中金：美國房地產市場的現狀與展望

摘要

降息預期下，美國地產是否开啓新一輪復蘇成爲市場押注熱點，美股地產板塊已先行大漲。地產修復不僅對美國增長和政策路徑有重要意義，對後周期消費品的拉動和低庫存現狀也會影響中國出口鏈。本文中金研究將聚焦於此。

一、美國房地產市場現狀：周期磨底，成屋量少價高，新屋量多價低

從成交量角度看，美國地產周期已經下行兩年，處於磨底階段，但成屋與新屋分化明顯。1）按揭利率從高點回落；2）新屋銷售小幅修復，成屋仍低迷；3）新屋價格走低，成屋價格堅挺；4）新屋庫存處於高位，成屋供給喫緊；5）新屋开工與建築許可小幅改善。

二、房地產需求受何影響：利率下行有效，但負擔能力較低，人口結構有支撐

短期利率下行將提振需求，但高房價制約負擔能力：1）利率下行降低融資成本，使租金回報率再現優勢；2）存量付息壓力不大，但高房價制約新房負擔能力；3）疫情後透支部分需求，但長期人口結構積極因素仍在。

三、房地產修復的兩面性：利率降是修復的原因，但又會反過來造成後續降息幅度收窄

利率下行大概率會推動地產修復，但影響有兩面性：1）地產修復成爲接棒服務消費的新增長點。2）但也會延緩房價和房租下滑，甚至下半年造成一定再通脹壓力，因此，提前降息反而會造成後續降息不需要這么多的悖論。

四、對中國影響：改善地產鏈出口，但提前關閉降息窗口

一方面，銷售和補庫需求或提振中國出口預期，但需要等待降息和地產修復，大概率在下半年；另一方面，若美國地產修復提振增長甚至通脹，美聯儲降息速度和幅度有可能放緩，從中美利差和匯率角度提前關閉外圍降息窗口。

正文

伴隨美債利率自去年10月底5%的高位回落，對利率敏感的美國房地產市場是否就此开啓新一輪復蘇再度成爲市場押注的熱點，至少美股地產板塊已先行大漲，以住宅建築板塊爲代表的美國地產股大漲36%，顯著跑贏同期的“科技七姐妹”（22%）和標普500指數（17%）。判斷美國房地產是否开啓新一輪上行不僅對判斷後續美國增長和貨幣政策路徑有重要意義，其對後周期消費品的拉動和低庫存現狀也會影響中國出口鏈預期的變化。但是，這裏的傳導鏈條又遠非單向线性那么簡單。本文中，中金研究將聚焦美國地產市場，回答上述投資者普遍關切的問題。

圖表1：美債利率自去年10月的5%明顯回落

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表2：以住宅建築板塊爲代表的美國地產股大漲36%，顯著跑贏同期的“科技七姐妹”和標普500指數

資料來源：FactSet，中金公司研究部

一、美國房地產現狀：周期磨底，成屋量少價高，新屋量多價低

美國上一輪地產周期始自2019年降息，並在2020年疫情後貨幣寬松、居民大規模補貼、居住與工作習慣變化的共同推動下達到高峰。2022年，隨着加息預期擡升逐步見頂回落，從成交量角度看美國地產周期至今已經下行兩年，這與美國消費依然較強的韌性形成鮮明對比，也是本輪美國經濟周期“滾動式”放緩特徵的一個直接體現（《全球市場2024年展望：避不开的周期》）。當然，這也與各部門受信用周期影響的程度不同有直接關系，房地產需求與利率高度相關，而消費則因固定利率鎖定效應對利率擡升並不敏感（《詳解中美各部門融資成本與負擔》）。

圖表3：本輪美國經濟周期呈“滾動式”放緩的特點，各部門修復和回落的時點存在時滯

資料來源：Haver，中金公司研究部

當前美國地產周期處於磨底階段，成屋與新屋分化明顯。盡管2023年5月美國新屋市場在金融條件放松的背景下出現小幅修復，但中金研究此前在《美國地產周期重啓了嗎？》中強調基本面並不支持地產的持續性修復，後續緊縮預期的升溫也再度壓制了地產市場表現。近期市場交易美聯儲提前降息，再度使得利率敏感的地產市場出現修復苗頭，果真如此么？

► 房貸：抵押貸款利率自高點明顯回落：伴隨2023年底經濟數據降溫及美聯儲政策轉向，降息預期帶動10年美債利率自5%的高點回落，30年期和15年期抵押貸款利率分別從7.79%和7.03%的高位下行至6.69%和5.96%，接近2023年6月左右的水平。

► 銷售：新屋銷售小幅修復，成屋銷售仍低迷：12月新屋銷售折年數升至66.4萬戶，超出市場預期的64.5萬戶，同環比分別增長4%和8%。但相比之前下，佔據美國地產銷售約九成的成屋銷售表現仍持續低迷，12月銷售折年數進一步回落至37.8萬戶，再創2010年以來的歷史新低。

圖表4：30年期和15年期房貸利率下行至6.7%和6.0%

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表5：12月新屋銷售小幅修復，成屋銷售仍低迷

資料來源：Wind，中金公司研究部

► 價格：新屋價格走低，成屋價格堅挺：成屋與新屋庫存供給的分化帶動銷售價格呈現一高一低的特點，新屋供給修復推動成交價格回落，部分建築商以折扣的形式吸引买家[1]；但成屋市場的庫存不足支撐了價格韌性，季調後的成屋售價持續走高。

► 庫存：成屋供給喫緊，新屋庫存高於疫情前水平：新屋庫存規模自2023年4月的42萬套持續擡升至12月的45.3萬套，可供銷售月數也升至8個月以上。然而成屋庫存仍持續去化，12月成屋庫存進一步回落至100萬套，可供銷售月數回落至3.2個月，低於5.3個月的歷史均值水平。由於利率鎖定效應，當前高利率也一定程度限制了手持低利率房貸的成屋房主的置換意愿，新增掛牌房屋量12月降至23.5萬套，全年同比減少14%。

圖表6：新屋开工火熱帶動新屋庫存擡升，但成屋庫存仍持續去化

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表7：新屋可供銷售月數升至8個月以上，然而成屋庫存仍可供銷售月數回落至3.2個月

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表8：新掛牌房屋量12月減少至23.5萬套，累計同比減少14%

資料來源：美聯儲，中金公司研究部

圖表9：成屋與新屋庫存供給的分化帶動銷售價格呈現一高一低的特點

資料來源：Haver，中金公司研究部

► 开工：新屋开工與建築許可等小幅改善：12月新屋开工數量較前月的153萬戶小幅回落至146萬戶，其中單戶型开工折年數量在11月創下112.4萬戶的2022年4月以來高點後回落至103萬戶，多戶型开工數量仍在持續擡升。預期未來建築活動的獲批建築許可總數持平於150萬套左右，衡量建築商景氣程度的住房市場指數自11月以來擡升至44，但仍未突破景氣度上行區間。

圖表10：12月新屋开工數量較前月的153萬戶小幅回落至146萬戶，獲批建築許可總數升至150萬套

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表11：衡量建築商景氣程度的住房市場指數也自11月以來繼續擡升

資料來源：Wind，中金公司研究部

二、地產需求受何影響：利率下行刺激需求，購房負擔能力有望提升，人口結構因素托底

美國地產需求受供給和需求兩方面因素影響（《美國房地產市場：特徵、框架與周期演變》），尤其是對需求端變化更敏感。需求側長短因素共同作用於地產周期，短期內貨幣政策轉向帶來的利率變化是目前修復需求的主要因素。

圖表12：美國房地產市場分析框架示意圖

資料來源：中金公司研究部

利率下行降低融資成本，使得租金回報率再度出現比較優勢。中金研究在（《詳解中美各部門融資成本與負擔》）引入了融資成本與投資回報率的分析框架，可以更好得衡量利率水平對於宏觀各部門需求的抑制程度。若居民部門承受的融資成本已經超過其投資回報率，且付息壓力也顯著侵蝕現金流，則不僅會抑制其增量需求，也會加重存量的負擔。此前長端利率快速上行使得衡量居民購房融資成本的抵押貸款利率隨之走高，2023年8月月均抵押貸款利率开始超過租金回報率，居民新增購房需求开始受到抑制，但這一程度也就“剛剛好”，11月利率下行後抵押貸款利率再度回落至租金回報率下方（當前30年抵押貸款利率6.7% vs. 租金回報率6.85%）。回顧歷史經驗，租金回報率與抵押貸款利率之差與美國房屋銷售呈現非常明顯的正相關性，也不難解釋近期房屋銷售市場的小幅修復，但地產需求的進一步持續改善恐怕還有賴利率的進一步大幅下行。

圖表13：11月利率下行後抵押貸款利率再度回落至租金回報率下方

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表14：租金回報率與房貸利率之差與房屋銷售呈正相關

資料來源：Haver，中金公司研究部

存量付息壓力不大，但高房價制約居民購房可負擔能力修復空間有限。居民的購房負擔能力主要取決於房價和利息支出兩部分，目前本金和利息佔收入的比重仍處於26.5%的高位，相較於10月底27.4%的歷史高位已小幅回落。1）房價仍有韌性，擠壓居民購房可負擔能力。如上文所述，當前美國成屋市場供需不匹配導致成屋價格水漲船高，但利率預期下行也會吸引首次購房者進入市場，反而或加劇庫存的壓力並支撐房價。新屋方面，开工到完工需要一定時間周期（單戶型平均需要7~8個月，多戶型需要15~17個月），在當前建築商多戶型房屋建築擠壓訂單較多的情況下，進一步增加开工數量以補充庫存的可能性減弱，因此新屋房價回落的速度也有可能放緩。2）受益於利率鎖定效應，美國居民的付息壓力幾乎對高利率“免疫”。根據Zillow統計，40%的美國屋主已沒有房貸，而存量房貸中超過94%都是固定利率按揭，使得居民房貸的實際利率僅爲3.8%，遠低於抵押貸款利率。利息支出佔收入比例爲5.4%，略高於2019年降息前的5%，但顯著低於2008年金融危機前的8.4%。因此，盡管固定利率下的利息支出對於居民收入的擠壓不大，但高房價依然會抑制部分購房能力，利率回落對新增需求的提振可能有限。

圖表15：本金和利息佔收入的比重仍處於26.5%高位

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表16：住房負擔能力小幅改善但仍處於100之下

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表17：當前建築商多戶型房屋建築擠壓訂單較多，在建數量仍持續擡升

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表18：存量房貸中超過94%都是固定利率按揭，使得居民房貸的實際利率僅爲3.8%

資料來源：Haver，中金公司研究部

疫情後透支部分需求，但人口結構因素托底美國地產周期。疫情後美國地產的高景氣不僅很快彌補了2020年疫情爆發初期的銷量下滑，而且透支了部分未來的需求。全美空置房屋（住房和租房市場）佔比爲10.4%，處於上世紀80年代以來的低位，所有居住中房屋的自住擁有率也超過疫情前水平。在適齡購房人口總數沒有大幅變動的情況下，利率進一步下行後地產再度大幅超預期修復的空間可能有限，但長期人口結構仍支撐地產需求，當前美國30~45歲人口佔總人口比約爲20%，上一輪人口像這樣集中在中青年時代還需追溯到二战後的嬰兒潮時期。

圖表19：空置房屋佔比爲10.4%，處於80年代以來低位

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表20：當前美國30~45歲人口佔總人口比約爲20%

資料來源：Haver，中金公司研究部

三、房地產修復的兩面性：利率降是修復的原因，但又會反過來造成後續降息降幅收窄

地產修復存在兩面性，會使得後續美聯儲政策路徑變數增加。本輪“滾動式”放緩的特徵中，地產已經自2022年後加息周期开啓後持續回落並磨底，因此金融條件放松後，地產大概率會先於目前仍有韌性的消費而修復，近期地產數據的小幅改善便是證據。1）地產增量需求可能被激活。在當前經濟基本面並不差的前提下，市場提前交易金融條件寬松會使得地產增量需求屆時再度被激活，吸引首次購房者在利率預期下行的背景下進入市場。2）再通脹風險增加。房價和房租在需求的提振下回落的幅度可能會放緩，又因新籤約租金指標領先CPI中大權重項等量租金約三個季度，下半年的通脹上行風險可能會再度增加，進而壓制降息的空間。

圖表21：新籤約租金領先CPI中大權重項等量租金（OER）大約三個季度，1Q24租金同比或上行

資料來源：Haver，中金公司研究部

這意味着，如果地產需求改善甚至通脹擡升更爲明顯，那么美聯儲在降息幾次後完全可以考慮在暫停觀望，反而會使得連續且快速降息的可能性下降。因此，提前降息，反而會造成後續降息不需要這么多的悖論。

圖表22：美國增長低點大概率在三季度，提前降息反而會造成後續降息不需要這么多的悖論

資料來源：Haver，中金公司研究部

四、對中國的潛在影響：改善地產鏈出口，但提前關閉降息窗口

美國地產周期的修復可能從進口需求和降息兩個維度影響中國。一方面，銷售和補庫需求或提振中國出口預期。回顧歷史經驗，中金研究發現美國地產銷售與下遊消費需求如家具、家用設備和電氣照明燈等相關性更高，地產需求的修復會逐步帶動下遊消費新訂單數量的擡升。同時，由於美國進口依賴度較高且當前整體處於去庫階段，補庫需求也可能會拉動中國出口預期的修復。批發和零售端與地產周期相關的庫存均已處於歷史低位。批發商中，截至10月，細分行業中的家具增速爲-17%，處於歷史2.5%分位數；零售端庫存去化更快，家具/家電/電子/家電（同比增速-9%，歷史8%分位數）、建築材料及花園用品等（同比增速-7%，歷史5.1%分位數）都已處於歷史低位。另一方面，若美國地產需求开啓趨勢性復蘇甚至導致通脹風險走高，美聯儲降息的速度和幅度均有可能放緩，可能從中美利差和匯率角度提前關閉外圍環境的降息窗口。

圖表23：批發商中，截至10月，細分行業中的家具增速爲-17%，處於歷史2.5%分位數