六問中國經濟年度成績單
核心觀點
1、如何看待2023年GDP成績單？2023年中國經濟實際GDP增長5.2%。盡管外貿承壓、房地產市場“磨底”，但居民收入恢復、消費潛力釋放，基建與制造業投資維持較快增長，最終實現5%左右的增速目標。
2、如何應對GDP平減指數負增長？2023年GDP平減指數偏弱主要原因是部分工業行業產能過剩、供大於求、價格低迷。同時，第一產業生產較快擴張、需求相對穩定，對農產品、食品價格形成拖累；服務業需求未有報復性反彈、而供給提升彈性較大，價格表現弱於歷史中樞。物價增速如何向合理水平回歸？尋求產能的消化和出清尤爲關鍵：1）在房地產投資和銷售連續兩年回落的當下，部分原材料需求中樞下一台階，家具、家電等耐用品制造行業的需求也有減速，亟需提升生產及產品標准，加快低效產能退出。2）新能源、計算機通信電子等行業中長期前景較好，但短期出現結構性供需失衡，政策更需着眼於需求端的擴大，助力產能的更快消化。
3、如何看待制造業高質量發展形勢？2023年工業生產呈現恢復性增長，但高技術產業增速僅2.7%，爲2015年以來最低值。2023年制造業投資增速自高位小幅放緩，其中結構動能走向收斂和切換。展望2024年，工業生產具備進一步恢復的基礎，但制造業投資的下行風險值得警惕。一方面，傳統機械制造、消費制造需求有望隨出口恢復出現回升，投資也有一定支撐。另一方面，房屋建築需求可能繼續回落，將制約原材料行業生產和投資的上行彈性。同時，電氣機械、計算機通信電子等前期投資偏強的新動能行業產能過剩壓力或進一步顯現，若外需回溫支撐不足，投資增速存在自高位超預期回落的可能性。
4、如何看待就業和消費復蘇的現狀？2023年消費呈現恢復勢頭，得益於就業形勢改善，居民收入提升，平均消費傾向也接近於2021年。然而，2023年農民工工資收入增速僅有3.6%，低於2019年的6.5%和2022年的4.1%，有待進一步提升。居民消費結構仍有調整動能。2023年居民服務性消費支出佔比約45.2%，較疫情前的2019年低0.7個百分點。城鎮居民用於衣着、教育文化娛樂、生活用品及服務的比例仍偏低。
5、如何看待基建地產投資的“進”與“退”？2023年，房地產投資在低基數水平下持續“磨底”，制造業和基建投資保持較快增長，但其帶動邊際減弱。從12月數據看， 房地產投資增速下滑，尚未走向趨勢性恢復，但在特別國債加持下基建投資顯著提速，傳統增長動能互爲消長。
6、如何看待今年一季度的經濟與政策？1月以來，高頻工業生產數據強於季節性，基建項目落地形成支撐。然而，新興行業面臨產能過剩或制約其補庫存及投資意愿，房地產銷售有進一步走弱跡象，且基數擡升下一季度同比讀數將再承壓。一季度中國經濟增長的內生動能仍有待鞏固和提升，但當前宏觀政策尚處“空窗期”，增量宏觀政策儲備或需盡早提上日程。
正文
2024年1月17日，國家統計局公布2023年中國GDP增速及主要經濟數據，我們從六個問題出發進行解讀。
一、如何看待2023年GDP成績單？
2023年，雖面臨外貿承壓、國內房地產市場“磨底”的不利環境，但居民收入恢復、消費潛力釋放，基建與制造業投資維持較快增長，中國經濟最終實現兩會設置的“5%左右”的GDP增速目標。
2023年中國GDP同比增長5.2%，兩年平均增長4.1%。按支出法GDP來看，2023年最終消費支出、資本形成總額、貨物和服務淨出口分別拉動經濟增長4.3個（比2022年提升3.3個百分點）、1.5個（持平於2022年）、-0.6個（比2022年回落1.1個百分點）百分點。由此看，2023年中國經濟增速回升主要受最終消費支出的拉動，資本形成總額表現平穩，外需則存在一定拖累。
2023年四個季度來看，一季度GDP同比增長4.5%，二季度增長6.3%，三季度增長4.9%，四季度增長5.2%；GDP增速在二季度和四季度形成兩個高點，離不开低基數的推升。不過，以兩年平均的GDP增速看，2023年四個季度分別爲4.5%、3.3%、4.4%和4.0%；環比折年率分別爲8.7%、2.4%、6.1%和4.1%。這表明2023年中國經濟增長的動能以一季度和三季度爲更強：一季度經濟增長勢頭強勁，主要得益於疫情防控優化初期的積壓需求釋放；在二季度經濟增長不及預期後，7月中央政治局會議積極部署，三季度宏觀政策力度明顯增強，降准降息加大力度，地方政府專項債加速發行、化債穩步推進，房地產政策迎來新一輪優化調整，共同推動中國經濟重回復蘇通道。
2023年四季度中國經濟增長態勢趨穩。從單季度支出法GDP的動向來看：
最終消費支出對GDP的拉動爲4.2%，自三季度的高位回落0.5個百分點。注意到部分領域的社會消費具有“不可回補性”，採用兩年平均增速可能會低估消費恢復的形勢。2022年四季度中國經濟受疫情衝擊而基數明顯偏低，但2023年四季度社會消費品零售總額中的商品消費兩年平均增速僅2.3%，低於二季度的2.5%和一三季度的3.4%，仍可見消費復蘇不盡如人意。
2023年四季度資本形成總額、貨物和服務淨出口對GDP的拉動分別爲1.2%、-0.2%，分別較三季度拉動增加0.1個百分點、拖累減弱0.6個百分點。可見，高基數下資本形成總額的穩中有升、低基數下的外需恢復，均有助於中國經濟的恢復性增長。
2023年12月，主要經濟增長指標呈現分化態勢。一方面，固定資產投資當月同比增速進一步提升，助力工業生產恢復。增發萬億國債資金撥付使用效果顯現，基建投資明顯提速，且制造業投資穩中有升，得以對衝房地產投資下滑的影響，使投資成爲12月需求增量的主要來源。另一方面，社會消費品零售總額增速走弱，服務業生產指數也有回落。12月社會消費品零售總額回落2.7個百分點，至7.4%，服務業生產指數同比回落0.8個百分點，至8.5%，二者均結束了連續四個月的回升勢頭。除卻基數擡升的擾動外，寒潮天氣對於居民线下活動的負面影響也不容忽視。
二、如何應對GDP平減指數負增長？
2023年全年，中國名義GDP錄得4.6%的增長，低於5.2%的實際GDP增速，推算GDP平減指數爲-0.8%。盡管2023年中國實際GDP增速較2022年提升2.2個百分點，但價格回落形成拖累，名義GDP增速反較2022年回落0.2個百分點。2023年四個季度，中國GDP平減指數當季同比增速分別爲0.94%、-0.92%、-0.84%、-1.43%。GDP平減指數三季度跌幅曾有收窄，但四季度再度回落，創2009年三季度以來新低。
分三次產業看，1）第三產業GDP平減指數支撐不足。今年一季度錄得2.6%的增速，較好對衝了第二產業的頹勢，主要得益於疫情防控優化初期中國服務業需求的較快恢復。隨着服務業的供需趨向平衡，二、三季度第三產業GDP平減指數逐步回落，四季度在1.3%附近企穩。2）第一產業GDP平減指數逐季回落，一季度錄得1.9%的增速，二季度由正轉負，四季度達到-4.2%的低點。2023年中國糧食產量再創新高，畜牧業豬牛羊禽肉產量增長4.5%，牛奶、禽蛋產量繼續提升，體現爲第一產業錄得4.1%的實際GDP增速，超出2013至2020年3-4%的增速區間。農產品供給充裕是第一產業平減指數走低的主要原因。3）第二產業GDP平減指數持續低迷，一季度約-1.6%，二季度下滑至-4.7%，三季度回升至-3.3%，四季度再回落至-4.4%。該指數與PPI的變化基本吻合，二季度的下滑主要受黑色、有色、化工、非金屬等上遊原材料價格回落的拖累；四季度則受到國際油價中樞回落，以及以電氣機械爲代表的部分產能過剩行業降價拖累。
總結來看，GDP平減指數走勢偏弱的主要原因是部分工業行業產能過剩、供大於求、價格低迷。同時，第一產業生產較快擴張、需求相對穩定，對農產品、食品價格形成拖累。此外，服務業需求未有報復性反彈、供給提升彈性較大，價格表現弱於歷史中樞，也未能抵消第一產業和第二產業價格回落的拖累。
物價增速如何才能向合理水平回歸？我們認爲尋求產能的消化和出清尤爲關鍵。
一是，在房地產投資連續兩年回落的當下，大量原材料行業的需求中樞下一台階，亟需實現低效、高污染產能的退出，尤其是以水泥爲代表的“不可貿易”、難以對外出口消化的原材料；
二是，與商品房銷售中樞回落相關聯，家具、家電等耐用品制造行業的需求也有減速，有必要就行業生產、終端產品能耗等做進一步規範，倒逼廠商提供更優質的產品；
三是，對於中長期前景較好、短期出現結構性供需失衡的新能源、計算機通信電子等行業，政策更需着眼於需求端，鼓勵擴大應用範圍，助力產品滲透率提速。
三、如何看待制造業高質量發展形勢？
2023年中國工業生產呈現恢復性增長。2023年全年看，工業增加值同比增長4.6%，較2022年3.6%的增速提升，但弱於2020至2022年5.3%的復合增速。其中，制造業增長5.0%，尤其是裝備制造業增長6.8%，是工業生產的主要帶動力量；採礦業增長2.3%，電熱水供應業增長4.3%，形成一定拖累。值得關注的是，2023年高技術產業的增加值增速僅2.7%，錄得2015年有統計以來的最低值、也是年度增速首次低於工業總體，疊加外圍對華科技封鎖、全球消費電子周期回落、中國出口低迷等多重因素的不利影響。
2023年中國制造業投資增速自高位小幅放緩，其中的結構動能走向收斂和切換。
一是，裝備制造業投資前三季度“一枝獨秀”，四季度產能過剩壓力顯現，投資邊際走弱。2023年前三季度，裝備制造累計同比增速達到12.6%，對制造業投資總體的拉動高達90.4%；但10月以來逐步回落，前11個月對制造業投資增速的拉動降至83.7%。2021年以來，裝備制造行業投資持續較快增長，新增產能逐步投放，部分行業產能利用率走低，投資增速自高位回落。其中最爲矚目的是計算機通信電子行業、新能源相關的電氣機械行業，2023年四季度二者產能利用率分別同比回落0.9和1.9個百分點，投資增速分別較前三季度回落0.9和5.9個百分點。
二是，原材料和消費制造業投資在上半年磨底，需求持續恢復後，投資年末企穩回升。原材料和消費制造業投資的累計同比增速在2023年前7個月分別降至0.7%和-0.2%，至2023年11月分別回升至2.3%和1.2%。原材料行業的需求主要源於建築施工，7月中央政治局會議後基建投資實物工作量較快形成，較好對衝房屋施工的回落，助力原材料行業的需求回穩和投資恢復。得益於居民消費持續恢復，消費制造業投資滯後回溫，尤其以農副食品加工、食品飲料、酒飲料茶三個必選消費行業爲主要帶動，前11個月對制造業投資增速的拉動合計約9.5%。
三是，民間投資與制造業投資相輔相成，穩定民營企業家信心對於穩定制造業投資至關重要。2023年，民間投資錄得-0.4%的同比增速，在總體固定資產投資中的佔比創下50.4%的歷史新低。據國家統計局解讀，2023年扣除房地產开發投資的民間投資同比增長9.2%，基本得益於制造業民間投資較快增長的強勁支撐。以民間投資在制造業投資中的佔比衡量其影響力， 2023年前11個月高達93.8%，較2019年至2022年上一台階，但邊際上已有轉弱跡象（2023年2月佔比達95.6%，創歷史新高）。
2023年12月，工業生產延續恢復勢頭，制造業投資增速小幅回升。1）12月工業增加值同比增長6.8%，比上月進一步加快0.2個百分點，連續第三個月回升。工業增加值的恢復與2022年同期基數走低存在關聯，卻也離不开基建投資加力的托底。這體現爲，原材料行業和傳統機械制造的工業增加值增速企穩回升，前者包括有色金屬、非金屬礦物、化學原料及制品、橡膠塑料制品等行業，後者包括金屬制品、通用設備、專用設備等行業。然而，代表經濟新動能的電氣機械、汽車制造、運輸設備、計算機通信電子等行業增速自高位邊際回落，與居民消費相關的農副產品加工、酒飲料茶和紡織業自低位進一步走弱。2）12月制造業投資同比增長8.2%，較上月提升1.1個百分點。12月除電氣機械行業投資趨降外，其他已公布行業大多出現恢復性增長，制造業投資在此消彼長之間得以提升。
展望2024年，中國工業生產具備進一步恢復的基礎，但制造業投資的下行風險值得警惕。一方面，傳統機械制造、消費制造行業的需求有望隨出口恢復出現回升，投資增速也有一定支撐。另一方面，房屋建築需求可能繼續回落，基建托底雖有對衝，也難以帶來原材料需求的較快反彈，意味着原材料行業生產和投資的上行彈性都相對有限。同時，電氣機械、計算機通信電子等前期投資偏強的新動能行業產能過剩壓力或進一步顯現，若外需回溫支撐不足，投資增速存在自高位超預期回落的可能性。
四、如何看待就業和消費復蘇的現狀？
2023年消費呈現恢復勢頭。2023年中國居民人均消費支出的實際同比增速達9%，人均可支配收入實際累計同比增長6.1%。社會消費品零售總額2023年錄得7.2%的增速，其中商品消費、餐飲收入分別增長5.8%、20.4%。從限額以上企業商品零售看，2023年增長較好主要受金銀珠寶、服裝鞋帽、體育娛樂、汽車及石油用品、通訊器材、煙酒等品類消費支撐，得益於疫情防控優化後，居民出行、社交、外出聚餐活動增加。而與地產相關的家具、家電、建築材料及裝潢類消費在2022年呈現負增長，2023年低基數下的增速表現仍弱於總體。
2023年就業形勢改善，是居民收入和消費增長的重要推動因素。從就業人數看，2023年，我國城鎮調查失業率5.2%，同比回落0.4個百分點。從平均工作時間看，2023年12月就業人員每周平均工作時間約49小時，同比增長2.3%。同時，居民消費傾向逐步恢復，使消費比收入增長展現出更大彈性。以人均消費支出佔可支配收入的比例看，2023年居民平均消費傾向回升至68.3%，這一比值雖仍不及疫情前的2019年同期，但已接近於2021年，明顯好於2020和2022年同期。
農民工就業形勢改善，但月均工資增速反而放緩。我國農民工數量近3億，相關人口的流動可謂是就業的“風向標”。2023年農村外出務工勞動力人數同比增長2.7%，與農民工相關的外來農業戶籍人口調查失業率爲4.9%，同比回落0.7個百分點。然而，2023年農民工工資收入增速僅有3.6%，不僅低於2019年6.5%的增速，還低於2022年4.1%的增速。
居民消費結構仍有調整動能。一方面， 2023年居民服務性消費支出佔比約45.2%，較疫情前的2019年低0.7個百分點。另一方面，從全國城鎮居民人均消費支出結構來看，相比疫情前的2019年，2023年居民用於食品煙酒、醫療保健的比例仍偏高，而用於衣着、教育文化娛樂、生活用品及服務的比例仍偏低。隨着居民收入水平的進一步改善，消費結構預計會向疫情前水平調整，可選消費及服務性消費仍有進一步釋放空間。
五、如何看待基建地產投資的“進”與“退”？
2023年全年，全國固定資產投資（不含農戶）同比增長3%，相比2022年的5.1%回落。其中，房地產投資在低基數水平下持續“磨底”，而制造業和基建投資保持較快增長、但其帶動邊際減弱。1）房地產开發投資同比-9.6%，相比2022年-10%的增速跌幅收窄。從節奏上看，一季度錄得-5.8%的“开門紅”，但二、三、四季度逐季回落，尚未出現趨勢性恢復。2）制造業投資同比6.5%，雖較2022年回落2.6個百分點，但高於2020至2021年5.4%的復合增速，且強於制造業生產5%的增速表現。3）基建投資同比8.2%，較2022年的11.5%回落，但高於2018至2022年5.3%的復合增速，仍是固定資產投資的最重要支撐。
2023年12月房地產投資增速下滑，尚未走向趨勢性恢復。2023年12月，房地產投資增速回落1.8個百分點至-12.4%。1）商品房銷售面積同比增速12月回落2.5個百分點至-12.7%，系8月以來最低值。12月商品住宅待售面積累計同比增長22.2%，較上月提升1.8個百分點。作爲房地產內生動能恢復重要一環的銷售尚未企穩，庫存仍在進一步累積，對房企現金流繼續形成拖累。2）房屋新开工面積同比增速12月降至-10.3%，而竣工面積同比增速在12月回升3.1個百分點至15.4%。因新开工放緩、竣工加速，2023年末存量房屋施工面積增速爲-7.2%。3）房地產开發資金來源同比增速12月回落7.3個百分點至-17.8%，分項中國內貸款，以及9-11月連續恢復的個人按揭貸款、定金預收款、其他資金都有下行，體現出房地產投融資相關方的信心仍然不足。
2023年12月基建投資顯著提速，傳統增長動能互爲消長。2023年12月，基建投資單月同比增長10.7%，較上月提升5.4個百分點，較好對衝了房地產投資增速的回落。與增發國債相關聯，三大基建分項中，水利投資的帶動最爲明顯，12月單月同比增速約12.1%，對基建投資的拉動達5個百分點，而上月爲拖累1.7個百分點。
此外，2023年12月央行PSL淨投放規模達到3500億元，可能用於向基建、城中村改造等項目提供資本金或配套貸款，相關資金落地將有助於傳統投資增速的穩定。
六、如何看待今年一季度的經濟與政策？
2024年1月以來，中國工業生產高頻數據呈現一定積極變化。1月前兩周水泥、汽車輪胎、紡織中下遊及部分化工品表現強於季節性規律，上遊鋼鐵、瀝青生產基本持平於季節性規律。從上遊工業品表觀需求推測，1月上半月基建實物工作量表現尚可，強於2023年年初及歷史季節性表現。部分區域天氣晴好、空氣質量邊際改善，有利於施工的推進。更重要的原因在於，去年四季度增發的萬億國債項目陸續落地，新年“开門紅”又有重大項目集中开工，需求對生產形成支撐。考慮到2024年春節相對較晚，1月工作日較多，南方節前還有2-3周的施工“黃金期”，節前基建托底的帶動效應有望延續。
從一季度的維度出發，中國經濟增長還面臨一些挑战：
一是，新興行業面臨產能過剩、價格回落，可能制約補庫存及投資意愿。最典型的便是電氣機械行業。據SOLARZOOM數據，光伏行業綜合價格指數自去年10月起連續下跌，今年1月前兩周環比12月均值增速爲-6.8%，價格還在探底過程中。電氣機械行業在2023年末的產能利用率約77.1%，較2021年和2022年同期分別低3.4和1.9個百分點；行業產成品庫存增速曾在2023年6至8月提升，但9月起持續回落，到11月創2023年年內新低；行業投資增速在2023年前7個月達到39.1%高位，而後較快回落，全年同比增速爲32.2%。究其原因，產能過剩、價格回落意味着利潤壓縮，庫存的账面價值、投資的預期回報率隨之走低。
二是，房地產銷售有進一步走弱跡象。今年1月以來（截至16日），我們統計的61個樣本城市日均銷售面積環比12月均值回落24.3%，同比增速約爲-31.3%。其中，一线城市新房銷售同比增速由正轉負、更快走弱。這表明，2023年12月中旬政策調整的提振作用或已消退，且去年年末銷售衝量存在一定透支，新房銷售動能有進一步回落的風險。這可能制約房企資金回流，繼而抑制房地產投資內生動能的恢復。
三是， 2024年一季度面臨基數擡升，同比讀數將再承壓。2023年一季度中國經濟在疫情防控優化後積壓需求釋放，經濟環比較快反彈，而2024年一季度經濟常態化運行，恢復斜率或難比肩疫後初期。
綜合機遇與挑战，今年一季度中國經濟增長的內生動能仍有待鞏固和提升。當前中國宏觀政策處於相對的“真空期”，穩增長力度邊際上未有明顯提升。貨幣政策方面，受美聯儲降息預期反復、商業銀行息差壓力較大的影響，1月“降息”預期落空，政策處於觀望階段。財政政策方面，2024年地方債提前批1月初預下達，進度慢於以往。從提前批籌備時點看，2019年、2020年、2022年、2023年提前批額度均在上年11月或12月下達，僅穩增長壓力不大的2021年在當年3月初下達。從發行計劃看，截至1月15日有28個省市披露地方債一季度計劃，其中新增專項債和一般債的合計發行規模約1萬億，遠低於2023年一季度全國2.1萬億的新增債券發行規模。
得益於前期增發國債政策的落地見效，2024年1-2月的宏觀數據仍有望繼續恢復。但若缺乏增量政策儲備，微觀主體的預期和信心仍有慣性回落的可能。待春節後3月復工復產推進，中國經濟增長的成色或迎來進一步檢驗。
風險提示：海外經濟超預期衰退；國內宏觀政策力度或落地效果不及預期；國際地緣局勢變化超預期等。
注：本文來自平安證券發布的《六問中國經濟年度成績單》，報告分析師：鐘正生 投資咨詢資格編號：S1060520090001，常藝馨 投資咨詢資格編號：S1060522080003
標題：六問中國經濟年度成績單
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