“外卷”开啓，實物崛起

【報告導讀】當“卷”從充分條件變成必要條件，中國企業無法“躺平”。2024年新一輪的國際競爭开啓，也將帶來新的實物崛起，需要在相關的領域中尋找“內外卷”的贏家。主要的驅動來自於兩股力量：第一，新興制造業國家從產能建設走向產品生產，帶來中間品需求；第二，新興國家在工業化驅動下加快城市化進程，類似21世紀初的中國，將成爲建築建材需求端無法忽視的买家。

摘要

1 “卷”導致量增才能利增

當前經濟結構的轉變是：以GDP來看“需求”恢復但企業的利潤率卻難以回升，此時利潤增長的機會將集中在能夠不斷獲取市場份額的“玩家”手中，民生證券從上市公司的數據中看到：在2017-2019年，市場份額的提升更像是淨利潤正增長的“充分條件”，“卷贏了”的企業大概率淨利潤能夠正增長；而到了2021-2023年，市場份額的提升變成了淨利潤正增長的“必要條件”，在這樣的情形之下，除了“內卷”，民生證券也看到有更多的企業選擇了“出海外卷”，即开始提升海外營業收入佔自身營收的份額，對投資者來說，未來的選擇標准可能是：在行業內部尋找 “卷王”；而在行業比較上，則需要去尋找有確定性“量增”的領域，幸運的是，單位實物消耗增長這一宏觀背景已經指出了確定性“量增”大致的方向——資源及初級加工原材料。

2 2024年的實物消耗結構由三種力量拉扯：建築、產能建設、產品生產

回顧2021-2023年的這三年，實物需求的背後隱含了三種力量：2021年开始民生證券意識房地產行業的降溫使過去支撐實物需求最主要的力量（通過建築業和對建材的消耗）放緩；2022年則感受到了海外產能建設帶來的資本品需求，設備制造受到拉動；2023年中國出口結構體現了海外加入全球供應鏈帶來的中間品需求。對於2024年的實物消耗的預測，第一個需要考慮的問題是：海外新興經濟體是否會繼續從產能建設走向產品生產？如果延續2023年的趨勢，海外經濟體進一步加大生產，那么對中間品和能源的需求不容忽視。第二個問題是：國內房地產對建築及上遊原材料的拖拽作用會如何演變，海外是否會產生新的建築需求？民生證券將這種需求稱之爲“城市建設需求”，與“產能建設需求”對應，正如2021年的反面，這類需求的單位實物消耗更偏向能源和建築原材料。

3 2024年以中間品需求爲主，2025年投資或再度回升

首先從全球總體來看，設備投資周期還需磨底，全球資本品出口增速同步於世界投資率，根據IMF的預測，世界投資率在2024年見底，2025年回升。其次從新興制造業國家的個案角度來看，都需要先進入“消化產能”的階段，印度、墨西哥、越南在FDI綠地投資高增的同時，本國都進行了大量的資本开支。而在資本开支之後，印度的生產商認爲未來6個月產能已經“綽綽有余”的比例達到歷史最高值，意味着新的投資需要觀察到足夠的需求；墨西哥的投資本身就偏向基建而非制造業產能建設；越南的投資周期已經偏離了過去的軌道，相對於工業和出口景氣度已處於較高位置，且主要用於擴大生產規模，因此對中間品的需求已體現出增加。

4 更長期的視角：工業化與城市化，帶來建築材料需求

上述新興制造業國家的工業規模擴大和工業深度加深都帶來城市化需求，從城市化率來看，拉美國家城市化率普遍較高且高於同期的中國，越南及印度目前的城市化率約等於中國2000-2002年之間的水平，民生證券通過簡單的匡算能夠發現兩個新興制造業國家的城市化是未來建築產業鏈終端需求上不可忽視的力量。

5 實物的機會在哪裏？中間品和能源：

2024年，實物需求主要由兩股力量所拉動，分別是（1）海外新興制造業國家從產能建設轉向產品生產，同時中國企業積極出海“外卷”，這將帶來對中間品的需求；（2）新興制造業國家城市化伴隨工業化加速，與國內房地產拖累程度減輕&基建投資增強。兩股力量將帶來中國中間品和城市化所需材料的出口機遇：金屬（鋼鐵、鋁）、化工（有機、塑料、橡膠、人造絲）、玻璃、陶瓷、紡織面料。這意味着在2024年，從單位消耗的角度來看，能源的重要性將進一步提升。在經濟的增加值率縮小的環境下，上述“量增”確定性高的領域將獲得稀缺的增長機會，新的時期裏，“內卷”和“外卷”的贏家需要在上述領域中尋找。

風險提示：1）國際競爭加劇的風險。2）歷史規律不能復現的風險。

報告正文

1 需求體現在“量”而非“價”

1.1 關心“實物”=關心利潤的去向

民生證券在《2024年A股策略展望：諾亞方舟》中描述了當前經濟結構轉變的狀態：整體增加值率縮小和每單位GDP對應的實物消耗增大正在同步發生，這些轉變會使得過去市場習以爲常的一些相關性變弱，前者帶來的是：如果從支出法出發，將GDP作爲“三大需求”的衡量尺度，那么可能出現的情況是“需求”恢復但企業的利潤率卻難以回升，從實際的情況來看，GDP增速在2023年Q4有所企穩，規模以上工業企業增加值增速從2023年开年以來就所有反彈，然而工業企業營業利潤率卻仍在下降中，這與2010年的情形大爲不同，反而與21世紀初至金融危機前，中國加入WTO後，工業企業在“外卷”下“增量不增利”的情形類似。

當利潤的增長更依賴營收的增長而非利潤率的提升時，利潤增長的機會將集中在能夠不斷獲取市場份額的“玩家”手中。以2020年作爲分界线，民生證券比較了2017-2019年和2021年-2023年A股上市公司的行業市場份額與其淨利潤增速的關系，能夠發現一個有趣的事實：在2017-2019年，市場份額的提升更像是淨利潤正增長的“充分條件”，“卷贏了”的企業大概率淨利潤能夠正增長；而到了2021-2023年，市場份額的提升變成了淨利潤正增長的“必要條件”，“卷贏”的企業中只有一半（52.7%）能實現淨利潤正增長，但此時卻不能選擇逃避，因爲淨利潤能夠正增長的企業有接近8成（78.2%）都誕生在實現了業內營收份額提升的企業中。在這樣的情形之下，除了“內卷”，民生證券也看到有更多的企業選擇了“出海外卷”，即开始提升海外營業收入佔自身營收的份額，雖然這種嘗試暫時還未能帶來利潤的確定性增長，相較2017-2019年而言，2021-2023年間，淨利潤正增長的企業中有更高的比例（33.1%VS29.5%）提升了海外營收佔比，民生證券把這種比例的提升看作淨利潤實現了增長的企業的選擇，而非其淨利潤增長的原因，因爲反過來看，海外營收佔比提升的公司實現淨利潤正增長的概率反而下降了。

進行上述這一系列的比較只爲了構造一條從增加值率縮小的宏觀環境落地到產業層面的路徑，它指出的方向是：“量增利減”是已經在發生並將持續的一種狀態，投資者的應對方式是：在行業內部尋找着力提升周轉率和市場份額的“卷王”；而在行業比較上，則需要去尋找有確定性“量增”的領域，幸運的是，單位實物消耗增長這一宏觀背景已經指出了大致的方向——自然資源及初級加工原材料。本篇報告的目的則是圍繞這一邏輯，進一步地討論“實物需求”的細分領域可能落在何處。

1.2 2021-2022年偏金屬，2023年偏能源

2021年經濟結構上發生的一個重大變化，在於“三條紅线”的正式實施，後視鏡來看，2021年6月份之後房地產市場开始冷卻，也造成了“房地產-居民-地方政府”的金融循環被打破，當這一金融循環停滯了之後，民生證券觀察到的是2021-2022年經濟結構從過去服務房地產業爲主的原材料和建築業、商務服務業發展放緩，而當時恰好又發展加快的則是以當時出口爲主的制造業，尤其是高端制造業。在年度策略中，民生證券將包含能源、礦石、金屬初級產品在內的資源和原材料作爲“實物”的代表，利用2020年的投入產出表畫出一張從第一產業到第三產業，單位增加值的實物消耗呈現“倒U型”的圖表，圖表的頂端是制造業尤其是設備制造業（即“高端制造”聚集地），正由於上述的經濟結構從房地產向制造業的切換，才使得2021年後民生證券觀察到單位GDP所消耗的“實物”量的反彈。

而如果把這個“倒U型”圖表變得更細致一些，拆分爲能源及加工能源、金屬礦石及制品、非金屬礦石材料，則會發現“倒U型”其實是三個形狀的疊加：能源及加工能源的圖像呈現的是“M型”，即原材料制造和服務業（交通運輸業）對其的單位消耗最高；金屬礦石及制品呈現一個“三角形”，在機械設備制造這裏出現尖峰，進入除建築業外的服務業後單位消耗快速下降；非金屬礦石材料則是另一個“三角形”，在化工制品、紡服、建材等領域出現尖峰，之後便快速下滑，在建築業的部分有些許的反彈。

結合這三個圖形，不難發現，2021-2022年隨着經濟結構向設備制造業的傾斜，對實物的單位消耗是更偏向金屬的，用另一個證據可以更直觀地表現這一結論，民生證券挑選了每個年份中對GDP現價增長率拉動最大的細分行業，再畫出它對採礦業和金屬的單位增加值消耗，將這些點按照時序連接起來，能夠發現雖然經濟結構的轉向確實增加了對各類實物的單位消耗，但其中最明顯的還是體現在金屬上，2021年和2022年對GDP增長拉動最大的行業，對金屬的完全消耗系數都大幅回升，超過了歷史上的最大值（2005年）。

時間來到2023年，經濟結構的變化特徵是：服務業修復、房地產及建築業繼續走弱、制造業由於全球經貿周期的下行而下行，結合上面對實物消耗的“三個形狀”，2023年實物消耗表現出能源需求的韌性，全社會用電量的快速回升側面印證了這一點。

1.3 2024年的實物消耗結構由三種力量拉扯

回顧2021-2023年的這三年，實物需求的背後隱含了三種力量：2021年民生證券意識到了房地產的力量，房地產行業的降溫使過去支撐實物需求最主要的力量（通過建築業和對建材的消耗）放緩；2022年則感受到了海外產能建設帶來的資本品需求，在產業鏈轉移的浪潮下，設備投資周期开啓，中國作爲全球最大的資本品淨出口國之一（詳見《產業鏈轉移：緣起和重啓》），設備制造需求端受到拉動；2023年國內服務業如期修復，而沒那么“意料之中”的是中國出口結構體現了海外加入全球供應鏈帶來的中間品需求，從海關總署公布的出口數量及價格指數中，能夠發現2023年出口“量增”集中在原材料制造業上，盡管價格有所下降。

對於2024年的實物消耗，民生證券也從這三股力量出發來進行探究。盡管“逆全球化”已經愈演愈烈，但在未來研究中反而需要納入更多的國際視野，這不僅是由於需求端的分化——新興經濟體相較全球而言增速更快，市場空間也更爲廣闊；更是因爲供給端來講，仍然作爲全球最大出口國的中國，還有衆多不服輸的企業仍在逆勢積極地向外突破市場。順着2023年經濟的脈絡，第一個需要考慮的問題是：海外新興經濟體是否會繼續從產能建設走向產品生產？如果仍然大量進行產能建設，對資本品的需求和因此產生的金屬消耗是值得注意的；如果延續2023年的趨勢，海外經濟體進一步加大生產，那么對中間品和能源的需求不容忽視。第二個問題是：國內房地產對建築及上遊原材料的拖拽作用會如何演變，海外是否會產生新的建築需求？民生證券將這種需求稱之爲“城市建設需求”，與“產能建設需求”對應。正如2021年的反面，這類需求的單位實物消耗更偏向能源和建築原材料。

2 2024年：消化產能而非新建產能

2.1 全球設備投資周期還需磨底

全球資本品出口增速同步於世界投資率，根據IMF的預測，世界投資率在2024年見底，2025年回升。IMF預測了投資佔全球GDP的比重，由於這一數值長期呈現向上的趨勢，民生證券簡單進行HP濾波分離出趨勢項和周期項，歷史數據顯示不論是中國資本品出口或是全球的資本品出口，其增速均與世界投資率的周期項在年度頻率上同步，2021-2022年世界投資率的上行也體現在了中國的資本品增速大幅上升和維持在高位之上。但這一指標從2023年开始回落，根據IMF的預測將在2024年見底，2025年开啓回升，而且在歷史上世界投資率在“磨底”時，中國資本品出口增速均將回落到負增長區間，而當前仍在0軸以上，這或許意味着全球及中國資本品的出口增速仍然在2024年趨於回落。

另一個可以加以佐證的數據來自於全球綠地投資佔FDI的比例，中國出口的工程機械、重卡等資本品滯後於綠地投資比例大概3年，而這一指標在2021年見底，2022年回升，同樣指向資本品的需求需要等待2025年。由於綠地投資指新建投資而非兼並並購，所以綠地投資佔FDI比例這一指標更能指向設備投資的需求，同樣的，在過去數次綠地投資佔FDI比例這一指標磨底時，工程機械出口金額和重卡出口數量都可能回落到負增長區間，然而目前增速均還在零軸以上。

2.2 新興制造業國家需要先消化產能

2.2.1 印度：生產商开始擔心產能過剩

印度、墨西哥、越南無疑是2021年以來最被全球資金青睞的新興經濟體，從FDI綠地投資的增速來看，上述三國在2022年都收獲了三位數以上的綠地投資增速，分別達到376%、139%和120%，與之相比全球整體的綠地投資增速僅64%。

印度在FDI綠地投資流入的刺激下，自2021年以來進行了大量的資本开支，固定資本形成總額高速增長，佔GDP的比重達到十年的高位，從印度進口機械設備增速強於固定資本形成額增速也能印證固定資本形成更偏新建產能。印度FDI流入的主要領域是計算機軟硬件、貿易、汽車產業、基礎設施、非常規能源，其中計算機軟硬件的FDI佔印度總FDI流入的比例在2020年三季度陡增近3個百分點並持續維持高位，由此能看出印度在2021-2023年着力要發展的兩大產業在於計算機軟硬件和汽車，爲此也加大了服務於其的貿易、基礎設施的投資。

然而這種高增速的投資是否能一直“高歌猛進”下去？從生產商的角度來看，是否還能繼續加大投資或許需要一個“觀察期”，這表現在印度央行展开的制造業期望調查中，認爲未來6個月產能應對需求“綽綽有余”的生產商比例已經超過6成，達到有數據以來的最高值。當然，在印度央行的指標體系中，這種“綽綽有余”被定義爲“樂觀”的，與其余的調查指標細項例如對訂單、產能利用率和整體業務能力的改善預期相互佐證，但試想企業家在經歷了2年的投資期之後，到了投產“收獲”的季節，卻遇到了全球經濟變冷和貿易額下滑，這些新建的產能是否有對應的足夠需求還未被證明過，只能將希望繼續寄托於下一個年份也即2024年。從過去印度的投資周期來看，往往與制造業產能之間呈現反相關性，產能充足程度下降時反而投資率會上行，然而進入2020年後，或許是基於“產業鏈重塑”的預期，企業家們仍然選擇在產能充裕的情況下加大投資。因此與上一節全球投資額相匹配的結論是：2024年印度也需要觀察過去幾年的資本开支是否能匹配到足夠的需求，讓產能預期從“綽綽有余”到“充足”，再到“供不應求”，這有足夠的理由开啓進一步資本开支。

2.2.2 墨西哥：服務於美國，本就投資於基建而非產能

墨西哥的出口主要服務於美國，在2021年後吸引FDI綠地投資似乎也並未加強其國內的制造業投資，而是進行了基建投資，這也符合其作爲美國的“近岸外包地”的定位。在全球較大出口國中，墨西哥算是一個特別的存在，近年來其出口的增長主要來源於對美出口的貢獻，接近80%的出口都集中在對美出口上，且在2018-2022年期間對美出口的增速還慢於美國進口增速，意味着它如果想要爭奪市場份額，“鄰居”那裏還有空間，這與中國形成了兩種極端：中國出口的下遊客戶十分廣泛、且這些國家的進口增速分布均勻。那么墨西哥爲承接產業鏈轉移做了哪些努力呢？和印度投資某個具體的制造業產業不同，墨西哥並未進口大量的機械設備，從其國內的制造業生產指數來看也沒有自給自足許多的機械設備，反而投資集中於建築業和公用事業上。從墨西哥的進口同比金額來看，2022年進口增速高於整體的制造業產品主要是運輸設備（鐵道及電車道機車，車輛及其零部件，航空器、航天器及零件），而用於制造業產能建設的機械器具、電氣設備卻進口增速低於整體。

2.2.3 越南：投資相對於工業和出口景氣度已處於較高位置

越南除2022年受到該國內部疫情的影響之外，自2020之後其國內投資增速就出現了大幅上行，且上行幅度偏離了工業和出口的增速，一定程度體現出國內投資受到了FDI流入的“鼓舞”。作爲一個努力躋身國際供應鏈的新興制造業國家，越南的國內投資增速很大程度上服務於其工業生產和出口，自2012年以來，國內投資增速與後兩者基本上上呈協同關系，然而自2020年以來，越南國內投資增速就大幅高於其工業生產指數增速和出口增速，尤其是進入2023年後，受到全球經貿周期下行的影響，越南制造業生產和出口金額增速均陷入負增長區間，但此時國內投資增速仍持續在歷史高位，這種背離或許來自於FDI持續性的流入讓越南國內的投資者對未來的需求充滿了信心。

越南的投資同樣未體現出明確的要擴大某一種產業規模的特徵，從其進出口結構來看，2021-2023年間，進口增加的是中間品和能源，出口增加的是汽車、化工品和機械設備及配件，或許體現的是越南的投資只爲加強其在產業鏈中的參與度。與前文中分析印度、墨西哥同樣的邏輯，民生證券發現越南並未在進行投資時大量進口機械設備（這是新建廠房和產能必不可少的），同時國內制造業生產指數也並未高增，這體現出新建制造產能的力量相較於提高其現有產能的利用率的力量而言較弱，這是因爲從2021-2023年間，越南持續進口超越整體（或接近整體）的就是“液化氣”、“汽油”等能源，其次則是一些中間品，例如電子零件、化工品等等。而出口增加較多的主要是汽車、機械設備等價值量相對更高的品類。

2.3 對中國來說，“外卷”拉开序幕，也蕴含着實物的機會

從前文中復盤的三個在2021-2022年備受青睞的新興制造業國家來看，都指向的是2024年它們都將更加努力地切入全球供應鏈，以消化過去三年中進行的投資。對中國來說，嚴峻的一面在於：出口的競爭即將變得更加激烈，或許市場從2022年起就擔心美國主導下的“逆全球化”對中國出口的衝擊，但當時乃至2023年度作爲“產能備份地”的東南亞、拉美及印度還在進行切入供應鏈，還未加強真正的競爭實力，而到2024年全球經貿周期有望復蘇的情形下，增大了產能、改善了基建、擴增了地位的新興制造業國家對增量需求的爭奪將真實發生。但同時也應看到具備機會的一面，即當這些新興制造業國家從產能建設周期走向產品生產周期時，本身會增強對中間品的需求，而另一方面，爲應對競爭，中國企業也不會松懈並加入“外卷”，在多方提高產能利用率的情形下，中間品需求或許是最具備確定性的領域，而中國在產業鏈上的“大而全”則恰好受益於這種對中間品的需求擴張。

近年中國對印度、墨西哥、越南出口增長較快的中間品集中在：金屬（鋼鐵、鋁）、化工（有機、塑料、橡膠、人造絲）、玻璃、陶瓷、紡織面料。輕工制品主要是玩具及家具。由此也可側面印證上述國家的產能建設和城市化拉動了建築相關的金屬需求，以及建材（玻璃、陶瓷）和家具的需求；而工業生產的擴大化則加大了對中間品的需求（有機化工品、塑料、橡膠、人造絲、紡織面料）。這兩類需求可能在2024年及未來隨着新興制造業國家進一步的工業化和城市化而繼續擴大。

3 更長期的視角：工業化與城市化

在一個國家工業化的道路上，總是伴隨着城市化。一方面是工業規模擴大：當工業生產規模增大時，意味着工業部門會吸納農業就業人口，他們將脫離農村和土地來到城市，從目前新興制造業國家的變化來看，印度、越南的農業人口佔總就業人數比重在過去的三十余年在緩慢下降，越南在近幾年下降的速度更快，也體現了兩個國家持續不斷的工業化和城市化進程；另一方面體現在工業深度加深，當工業生產的分工變得更加細致和復雜的時候，也會需求越來越多的技術工人，從而促使這些人走向城市，從全球經濟復雜度指數來看，上述討論的三個新興制造業國家中，墨西哥在2021年排名22，較2013年提升了2名，印度排名42，較2013年提升了10名，越南排名61，較2013年降低了4名，從這個角度看，工業制造的“深化”所帶來的城市化需求印度>墨西哥>越南。

從城市化率來看，拉美國家城市化率普遍較高且高於同期的中國，而東南亞及印度的城市化率還較低且與中國存在較大差距，越南及印度目前的城市化率約等於中國2000-2002年之間的水平，這種與中國正式加入WTO切入全球分工的時點上的巧合，不由使民生證券對印度和越南未來的房地產和基建投資增速產生類似當年中國的預期，而在2001-2008年，中國的城市化率提升了9%，房地產开發投資增速中樞大約28%，基建开發投資增速中樞大約24%，兩者平均爲26%，建築業不變價增加值增長中樞爲11.5%；從世界銀行的預測來看，印度和越南城市化率要提升相應的水平（10%）可能會需要12-14年之間，以此類比其未來的房地產开發增速和基建开發投資增速中樞或許與中國相比也會打上一個5-6折的折扣，以5折爲基准，未來城市化的過程中，印度和越南的房地產开發和基建开發投資增速中樞或將在13%，由此帶來的建築業增加值增長中樞在6%左右，以2022年作爲基期，印度和越南的建築業GDP相當於中國的增長率合計是3.1%，而中國2023年增長率爲4%；印度和越南的基建投資額相當於中國的增長率合計是1%，而中國2023年增長率爲2.5%。簡單的匡算顯示了兩個新興制造業國家的城市化是未來建築產業鏈終端需求上不可忽視的力量。

4 實物需求的機會

在上文的分析中，民生證券得出的結論是：2024年，實物需求主要由兩股力量所拉動，分別是（1）海外新興制造業國家從產能建設轉向產品生產，同時中國企業積極出海“外卷”，這將帶來對中間品的需求；（2）新興制造業國家城市化伴隨工業化加速，與國內房地產拖累程度減輕&基建投資增強，根據萬得一致預期，2024年房地產开發投資額增速-4.7%，相較2023年的-9.6%提升，基建投資增速7.1%。而在上文中的測算裏，僅越南和印度的城市化中樞增長就相當於中國的基建投資增速1%和建築業GDP增長3.1%。兩股力量將帶來中國中間品和城市化所需材料的出口機遇：金屬（鋼鐵、鋁）、化工（有機、塑料、橡膠、人造絲）、玻璃、陶瓷、紡織面料。

而從結構上來說，上述力量的轉化將會造成是國內的實物消耗結構相對2021-2023產生一個重要的變化：實物消耗的結構將從過去更偏向於金屬轉向爲更偏向於能源——民生證券在第一章中詳細闡述了金屬最依賴下遊設備制造行業的消耗，而中間品、輕工制品對能源的單位消耗更高，這意味着2024年，能源的重要性將進一步提升。

在單位實物消耗提升且經濟的增加值率縮小的環境下，上述“量增”確定性高的領域將獲得稀缺的增長機會，新的時期裏，“內卷”和“外卷”的贏家需要在上述領域中尋找。