復盤上一輪中美貿易衝突，關稅政策從宣布到實際落地生效期間對於匯率的擾動最強，而中美雙方开啓經貿磋商對於外匯市場情緒的安撫作用同樣明顯。經常账戶順差的萎縮或是人民幣匯率弱勢的主要原因，非儲備性質金融账戶並無明顯的資本流出壓力。短期來看，在央行穩匯率政策再度發力的支撐下，預計人民幣匯率或偏弱震蕩，重點關注後續即將召开的中央經濟工作會議對於明年經濟和宏觀政策的定調。國內政策仍是明年影響人民幣匯率的關鍵因素，包括一是各項穩增長增量政策對市場預期和經濟基本面改善的帶動；二是央行穩匯率政策對於人民幣匯率的支撐；三是吸引和利用外資、資本市場建設等政策發力以對衝直接投資账戶和證券投資账戶的資本外流壓力。

▍2018-2019年中美貿易衝突期間的人民幣匯率復盤。

自2017年8月18日美國貿易代表辦公室正式對中國开展301調查至2020年1月15日中美第一階段經貿協議正式籤署期間，人民幣匯率整體呈現走弱趨勢，美元兌在岸人民幣即期匯率最高點錄得7.18左右。關稅政策從宣布到實際落地生效期間對於匯率的擾動最強，而中美雙方开啓經貿磋商對於外匯市場情緒的安撫作用同樣明顯。國際收支視角下，上輪貿易爭端期間經常账戶順差的萎縮或是人民幣匯率弱勢的主要原因，其中貨物項順差明顯收窄，服務、初次收入等其他账戶差額未出現明顯的均值偏離。相比之下，或是受益於金融市場對外开放進度加深以及促進外資等政策支撐，上輪貿易爭端期間我國非儲備性質金融账戶並無明顯的資本流出壓力。

▍如何看待後續人民幣匯率的壓力和支撐？

美國潛在的對華加徵關稅對市場風險偏好和我國出口基本面或均造成一定衝擊，經常账戶順差預計延續收斂趨勢，對人民幣匯率的支撐走弱。在美國潛在對華加徵關稅背景下，直接投資账戶和證券投資账戶的波動性或將加劇，但結合上一輪中美貿易衝突的經驗，在地緣政治不確定性加大的情況下，若吸引和利用外資、資本市場高質量發展和對外开放程度深化等政策持續發力，則仍有望實現直接投資账戶和證券投資账戶的資本外流壓力的相對可控。今年以來，央行積極採取多種匯率工具以維護人民幣匯率穩定。後續央行的匯率政策強度仍是影響人民幣匯率的重要變量。

▍人民幣匯率展望：

短期來看，在央行穩匯率政策再度發力的支撐下，預計人民幣匯率或偏弱震蕩，重點關注後續即將召开的中央經濟工作會議對於明年經濟和宏觀政策的定調。展望明年，美國潛在的對華加徵關稅對市場風險偏好和我國出口基本面或均造成一定衝擊，經常账戶順差預計延續收斂趨勢，對人民幣匯率的支撐走弱。國內政策仍是明年影響人民幣匯率的關鍵因素，一是各項穩增長增量政策對市場預期和經濟基本面改善的帶動；二是央行穩匯率政策對於人民幣匯率的支撐；三是吸引和利用外資、資本市場建設等政策發力以對衝直接投資账戶和證券投資账戶的資本外流壓力。

▍風險因素：

地緣政治的不確定性或擾動人民幣匯率；國內經濟基本面修復不及預期，導致基本面對人民幣的支撐趨弱；海外非美經濟體衰退程度超預期或支撐美元指數，對人民幣形成被動貶值壓力。

注：本文節選自中信證券研究部已於當日發布的《晨會》報告，分析師：明明S1010517100001、余經緯S1010517070005、秦楚媛S1010523020001、周昀鋒S1010523110002


標題：上輪中美貿易衝突時期的匯市經驗

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