認爲宏觀調控政策思路是靈活的、漸進的，根據經濟形勢的變化，預留了“年中加油”的可能。2022年9月使用5000多億專項債限額以下結存空間，2023年10月增發萬億國債，2024年9月“一攬子增量政策”，接連三次“年中加油”，均表明了穩增長政策靈活漸進、相機抉擇的特點。

第二，跟歷史比較來看，除了2020年，過去幾年的增量資金都未超過GDP的2.5%。2020年以來，積極財政年份的增量財政資金大多在2-3萬億區間，最高時2020年達到3.6萬億，2022年是1.8萬億上繳利潤+5000億限額以下專項債=2.3萬億，2024年是2.6萬億（前述2.2萬億，再加4000億地方債結存限額），後幾年都未超過GDP的2.5%。

第三，預計2025年順周期收入降幅小於2024年，財政資源比今年更充足。2024年稅收收入降幅較大，受到減稅降費的翹尾效應影響，2025年這一降幅會減小。財政部指出，扣除去年同期中小微企業緩稅入庫擡高基數、去年年中出台的減稅政策翹尾減收等特殊因素影響後，1-8月一般公共預算收入增速從-2.6%變爲+1%左右。另外，土地出讓收入降幅預計也低於今年。

最後，資金規模並非積極財政的唯一要素，通過激發地方財政活力，總量與結構政策雙管齊下，打通堵點，加上政策有望更偏向消費，即使同等規模的增量資金，財政政策效果也將更好。

在激發地方政府活力方面，一方面今年已出台的5年10萬億化債政策，將減輕地方政府資金壓力。根據財政部披露數據，2028年之前，地方需消化的隱性債務總額從14.3萬億元大幅降至2.3萬億元，平均每年消化額從2.86萬億元減爲4600億元，不到原來的六分之一，償債佔用的地方財政資金大幅減少。另一方面，在原本承擔的隱債被置換後，地方國企可以獲得新增融資以开展投資的空間。

另一方面，通過轉移支付和財稅改革增強地方政府財力。地方政府目前仍然是財政支出的主體，2023年承擔了86%的支出。回頭看積極財政的年份，中央對地方轉移支付都要有明顯增長，如2020年同比增加約9000億、2022年增加約1.5萬億，相反2024年轉移支付規模在小幅下降，明年應繼續通過中央加槓杆來加大對地方財政的轉移支付。另外，今年7月三中全會指出，“增加地方自主財力，拓展地方稅源”。增加地方自主財力有以下四個改革方向，預計將在明年开始陸續推進：一是消費稅徵收環節後移並下劃地方；二是優化共享稅分享比例，增加地方分成比例；三是合並建立地方附加稅；四是非稅收入下沉。但是，要注意到轉移支付和財稅改革的矛盾，隨着財稅改革推進，部分中央收入劃給地方，可用於轉移支付的資金在減少，除非中央額外加槓杆。

3. 政府部門：激活內循環的起點

3.1. 預計明年經濟增長目標與今年持平

預計2025年經濟增長目標仍然是5%左右。2020年11月，習近平總書記在《十四五規劃》的說明中指出，“從經濟發展能力和條件看，我國經濟有希望、有潛力保持長期平穩發展，到‘十四五’末達到現行的高收入國家標准、到2035年實現經濟總量或人均收入翻一番，是完全有可能的”。2035年翻一番對應的2020-2035年平均經濟增速是4.7%，從節奏來看，第一個五年的經濟增速毫無疑問要在5%以上，第二個五年在4.7%左右，第三個五年低於4.7%，這樣才能實現翻一番目標。2025年仍在第一個五年範圍內，經濟增速目標預計仍然不會低於5%。

提振信心、激活經濟循環，客觀要求較高的經濟增長目標。過去幾年的宏觀政策效應短期化越來越明顯，一次政策出台後，能在1-2個季度內快速提振經濟。隨後政策效果減退，經濟邊際走弱，需要下一輪政策再次接力。背後的問題在於，宏觀政策未能激發經濟內生動能，經濟循環的堵點依然存在。因此，在這樣的宏觀環境下，需要制定一個“踮腳才能夠到”的經濟目標，表明政策會不斷加碼接力的決心，以此提振信心、激活經濟循環。

政府部門是激活明年經濟循環的起點。私人部門需求不足，依賴於政府部門的補貼，設備更新、以舊換新分別針對產業投資和耐用品消費進行補貼，明年可以增強補貼的力度、擴大範圍，並且將補貼長期化。從今年來看，補貼的效果較好，如設備更新政策貢獻了今年接近五分之一的經濟增長。今年前三季度經濟增長中，剔除淨出口後，國內投資和消費拉動經濟增長3.7個點，其中固定資產投資增長3.4%，2.1個點的增長來自於設備更新，貢獻了62%的投資增長。另一方面，前三季度投資貢獻了26.3%的經濟增長，可以算出，設備更新投資對經濟增長的貢獻爲16%左右，接近五分之一，即4.8%的經濟增長中有0.8個點來自於設備更新政策。

3.2. 增加支出，公共投資更多轉向公共消費

2024年基建投資的特點是，中央資金相比地方資金發揮更大作用，資金結構變化反映到行業結構層面，就是中央項目增速高於地方項目。

從資金結構來看，14個基建投資二級行業中，有10個行業的地方投資佔比在90%以上（中央投資低於10%），只有4個行業的中央投資佔比較大：電力熱力生產供應業的中央投資佔26.2%（主要是電力供應佔40.3%）、鐵路運輸71.3%、航空運輸45.8%、管道運輸38.6%，其中只有鐵路投資是中央投資佔據絕對優勢的，其他行業中央投資都弱於地方投資。

今年土地出讓收入和城投債淨融資同比雙雙減少，從行業增速來看，地方項目增速低、中央項目增速高。如前9個月，中央資金比重較高的水利投資（+37.1%）、電熱的生產供應（+30.8%）、航空運輸（+17.9%）、鐵路運輸（+17.1%）。而依賴於地方財政的基建行業表現普遍更差，如前10個月公共設施投資（-3.5%）、道路運輸（-2.4%）。

明年公共投資怎么看？隨着新一輪化債政策減輕地方財政壓力，而三中全會提出的“公共服務隨人走”、“推行由常住地登記戶口提供基本公共服務制度”，意味着人口流入地區的市政建設仍然有較大提升空間，明年公共設施等地方基建項目增速有望回升。

當然我們也要看到，基建投資對經濟的拉動在下降，公共支出需要更多從投資轉向消費。

基建投資對經濟拉動下降的表現：今年廣義基建增速高，但實物工作量不多。今年前10個月，廣義基建投資累計增長9.4%，狹義基建投資累計增長僅4.3%。增速背離的原因在於二者口徑的差別，廣義基建包含電力投資，狹義基建則不包含。電力新能源驅動廣義基建增速，但帶來的實物工作量不多。2019年後，電熱燃水行業佔廣義基建的比例從16%增長到24%，電力新能源相關投資成爲驅動基建投資增長的主要動能。而這部分更多屬於工業投資，建築工程佔比只有55.6%，遠低於整體基建76.9%的比重，因此帶來的建築行業上下遊實物工作量不多。

公共支出需要從投資轉向消費，提高政府消費佔GDP的比重，應對人口老齡化形勢。我國GDP最終消費中，政府消費和居民消費大致是三七开，政府消費佔30%左右。我國政府消費有兩個特點，一是國際比較來看，政府消費佔GDP的比重偏低。根據世界銀行數據，我國政府消費佔GDP比例近些年穩定在16%上下，大部分時候低於世界平均水平。二是我國政府消費近20年沒有明顯上升。2000年之前，我國政府消費佔GDP的比例處於攀升狀態，2000年之後的20多年走勢大致爲W形狀，圍繞16%上下波動，沒有明顯提升。但是，一般當人口老齡化比重明顯提升時，政府消費也要隨之增加，如日本在1990-2020年65歲以上老年人口比例提高17.2個點，政府消費佔GDP比例提高7.7個點；同期韓國65歲以上老年人口比例提高10.9個點，政府消費佔GDP比例提高7.1個點。2000年後，我國65歲以上老年人口佔比提高了7個點左右，但政府消費佔GDP比例卻大致持平，這反映出我國政府消費在養老、醫療等方面的支出不足。

4. 居民部門：打破雙重反饋負循環

4.1. 兩個循環和“以舊換新”

當前居民部門面臨雙重負反饋循環，壓制了私人需求的釋放。

一是服務業的“物價-工資”循環。服務業是人力密集型行業，持續性的價格上漲與服務業勞動工資上漲構成循環，典型代表是近兩年美國的“工資-通脹”螺旋。國內來看，2012-2019年服務價格累計上漲19.8%，遠高於非食品價格整體漲幅13%；而2020年以來（截至24.10），服務價格累計漲幅只有4.3%。

服務消費漲價弱，其結果是服務業工資漲幅也較弱，反過來又削弱了服務消費需求，此前的“物價-工資”漲價循環正在從促進需求的良性循環變成拖累需求的不良循環。由於服務業是勞動密集型行業，針對服務企業調查的PMI投入品價格指數可以較好反映勞動工資的變化，近兩年這一指數持續處於低位。服務業佔全國就業的一半、城鎮就業的三分之二，因此服務行業的“物價-工資”循環對總需求影響較大。

二是“債務-收縮”循環。我國居民部門槓杆率較高，當面臨外部衝擊時（如房價下跌），資產縮水、負債剛性，導致資產負債率上升，部分高槓杆率家庭會選擇優先償還債務，原本計劃用於消費和投資的錢被用來還債，這帶來了總需求的收縮。根據央行發布的《區域金融運行報告2024[1]》，2023年8-12月居民提前還貸一共1.98萬億，月均4000億左右；而2023年我國GDP中居民消費一共49.3萬億，月均4.1萬億，提前還貸資金規模約爲消費的10%。

兩個負循環之下，居民行爲更趨謹慎，體現爲“三減一增”，減少消費、投資和負債，增加儲蓄。

消費方面，居民消費意愿還沒有修復，消費行爲偏向精打細算，消費的增量主要在必選消費和部分服務消費。比如旅遊消費重新开始增長，2020-2022年全國旅遊收入在2-3萬億範圍，2023年回到5萬億；但旅遊消費的特點是出遊人次增速高於旅遊消費的增速，代表“增量不增價”，今年“五一”和“國慶”兩個小長假，人均旅遊支出都沒有達到2019年同期水平。

投資方面，居民投資行爲從追求增值，變爲追求保值，追求安全資產。在居民資產配置中，房地產、股票和基金佔比下降，定期存款、保險佔比上升。負債方面，今年三季度末，居民部門債務增速只有2.9%，遠低於8.1%的宏觀債務整體增速，在微觀主體裏負債意愿最低。

上述三個減少最終都體現爲一個增加，即增加儲蓄。進入2024年，超額儲蓄仍未釋放，截至10月份居民部門存款達到149.2萬億，按照2006-2019年趨勢外推，其中約有46.2萬億都是超額儲蓄，相比去年底增加7.1萬億。

2025年預計促消費政策延續，會進一步擴大“以舊換新”的範圍和補貼力度。實際上，近兩個月消費驅動主要靠“以舊換新”。根據國家統計局披露，10月份社會消費品零售總額同比增長4.8%，比上月加快1.6個百分點，“以舊換新”政策拉動下，家電、文化辦公用品、家具、汽車四種商品零售額分別增長39.2%、18.0%、7.4%、3.7%，比上月分別加快18.7、8.0、7.0、3.3個百分點，對社零的拉動達到了1.2個百分點。今年有1500億超長期特別國債資金用於“以舊換新”，效果較好，預計明年會進一步加力擴圍。

但僅靠“以舊換新”不足以打破當前的雙重負循環。一方面，“以舊換新”帶動商品消費回升，但服務消費仍弱，8-10月商品零售增速從1.9%升至5%，代表服務消費的餐飲收入從3.3%小幅降至3.2%，服務業的“物價-工資”弱循環並無明顯改善。另一方面，“以舊換新”將未來的一部分換新需求提前預支到現在，在改善當下需求的同時，可能存在透支未來需求的風險。

4.2. 打破雙重負循環如何施策？

在“以舊換新”之外，打破居民部門雙重負循環，可從兩個方面着手：一是加大對服務業生產和消費的支持，作爲激活經濟的關鍵環節；二是促進房地產“止跌回穩”。

4.2.1. 服務消費是激活經濟的關鍵環節

服務業有着更多的就業、更多的居民收入，但卻面臨需求不足的問題。服務業作爲人力密集型行業，在收入分配方面，更偏向於勞動報酬。相比第二產業，2020年服務業收入分配中的勞動報酬比重要高12個點左右。但從PMI就業指標來看，在2020年之前，服務業從業人員指數平均比制造業高0.76個點；2020年之後，轉變爲服務業比制造業低1.6個點。因此，以舊換新之外，還需加大對服務生產和消費的支持，作爲激活經濟的關鍵環節，傳導鏈條是：服務業佔比提高→居民勞動報酬比重提高→居民消費率提高（如圖37）。

4.2.2. 房地產“止跌回穩”

今年10月以來的房地產市場改善，主要有兩方面原因。一是首次提“止跌回穩”的調控目標，市場預期明顯改善。過去兩年雖然出台了各類支持性的購房政策，如降低房貸利率和首付比例、放松限購等，但“擠牙膏式”的政策節奏使得市場對政策效果期待不高，持幣待購觀望者多，下場購房者少。因此每次房地產政策出台後，市場回暖不明顯、持續性不強。而9月26日政治局會議提出“要促進房地產市場止跌回穩”，首次在中央層面向社會釋放出強烈信號，表明這輪政策目的非常明確——“止跌回穩”。社會預期改善是市場改善的前提，社會各界對房地產政策的力度和效果不再懷疑，此前持幣待購者紛紛入市，爲市場“止跌”創造條件。二是政策“組合拳”逐步生效。經過多次放松後，當前購房者所面臨的是“首付低、利率低、限購低”的“三低”環境，“首付低”和“限購低”相當於提升了居民購房能力，而“利率低”則減輕未來還款壓力。“三低”環境下，一旦市場預期改善，購房者能夠快速入市。

盡管10月出現了“止跌”信號，如一线城市二手房價環比上漲，但從“止跌”到“回穩”，還存在一定差距。一方面，2021年中以來，不乏政策拉動市場短期止跌的案例，但持續性往往不強，典型代表是2023年初的房地產市場反彈，“小陽春”持續了大概4個月。另一方面，目前市場改善主要在一线城市，二线和三四线城市仍然較弱，能否跟隨改善尚不確定。

對於市場改善的持續性，目前存在兩方面隱憂。一是一致性預期可以維持多久，如果後續政策沒有形成接力，此前凝聚起來的“止跌”預期可能會逐步消散。二是基本面還沒有根本改善，從需求端來看，居民的就業和收入仍然偏弱，從供給端來看，部分城市的商品房供過於求問題仍然嚴峻。

此外，三四线城市面臨的市場壓力可能更大，主要體現在三個方面。一是9月的政策“組合拳”對三四线城市影響較小。9月以來進一步降低首付比例、降低利率、放松限購的政策“組合拳”，影響較大的還是一二线城市，三四线城市首付比例更低、房貸利率更低、沒有限購政策，因此這次政策調整的影響不大。二是三四线城市供過於求仍然較爲嚴重，一二线城市購房需求相對更充足。截至去年底的數據顯示，一线城市的商品房庫存銷售比爲16.7個月，二线城市爲19.2個月，三四线爲29.5個月。三是一线城市放松限購後，存在一定虹吸效應，會吸引一部分周邊低能級城市的購房需求。

因此，在初步“止跌”之後，宏觀政策或需更進一步，才能實現“回穩”。一是重視“止跌回穩”的政策承諾、加強政策溝通，防止當前的一致性預期再度走弱。政策層面需要加強與市場溝通，及時宣導當前市場情況和政策執行情況，做好下一步政策的前瞻性指引，讓市場相信政策工具箱仍然充足，並將持續發力。二是消化存量房政策仍然可以進一步加碼。一方面，目前通過保障房收儲消化存量供給，但是收儲政策推進較慢，效果亦未彰顯。可以考慮增加資金、放寬收儲條件，並對庫銷比超過36個月的城市，加強收儲要求。另一方面，近期通過貨幣化安置在35個大中城市推進100萬套城中村改造和危房改造，這一政策也可以盡快推廣至全國。

我們測算了貨幣化安置帶來的銷售增量，大致對應3%-4%的銷售增量。10月17日，住建部發布會指出增加100萬套城中村和危房改造，但並未透露貨幣化安置比例，假設達到上輪高點比例50%，對應50萬套貨幣化安置。按照70%-90%的購房率，對應35-45萬套購买力，2023年商品房銷售大約1161萬套（新房+二手房），可拉動3%-3.9%的銷售。

未來潛在空間有多大？發布會指出“只要前期工作做得好，我們還可以在100萬套基礎上繼續加大支持力度”。按照發布會披露，全國35個大城市，需要改造的城中村就有170萬套；全國需要改造的危舊房有50萬套。假設293個地級市，其他城市需要改造的城中村住房是35個大城市的20%-50%，即對應1.0-2.4萬套/城市，那么其他城市大約有251-627萬套的需求，全國總需求（加上危房）約471-847萬套。假設貨幣化安置比例50%、按照70%-90%的購房率，可以拉動全國住房銷售165-381萬套（新房+二手房）。如果後續進一步有政策加碼，預計將助推實現房地產市場“止跌回穩”

由於過去幾年房地產調整已經較爲充分，供給端新开工相比高點下跌64%，需求端商品房銷售相比高點下跌44%，加上貨幣化安置、收儲等政策的潛在空間，我們認爲明年房地產銷售和投資都將在今年的基礎上收窄降幅，其中商品房銷售面積降幅可能與2023年接近，在-8.5%左右；房地產投資也有望從今年-10%左右的降幅收窄到-7%左右。

5. 走向再平衡

5.1. 物價：能否回正？

5.1.1. 關注服務業價格指數首次轉負

能否提振核心CPI是國內物價的關鍵問題。而當前制約核心CPI回升的因素裏，工業產能過剩可能並非關鍵，更多取決於服務業的“物價-工資”循環能否修復。

當前我國核心CPI已經降至歷史低點。今年9月和10月，我國核心CPI同比分別僅有0.1%和0.2%，除了2021年初之外，這是有數據以來的最低水平。上輪GDP平減指數負增長時期，核心CPI也沒有到達過如此低點。背後的原因是服務價格增速大幅下降。由於國內工業生產強勁，工業品價格長期偏弱，因而服務價格是支撐核心CPI的重要因素。

從平減指數來看，服務業平減指數有史以來首次轉負，表明服務業开始出現供大於求，而工業產能過剩有所好轉。價格指數可以反映各行業的供需平衡狀況，供不應求時漲價，供過於求時跌價。2024年，生產端最大的變化是服務業开始出現供大於求的問題。三大產業中，第二產業的GDP平減指數降幅明顯收窄，按季度平均來看，2024年前三季度爲-1.7%，2023全年則爲-3.1%；但是第三產業自有數據以來首次出現供大於求問題，2023年第三產業的平減指數平均爲1.2%，今年一季度开始轉負，前三季度爲-0.1%左右，這表明服務業开始也出現供過於求的狀況，但供求失衡的幅度遠小於工業。

此前幾輪GDP平減指數負增長階段，服務業的平減指數都爲正。1998Q2-1999Q4，GDP平減指數連續７個季度負增長，平均爲-1.3%，但服務業平減指數爲+2.5%。2009Q2-2009Q3，GDP平減指數連續2個季度負增長，平均爲-1.5%，但服務業平減指數爲+2.7%。2015Q3-2015Q4，GDP平減指數連續2個季度負增長，平均爲-0.3%，但服務業平減指數爲+3.6%。

上述變化表明，2023年供需失衡還可以歸因於供給過剩，2024年，需求不足的影響越來越突出，畢竟服務業供給端沒有明顯擴張。從生產增速來看，今年前三季度工業增加值同比5.8%，而服務業生產指數同比只有5%，供給擴張幅度明顯不及工業。

交運、金融、房地產、住宿餐飲等4個行業是服務業價格變化的主要拖累。服務業平減指數從去年的正增長轉變爲今年的負增長，背後必然有些行業發生了變化。我們發現，一是交運、金融兩個行業的平減指數由正轉負。其中，交運行業的平減指數一般滯後於工業，在1999、2009、2020年都有着這個特點，今年也是如此，大約滯後於工業平減指數一年左右。二是房地產業、住宿餐飲業的平減指數同比增速降幅較大。房地產業平減指數2023年只有三四季度爲負，平均-1.0%，今年前三季度降至-2.9%。這與房地產市場的表現較爲一致，去年商品房銷售面積下降8.5%,今年前三季度下降17.1%。餐飲業平減指數去年四季度平均爲3.3%，今年前三季度爲0.9%，其中Q3已經降至0.2%。這與餐飲收入是一致的，去年餐飲收入增長20.4%，今年增速逐步下降，1-2月累計增長12.5%，但三季度月均增速只有3.1%。

相比於服務業，工業領域的供需失衡有所改善。今年三季度工業產能利用率爲75.1%，仍然略低於歷史中樞水平，但已經連續兩個季度回升。與上輪供給側改革後的2017-2019年相比，今年三季度有兩類工業行業的產能利用率仍然偏低：一是出口導向的機電行業，如計算機電子、電氣機械、汽車、專用設備等行業，二是房地產相關行業，如非金屬礦物、黑色金屬等。

5.1.2. 價格展望

綜合價格形勢和政策取向來看，明年PPI預計仍然偏弱，但好於今年。工業領域的市場自發去產能在緩慢推進，盡管過去兩個季度產能利用率有所改善，但拉長時間來看，調整仍然較慢，房地產鏈和機電出口鏈的產能利用率可能還在探底過程中。

CPI取決於促消費政策能否發揮更大作用。今年的“以舊換新”政策是“以價換量”，耐用消費品價格繼續下行。因此提振服務業需求和價格，成爲CPI穩步回升的關鍵。自下而上分行業來看，明年服務業價格的回升可能有“兩支撐一拖累”。兩個支撐：一是房地產市場降幅預計收窄，有利於房地產業平減指數回暖，參考2023年“小陽春”，上半年房地產平減指數明顯上行；二是交運業的平減指數有望迎來拐點，工業平減指數在今年已經出現拐點向上趨勢，按照歷史經驗來看，交運業平減指數在明年也可能出現拐點。一個拖累：服務業價格壓力來自於住宿餐飲業，這方面有賴於促消費政策是否能發揮更大作用，除了以舊換新之外，其他如生育補貼等政策能否提振服務消費。

總體而言，中性情形下預計PPI同比增速在明年四季度轉正，全年增速-1.1%（環比假設爲0，2023年全年同比-3%，2024年預計-2.1%）；CPI預計明年同比0.9%（假設環比爲2013-2023年歷史均值-0.05%），高於2024年的0.3%。