美債轉向，美元“尚能飯否”？

在特朗普交易的加持中，美元指數一路高歌猛進，並在近期脫離了利率的束縛。從下圖中，我們可以看出，10年美債利率與美元指數今年以來的走勢十分接近，但在近期出現了一定的分歧。美元指數一路向上並一度突破了107的關口，但10年美債利率卻在4.4%的關口遭遇阻力，一度下行至4.3%附近。

支撐美元走強的核心邏輯是美國經濟展望的一枝獨秀。由於特朗普的關稅威脅，市場對於歐元區2025年的經濟展望並不樂觀，但出於減稅等政策，卻對美國經濟看高一线。與此同時，美國候任財長貝森特的一系列言論也讓市場相信“強美元”政策符合美國的根本利益，這與此前萊特希澤提出的一系列“弱美元”觀點形成了反差。從交易員的心態而言，美元的強勢符合大邏輯，因此即使不一定看好美元，但也不愿意輕易做空，這成爲支撐美元的重要市場力量。

與此同時，貝森特也是造成美元和美債分歧的“罪魁禍首”，由於貝森特支持削減財政赤字，同時支持寬松貨幣政策周期，這讓市場相信中長期美債利率不至於失控，在一定程度抑制了由於特朗普當選帶來的“再通脹”預期。與此同時，貝森特的“死對頭”——美聯儲主席鮑威爾——似乎也在支持12月的繼續降息。隔夜公布的11月FOMC的會議紀要顯示，盡管部分委員認爲中性利率存在不確定性，但對於12月份的降息卻沒有太大的疑義。由於中性利率上行背後的根本動力仍然是特朗普新政——其減稅和關稅政策讓通脹預期擡頭——但相信在11月的議息會議上，委員們並沒有考慮過貝森特的赤字控制舉措可能帶來的對衝效應。因此，如果加上貝森特的影響，那么12月的降息似乎更加具有說服力。而明年1月是否繼續減息，相信並不是市場短期考慮的焦點。

另一個影響美元匯率的因素是歐元，歐元區經濟前景承壓，這讓市場燃起了歐洲央行在12月份降息50個基點的預期。但需要指出的是，如果美聯儲在12月不降息，那么歐洲央行降息25個基點可能仍然是較爲合理的。只有在美聯儲降息25個基點的情形下，歐洲央行降息50個基點，可能才顯得更加合適。從這個角度而言，市場一开始看到的是歐洲央行可能的大規模寬松，但很快也會發現，所謂的“大規模”也是相對於美聯儲而言。從這個角度而言，預期美聯儲不降息，而歐洲央行直接減息50個基點，可能是性價比最低的下注。

從下面這張圖中，我們可以發現，歐美利差已經達到近年來的峰值，而利差隱含的歐美匯率也基本上合理（如果不是非常充分的話），所以市場的整體交易顯得非常單一且極致。

基於以上的分析，市場再度面臨選擇的關鍵時刻，美債利率如果持續向下，那么美元匯率的下行壓力也會逐步顯現出來。中期視角而言，“強美元”仍然具有強邏輯，但短期頭寸過度累積，可能帶來的不是觀點的闡釋，而是風險的暴露。

注：本文來自國泰君安發布的《美債轉向，美元“尚能飯否”？》，報告分析師：周浩、孫英超

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