如何看待美國經濟韌性超預期與降息預期前移？
美國2023年四季度GDP增速超預期，顯示美國經濟內生動能仍具韌性，但趨勢仍在緩慢下行。其中，居民消費需求保持旺盛，服務消費強於商品消費；庫存變動下降較大致私人投資需求降溫，固定投資需求增速進一步下滑。我們預計美國經濟內生動能將在2024年上半年溫和走弱，首次降息或在年中前後，GDP公布後的降息預期前移或與通脹降溫、經濟內生動能繼續放緩有關。
事件：
北京時間2024年1月25日，美國商務部經濟分析局公布了2023年第四季度美國GDP增速初值，實際GDP季調環比折年率錄得3.3%，較前值4.9%有所回落，但遠高於市場預期的2.0%。
美國經濟內生動能仍具韌性，但趨勢仍在緩慢下行。
美國2023年四季度實際GDP季調環比折年率錄得3.3%，較前值4.9%有回落，但遠超市場預期的2.0%。按分項季調環比折年率看，居民消費增速由前值3.1%回落至2.8%，私人投資增速較前值10%有較大回落，錄得2.1%；出口由前值5.4%升至6.3%，進口由前值4.2%回落至1.9%，政府开支增速由前值5.8%回落至3.3%。按分項對環比折年率的貢獻看，居民消費貢獻由前值+2.11ppts小幅回落至+1.91ppts，私人投資貢獻由前值+1.74ppts大幅降至+0.38ppt，淨出口由此前的貢獻+0.03ppt升至+0.43ppt，貢獻較大，政府支出貢獻則由前值+0.99ppt降至+0.56ppt。以居民消費與私人固定投資（不含私人庫存變動）對GDP環比折年率的貢獻之和衡量的“核心內需”由前值2.58ppts降至2.22ppts，反映美國經濟內需雖在2023年四季度繼續緩慢下滑，但仍具韌性。
居民消費需求保持旺盛，服務消費強於商品消費。
1）商品消費增速由前值4.9%降至3.8%，耐用品消費和非耐用品消費環比均有回落，耐用品消費下滑相對較大，季調環比折年率從6.7%降至4.6%；非耐用品從3.9%降至3.4%。BEA報表中八類商品消費細項中“汽車及零部件”與“汽油與其它能源商品類”環比改善，尤其是“汽油與其它能源商品類”貢獻由負轉正。
2）服務消費增速由前值2.0%升至2.4%，居民服務消費中只有“金融服務與保險”環比爲負，反映了美國四季度仍然強勁的服務消費。從貢獻率來看，服務消費貢獻從前值的1.02ppts升至1.06ppts，其中運輸服務、娛樂服務和其他服務貢獻提升明顯。
3）我們測算超額儲蓄已於2023年11-12月耗盡，但持續穩健的勞動力市場仍然支持消費需求保持韌性。四季度失業率仍維持在3.7%、3.8%左右的低位，2023年下半年來薪資增速持續跑贏通脹，居民實際可支配收入環比增速由三季度的0.07%大幅提升至0.63%，1月密歇根大學消費者信心指數從69.70跳升至78.80，爲2021年8月以來的最高值，緊俏的勞動力市場和保持增長的工資對消費的支撐仍然明顯。另一方面，四季度美股持續上漲，標普500漲幅達11.2%，資本利得收益帶來的財富效應也對消費有一定支撐。
庫存變動下降較大致私人投資需求降溫，固定投資需求增速進一步下滑。
1）私人投資增速由前值10%大幅回落至2.1%，對GDP季調環比折年率的貢獻由前值+1.74ppts降至+0.38ppt，這主要是由庫存變動分項貢獻由+1.27ppts降至0.07ppt所致。固定投資分項的環比折年率由前值的2.6%降至1.7%，貢獻從前值+0.46ppt回落至+0.31ppt。
2）就固定投資分項而言，住宅投資環比折年率由前值6.7%下滑至1.1%，在前值大幅提升的基礎上又有不小回落（2021年二季度至2023年二季度連續九個季度環比爲負）。
3）非住宅固定投資環比折年率爲1.9%（前值1.4%），其中建築投資環比由前值11.2%滑落至3.2%，連續三個季度增速放緩；三季度有一定下滑的設備投資環比折年率反彈至1.0%（前值-4.4%），反映美國制造業回流或逐漸由廠房建設轉向設備採購。
我們預計美國經濟內生動能將在2024年上半年溫和走弱，首次降息或在年中前後，GDP公布後的降息預期前移或與通脹降溫、經濟內生動能繼續放緩有關。
1）消費層面，一方面，美國就業市場降溫但仍有韌性——薪資增速將緩慢回落，消費向下的趨勢不改，但節奏上或較爲緩慢。
2）投資層面，制造業建築开支的月頻數據在2023年下半年增速顯著放緩，但設備投資在四季度有所上升，導致非住宅投資總體或溫和降溫；同時高利率繼續對房地產市場產生抑制作用，符合我們此前判斷——美國房地產市場三季度有所回暖但不是周期性復蘇信號。
綜上所述，我們預計美國經濟的內需仍將在2024年上半年溫和走弱。GDP數據公布後，市場降息預期再次前移至3月，這或許與GDP分項中內生動能降溫以及同時公布的PCE價格數據繼續下降有關，當前我們維持年中前後聯儲首次降息、全年降息幅度75-100bps的判斷。
風險因素：美國制造業回流影響超預期；美國商業地產貸款違約等金融風險影響超預期；美國勞動力市場及居民收入韌性超預期；能源價格漲幅超預期。
注：本文來自中信證券研究部已於2024年1月26日發布的《2023年四季度美國GDP點評—如何看待美國經濟韌性超預期與降息預期前移？》，報告分析師：崔嶸、李翀
標題：如何看待美國經濟韌性超預期與降息預期前移？
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