3月or5月降息，資本市場表現差異有多大？

引子

今天凌晨美聯儲2024年一月的議息會議落地，會議落地後，兩年美債利率大幅回落至4.25%附近。

這個利率對應了中性的降息預期，即美聯儲在去年12月議息會議的點陣圖：

如上圖所示，4.25%的兩年美債利率所隱含的降息預期路徑爲：

1、今年3月开始降息；

2、隔一次議息會議降息一次25bp；

3、聯邦基金利率的終止值在3.50%；

財經媒體和資本市場的分歧

財經媒體的核心利益在於——搞個大新聞，所以，他們早早地就炒作“三月是否降低聯邦基金利率”。

此外，由於傳播性的問題，財經媒體只能把聯邦基金利率當核心利率，但是，市場是把兩年美債利率當核心利率，關鍵的部分在於降息的預期路徑。

如上圖所示，財經媒體和資本市場各取所需，財經媒體宣傳具體而直觀的部分；資本市場交易抽象而復雜的部分。

說實話，表述後者實在是太麻煩了，每次描述【整個預期路徑】時，我都覺得繁瑣得不得了。但是，我們這篇文章的視角是資本市場視角，我們不得不容忍這種繁瑣。

言歸正傳，無論是三月降息還是五月降息，在兩年美債上的差異特別小，不到10bp，所以，“三月是否降息”根本不是資本市場關注的重點。

那么，資本市場對本次議息會議所設置的基准情形是什么呢？开始討論降息。

對，很簡單，感覺這就是一個例行公事的訴求。

每個季度有兩次議息會議，先是一次小會，然後一次大會，大會提供出經濟展望和點陣圖。一個基本的設想是，降低聯邦基金利率這種大事只能出現在大會上——要么3月，要么6月。

然而，6月降息實在是太晚了，所以，市場對q1兩次會議的基准預期是：1、小會开始討論降息；2、大會宣布降息。因此，鮑威爾的這段話就已經滿足市場的所有期待了：

1、幾乎所有委員會成員都認爲今年降息是合適的；理論上，通脹下降時實際利率會上升，但政策不能機械地調整；不知道利率的中性水平在哪裏；美聯儲正在管理過早行動與過晚行動的風險。

更爲詳細的是下面一段話：

2、如果美聯儲看到勞動力市場出現意外疲軟，那將促使更早降息；本次會議未提出降息建議，美聯儲並未積極考慮降息；委員會對降息存在廣泛的觀點分歧。

翻譯成大白話就是，在這次議息會議上，他們討論了降息，但是，大家分歧很大。於是，就有了財經媒體上的報道，

3、美聯儲主席鮑威爾表示，並不認爲美聯儲可能會在3月份降息；降息行動將取決於經濟形勢的演變。

還是那句話，財經媒體和資本市場各取所需。

站在資本市場的角度，下次議息會議在3月20日，中間能看兩次非農就業數據和兩次通脹數據。

更何況美國ADP就業數據已經开始低於預期（ps：雖然這個數據的質量不高）：

美國1月ADP就業人數增加10.7萬人，預期增14.5萬人，前值自增16.4萬人修正至增15.8萬人。

總的來說，兩次議息會議之間，有充足的數據讓美聯儲決定三月降息不降息。

換言之，如果鮑威爾昨天宣布“三月降息是基准情形”，那么，這一個半月大家交易的主題又是什么呢？中間這兩次非農數據和通脹數據又有什么意義呢？

因此，美聯儲這次議息會議聲明純粹是給資本市場布置作業，找點活兒幹——你們來猜一猜三月會不會降息？

美國資本市場的主要矛盾

事實上，美國資本市場的主要矛盾一直不在於貨幣的供給曲线，而是在於貨幣的需求曲线。

去年11月以來，十年美債利率快速下行了一大波，今年一月又小幅反彈了一段時間。這是因爲大幅度的貨幣寬松推動貨幣需求曲线小幅外擴。

如上圖所示，貨幣寬松導致貨幣供給曲线從MS1移動到MS2，對應的長債利率從R1降低到R2，股票從Q1擴張到Q2（ps：用股票代理活期存款增速）。

也就是說，在貨幣寬松的初期，股債齊漲。

之後貨幣寬松推動需求曲线擴張，從MD1移動到MD2，對應的長債利率從R2反彈到R3，股票從Q2擴張到Q3。

也就是說，在貨幣寬松的後期，股漲債跌，蹺蹺板。

過去的一個月，我們正好經歷這樣一個時期，我們看到的大類資產格局爲：股票 > 兩年美債 >十年美債。

毫無疑問，貨幣供給曲线是持續擴張的，核心問題在於貨幣需求曲线如何動。

貨幣需求曲线擴張結束的跡象

近期，越來越多的證據顯示：這輪小幅擴張可能已經結束了。

一個證據是，期限利差見頂回落，該利差一度回升至-13bp，反饋貨幣需求曲线的擴張，目前，重新回落至-30bp左右。

另一個證據是昨晚美股的大幅跳水，誠然社區銀行的問題是一個不利因素，但是，昨晚兩年美債利率是大幅回落的。

也就是說，貨幣供給的擴張並沒有對衝掉這個不利因素（ps：暗示市場期待更加激進的兩年美債利率回落），所以，我們有理由懷疑，這一輪起源於貨幣供給大幅擴張的需求擴張結束了。

在潛在的貨幣供給需求格局下，大類資產格局爲：十年美債 > 兩年美債 >股票。

結束語

綜上所述，我們就梳理清楚了美聯儲一月的議息會議和大類資產格局的變化。

今年是美國的選舉年，這是最重要的變量，通脹之類的東西都要靠後站了。

美聯儲不會在這么重要的關口做一些瓜田李下的事情——引起經濟大幅波動。因此，美聯儲的整體基調是寬松，節奏的差異主要來源於貨幣需求的表現，這一點要跟蹤美股。

也就是說，如果美股出現較大的回調，那么，美聯儲將不得不引導兩年美債利率大幅下行，再把美股撐起來。如此往復，直到大選平穩落地。

從這個角度來看，美股和美國長債之間的取舍，完全看美股波動率，如果美股波動率放大，那么，美國長債更優秀一些；反之，美股保持低波動率，那么，美股更好一些。

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