今年第一單並購退出：背後VC都賺錢了
2024年1月23日，科創板上市的模擬芯片龍頭思瑞浦發布公告，宣布擬收購創芯微85.26%股份。這也是2024年中國VC/PE行業的第一單並購，十余家投資機構扎堆退出。
這是一個好消息。在退出難於上青天，滬深IPO數量急劇下降之際，科創板正悄然興起一輪並購熱，思瑞浦已經是开年以來科創板的第三家發起並購重組的上市公司。
1月17日，亞信安全發布重大資產購买暨關聯交易預案，擬收購亞信科技股份28.8%-29.9%股權，並成爲後者的控股股東；1月8日，普源精電發布發行股份購买資產並募集配套資金預案，擬收購耐數電子逾67%股權。
另據《經濟參考報》報道，監管部門已經着手，聚焦“硬卡替”等重點領域引導推出更多示範案例，鼓勵公司綜合運用發行股份、定向可轉債等支付工具置入優質資產，對採用市場法等多元化估值方法、收購未盈利優質標的、創新業績承諾指標等交易安排予以更多包容。
或許，2024年就別苦等上市了，找找上市公司並購的機會吧。
融到B輪的公司被賣掉了
思瑞浦收購創芯微的交易，是2024年VC/PE通過並購退出的第一單。如果不是IPO環境的變化，創芯微很可能不會進入並購市場。
創芯微創始人楊小華是前比亞迪高管，曾是比亞迪ACDC產品线創始人、比亞迪高壓驅動IC和IPM負責人，在比亞迪主導推出了國內首款1200V汽車級IPM模塊、國內首款雙面散熱IGBT模組。2017年楊小華在深圳創立創芯微，專注做中高端的電池管理芯片。該年底，創芯微研發出全球面積最小的單節鋰電池管理芯片，打破日廠在該領域近30年的壟斷。
2021年12月，創芯微入選了工信部的專精特新“小巨人”企業名單，並拿到了知名VC深創投和朱袁正、顧成標兩位個人投資者的5000萬元A輪融資，其中朱袁正是上市公司新潔能的董事長。
2022年8月，創芯微完成了更大規模的B輪融資，這次引進了芯動能投資基金、寧波辰圖、恆信華業、清控金信資本、深創投、盛宇投資、要弘創投、創東方投資、龍崗區創業投資引導基金、俱成資本等十余家投資機構，融資額2億元。
按這個節奏，創芯微顯然是奔着IPO去的。實際上也確實如此，A輪融資後，創芯微就已經啓動了IPO的准備工作。但因爲種種原因，創芯微並沒有能夠實質性進入IPO程序。
根據思瑞浦的公告，創芯微產品已經成功導入OPPO、小米、VIVO、小天才、聯想、美的等衆多知名消費電子品牌客戶，2021年度、2022年度、2023年1-9月其營業收入分別爲2.0億元、1.82億元、1.85億元。
但創芯微始終處於虧損的狀態，2021年度、2022年度、2023年1-9月淨利潤分別爲-1.0億元、-1.0億元、-412萬元。
創芯微具體爲何未能IPO，原因不得而知。拋开個案不談，近兩年科創板收緊對半導體企業的審查、暫停受理虧損企業IPO等政策面的變化是客觀事實。
差異化定價，保障了VC回報率
對於創業公司背後的VC們來說，走並購的道路最大的顧慮是估值。一般而言，並購的估值倍數要顯著低於IPO，政策上對上市公司並購標的估值也有限制，這也是很多高估值的明星項目走並購退出的主要障礙。
思瑞浦此次並購創芯微，對後者的整體估值是10.7億元。而創芯微A輪融資估值約8.5億元，B輪融資估值約13.1億元。也就是說，思瑞浦开出的估值要比創芯微B輪融資估值低19%。
看起來，B輪的十余家投資機構似乎要蒙受虧損了。但其實並非如此，根據思瑞浦披露的方案，這次並購採取了差異化的定價。
思瑞浦此次共收購創芯微85.26%的股權，其中65.60%從楊小華等公司創始團隊取得，總對價是5.7億元；其余19.65%從投資機構股東取得，總對價是3.2億元。也就是說，前者對應公司總估值8.72億元，後者對應公司總估值16.2億元。
對於財務投資者和創始團隊的股權，估值相差近一倍之多。
在如今“最後一輪普遍倒掛”的市場環境下，這也是並購退出的優勢之一。
這樣一來，創芯微A輪投資者有近一倍的盈利，B輪投資者也有20%以上的盈利。而且，思瑞浦以全現金的方式向它們支付對價的。如果通過IPO退出，即便能夠順利上市，還有一年鎖定期，解禁後減持也有限制，退出時長無法預測，還要考慮股價下跌和流動性的問題。相比之下，並購退出能直接轉化爲DPI，體驗無疑要好得多。
另一個值得注意的因素是政策，科創板並購升溫，與政策暖風頻吹是分不开的。
2023年以來證監會多次表態支持高質量產業並購，市場化改革新政頻出，明確提出要建立完善突破關鍵核心技術的科技型企業並購重組“綠色通道”，適當提高輕資產科技型企業重組的估值包容性，優化完善並購重組“小額快速”審核機制等，展現出开放、包容的監管態度。
2023年10月27日，證監會發布《關於修改〈公开發行證券的公司信息披露內容與格式准則第26號——上市公司重大資產重組〉的決定》的通知，延長發股類重組項目財務資料有效期，促進上市公司降低重組成本，加快重組進程。
2023年11月17日，證監會發布《上市公司向特定對象發行可轉換公司債券購买資產規則》，進一步支持上市公司以定向可轉債爲支付工具實施重組，置入優質資產、提高上市公司質量。
對於上市公司，尤其是科技型企業开展並購，當前的政策環境是前所有的友好。在IPO紅利窗口過去之後，接下來應該是並購紅利。
並購的政策暖風與IPO形成了鮮明對比。2023年下半年以來滬深交易所IPO受理數量急劇下降，科創板更是出現了長達92天的“0受理”。因此，當前並購通道的打开無異於雪中送炭。並購成爲VC/PE基金主要退出渠道的時代，可能真的要來了。
退出堰塞湖，大並購時代來了
2015年之後中國VC/PE爆發式發展、人民幣基金批量設立，按基金7+2的存續期，現在已經到了集中清算時期。再疊加當前的IPO環境，退出難已經火燒眉毛，據說有的機構已經在全員搞退出了，有人甚至用“退出堰塞湖”來形容目前的局面。
就像投中網之前發的《IPO焦慮突然就來了》一文寫到過的，中國VC/PE市場一年的投資案例數量超過1萬例，即便按前兩年巔峰時期每年400多個IPO，也是遠遠不夠的。對於IPO數量上的缺口，近期很多大佬都做過各種各樣的計算，這裏就不復述了。總而言之，依賴IPO退出，已經成了一道無解的算術題。
就拿創芯微所在的半導體賽道舉例，根據第三方數據統計，僅2020-2022年的三年，中國芯片半導體行業投融資總數量就有1994起。隨着A股市場上半導體上市公司逐漸飽和，上市門檻提高，這近2000家的半導體公司，大部分恐怕都很難獨立上市了。
正如一位投資人向投中網分析的，很多團隊憑着某一項技術就开始創業，也能得到資本的支持，做出一定的規模，但僅僅只是一個產品很難成爲所謂的龍頭企業，所以一定是大量的並購重組。
另一方面，從產業發展的角度出發，中國半導體行業過於分散、需要並購整合也是共識。具體到思瑞浦並購創芯微的案例，思瑞浦作爲模擬芯片龍頭之一，下一步要向“平台型”、綜合性模擬芯片廠商邁進，形成國際競爭力，並購整合是順理成章的選擇。思瑞浦以信號鏈和電源模擬芯片爲主，下遊應用主要是通訊、工業、新能源汽車等，創芯微則以電池管理和電源管理芯片爲主，主要用在消費電子。收購創芯微，對思瑞浦的產品布局能帶來直接的補充。
如果對照海外半導體產業，英特爾、阿斯麥、德州儀器、新思科技等巨頭都是通過一次次的產業並購做大做強的。雖然最終只會有少數幾家巨頭型公司成爲贏家，但這些贏家在發展壯大過程中伴隨着大量並購。德州儀器發展過程中據稱並購了20多家企業，新思科技至今並購數量則超過了80次。
因此，並購的數量可以是IPO數量的幾十倍，這樣一算局面就豁然开朗了。注冊制改革之後，A股產生了超千家新上市公司，它們手握的資金超萬億元。退出難本質上是因爲資產沒有买家，這些新晉上市公司們就是最值得關注的潛在买家。
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