聯儲推遲降息，債市怎么看？
摘要
聯儲本次聲明一方面強調經濟不確定性，後續或將繼續堅持“相機抉擇”的政策原則，另一方面也給出了更加明確的政策反應函數，委員會高度關注“通脹可持續邁向2%”，後續核心通脹指標對政策及市場影響或階段性增強。
鮑威爾答記者問有什么關注點？
第一，鮑威爾認爲FOMC政策利率可能處於本輪周期的峰值，並不認爲美聯儲可能會在3月份降息。這是美聯儲層面對市場降息預期的進一步指引和糾正。
第二，鮑威爾計劃3月份討論資產負債表問題，認爲本輪緊縮周期以來的縮表過程進展不錯，沒必要等到隔夜逆回購協議（RRP）徹底降至零才放慢縮表進程。這意味着聯儲進入QT Taper（縮表規模削減）的速度或比預期更快，後續可能對應美債期限溢價回落和美債利率下行。
第三，關於通脹，鮑威爾指出，商品價格帶動美國通脹顯著地放緩，但目前通脹仍然高於2%這一既定目標。換言之，抗通脹尚未成功。
第四，關於就業，鮑威爾關注經濟“軼事”數據，並指出當前聽到的軼事是“事情（經濟活動）略微回升”，同時鮑威爾認爲經濟強勁不足爲慮。
我們判斷，基於當前美國基本面表現和市場反應，2024年6月附近开啓降息概率較大，全年或有3-4次降息。經濟韌性偏強或繼續延緩2024年通脹回落速度和降息節奏，短期內十年美債仍然可能在4.0%附近寬幅震蕩。基於歐美經濟表現，美元後續則可能仍然在100-105水平。
不確定性在於1月非農與通脹數據對市場情緒的擾動，以及3月是否會進一步釋放QT Taper信號，若Taper落地則十年美債有望顯著回落。參考歷史經驗，Taper前美債利率波動可能進一步放大。
我們預計，人民幣匯率暫維持在7.1-7.2附近，則央行仍將對內外均衡保持一定關注。中美貨幣政策周期差收斂尚未落地，對國內貨幣政策操作空間影響有限。
一方面，疊加防資金空轉、政府債發行擾動，資金利率或仍將處於略高於OMO的水平上。
另一方面，2月MLF降息可能性不高，2月單獨調降LPR報價的概率相對較大。這個組合預計對於利率定價影響較小。
債市怎么看？
如果嚴格按照MLF定價，2月不降息，2.45%之下10年國債下行空間較爲有限。後續即使交易降息，預計速度也會有所放緩，除非資金寬松驅動牛陡。但考慮到資金利率可能仍將處於略高於OMO的水平上，後續牛陡可能性不高。
聯儲1月議息會議決定維持政策利率水平在5.25%-5.5%水平，2年期美債利率在會前大幅下行後震蕩走平，10年期美債利率繼續震蕩回落，如何理解美債、美元後續走勢？如何理解外圍環境對國內債市的影響？我們做以下解讀。
1. 如何理解FOMC決議？
2024年1月FOMC決議表述相比去年12月會議表述發生三點關注：
第一，基本面評估方面，委員會認爲經濟活動一直在穩步擴張（solid pace），這一表述與2023年9月會議表述相近。新增就業、失業率、通脹表述與2023年12月會議基本一致。
第二，風險評估方面，委員會認爲就業和通脹目標之間失衡風險下降。但本次刪除了2023年12月“家庭和企業金融和信貸條件收緊”、“銀行體系健全而有彈性”相關表述，認爲經濟前景不確定（uncertain）。
第三，聲明基礎方面，委員會從2023年12月強調緊縮政策的滯後效應，到強調“在對通脹率可持續地向2%邁進的信心增強之前”，降息是不合適的。
綜合來看，聯儲本次聲明一方面強調經濟不確定性，後續或將繼續堅持“相機抉擇”的政策原則，另一方面也給出了更加明確的政策反應函數，委員會高度關注“通脹可持續邁向2%”，後續核心通脹指標對政策及市場影響或階段性增強。
鮑威爾答記者問有什么關注點？
第一，鮑威爾認爲FOMC政策利率可能處於本輪周期的峰值，並不認爲美聯儲可能會在3月份降息。這是美聯儲層面對市場降息預期的進一步指引和糾正。
第二，鮑威爾計劃3月份討論資產負債表問題，認爲本輪緊縮周期以來的縮表過程進展不錯，沒必要等到隔夜逆回購協議（RRP）徹底降至零才放慢縮表進程。這意味着聯儲進入QT Taper（縮表規模削減）的速度或比預期更快，後續可能對應美債期限溢價回落和美債利率下行。
第三，關於通脹，鮑威爾指出，商品價格帶動美國通脹顯著地放緩，但目前通脹仍然高於2%這一既定目標。換言之，抗通脹尚未成功。
第四，關於就業，鮑威爾關注經濟“軼事”數據，並指出當前聽到的軼事是“事情（經濟活動）略微回升”，同時鮑威爾認爲經濟強勁不足爲慮。
聯儲什么時候降息？
參考FedWatch Tool，目前市場定價聯儲5月降息，1月議息會議之前，Fed Watch工具顯示市場認爲5月降息概率上升。
會前2年期美債大幅下挫約10BP，會後則震蕩走平，短期內市場或仍定價5月降息。
我們判斷，基於當前美國基本面表現和市場反應，2024年6月前後开啓降息概率較大，若通脹放緩不及預期、3月不降息，疊加大選年聯儲政策偏保守，則2024年全年降息概率或者幅度有可能進一步調低。
2.後續美債怎么看？
首先，可以觀察到，2024年降息預期直接影響美債利率走勢。
影響降息進程的關鍵則是美國經濟韌性。
從經濟數據來看，美國2023年四季度經濟韌性超預期，與此同時核心通脹回落放緩，不排除後續通脹走平、較長時間維持2%以上的可能性。
觀察美國高頻信貸數據表現，2023年10月以來市場驗證加息終點，美債利率回落，工商業貸款階段性走強，近期雖有回落但仍有不確定性；與此同時，地產MBS及房地產貸款環比仍爲正。經濟韌性偏強或繼續延緩2024年通脹回落速度和降息節奏。
我們判斷，短期內十年美債仍然可能在4.0%附近寬幅震蕩，不確定性在於1月非農與通脹數據對市場情緒的擾動，以及3月是否會進一步釋放QT Taper信號，若Taper落地則十年美債有望顯著回落。參考歷史經驗，Taper前美債利率波動可能進一步放大。
3. 美元怎么看？
至於美元，參考美債維持震蕩的格局，以及美國經濟仍有韌性，美元指數後續可能仍然在100-105水平。
觀察歐元區經濟表現，2023年12月M1同比-8.48%，考慮到歐元區M1同比一般領先GDP約三個季度，歐元區後續進入衰退概率較高，則即使美國經濟和美債利率相對回落，美元指數仍然可能偏強。
4.議息會議後，國內債市與流動性怎么看？
對於國內債市和資金面，關鍵在於貨幣政策立場。
參考1月24日發布會潘功勝行長表述，央行堅持以我爲主，兼顧內外均衡：
“美聯儲貨幣政策轉向對中國貨幣政策會產生什么影響？中國的貨幣政策始終堅持以我爲主，同時兼顧內外均衡。2023年，面對發達經濟體貨幣政策的外溢影響，人民銀行立足國內經濟發展，兩次下調了政策利率，兩次下調了存款准備金率，保持了市場流動性的合理充裕，優化信貸結構，有力支持了實體經濟。同時，人民銀行、外匯局以外匯市場供求爲基礎，通過宏觀審慎管理等措施穩定市場預期。總體而言，人民幣匯率在復雜的形勢下保持了基本穩定。
總的看，2024年發達經濟體貨幣政策的外溢性將朝着壓力減小的方向發展，中美貨幣政策周期差處於收斂，這樣一種外部環境變化，客觀上有利於增強中國貨幣政策操作的自主性，拓展貨幣政策操作的空間。”
“市場對美聯儲貨幣政策的轉向以及美元升值動能減弱，我想這一點應該是市場比較普遍的共識。中美貨幣政策周期的錯位有望得到改善，這將推動中美利差趨於收斂，有助於人民幣匯率和跨境資金流動更加趨於穩定和平衡。”
內外均衡怎么看？
聯儲修正市場降息預期，結合美國經濟韌性和通脹不確定性，疊加大選年聯儲政策本身偏保守，後續政策轉向降息或偏緩。
更重要的是，人民幣匯率，關鍵在內不在外，核心要關注國內穩增長政策能否持續提振市場信心和預期。
結合當前宏觀圖景，我們預計人民幣匯率暫維持在7.1-7.2附近，則央行仍將對內外均衡保持一定關注。
2月會降息嗎？
結合此前判斷，我們預計2月MLF降息可能性不高，2月單獨調降LPR報價的概率相對較大。這個組合預計對於利率定價影響較小。
資金面怎么看？
內外均衡考量仍在，美聯儲降息延緩，美元高位震蕩，則中美貨幣政策周期差收斂尚未落地，對國內貨幣政策操作空間幫助有限。
同時，央行仍然關注資金空轉，要求“防止資金淤積，引導金融機構加強流動性風險管理，維護貨幣市場平穩運行”，因此資金利率預計仍然有下限，不會過分寬松。
此外關注春節後政府債發行提速或有階段性擾動。
結果上，預計資金利率仍將處於略高於OMO的水平上。
債市怎么看？
如果嚴格按照MLF定價，2月不降息，2.45%之下10年國債下行空間較爲有限。後續即使交易降息，預計速度也會有所放緩，除非資金寬松驅動牛陡。但考慮到資金利率可能仍將處於略高於OMO的水平上，後續牛陡可能性不高。
風險提示
國內增量政策超預期，國內通脹走勢不及預期，海外經濟表現超預期
注：本文爲天風證券2024年2月1日研究報告：《聯儲推遲降息，債市怎么看？——美聯儲1月議息會議點評》，報告分析師：孫彬彬S1110516090003、隋修平S1110523110001
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