中信證券：美國通脹黏性仍存，降息不應過度樂觀

核心觀點

美國2023年12月CPI環比增速升至0.3%，略高於預期，核心CPI環比增速爲0.3%，與預期一致。美國核心服務項通脹項依然是美國通脹的黏性所在，當前美國通脹下行斜率放緩，回歸2%的“最後一公裏”預計會耗時較久，但整體美國通脹壓力仍處於可控範圍。預計美聯儲已完成此輪加息，降息時點或於2024年年中時點附近，短期而言，美債利率需警惕較大波動的風險。

美國2023年12月CPI環比增速升至0.3%，略高於預期，核心CPI環比增速爲0.3%，與預期一致。12月美國CPI同比增速升至3.4%，高於3.2%的預期；未經季節調整的核心CPI同比增速爲3.9%，高於3.8%的預期；CPI環比增長0.3%，高於0.2%的市場預期，前值爲0.1%；核心CPI環比增速爲0.3%，與市場預期與前值的0.3%相同。就不同分項來看，美國核心服務項通脹項依然是美國通脹的黏性所在，能源項通脹環比增長由負轉正，核心商品項負增長幅度縮小，食品項通脹環比增速較爲穩定。

12月美國食品項通脹環比增速爲0.2%，能源項通脹環比增速爲0.4%，我們預計未來食品項與能源項對於美國通脹下行的阻礙較弱。極端天氣對於全球糧食供應存在擾動，但在战爭衝突影響逐步被市場消化的背景下，未來若地緣政治風險波動未超預期，則預計食品項通脹較難大幅環比反彈。能源方面，以色列-哈馬斯战爭以及利比亞最大油田停產一定程度對衝了美國原油產量進一步提升、市場對於經濟疲軟的擔憂給原油價格帶來的下行壓力。另一方面，OPEC+國家中伊拉克、尼日利亞等國家增產原油一定程度抵消了沙特阿拉伯等國家減產對於原油供給的衝擊。整體而言，預計美國石油產量增加疊加全球經濟放緩趨勢確定性較高，因而預計地緣政治對原油的影響主要爲短期擾動，預計未來能源項對於通脹下行的阻礙較弱。

12月美國核心商品項通脹環比負增長幅度縮小，季調環比錄得-0.003%。12月，二手汽車和卡車價格的先行指標，MANHEIM二手車價值指數同比繼續負增長，預計二手汽車和卡車項通脹將持續同比負增長。此外，在勞動力市場緊張態勢緩解、實際可支配收入增長下降、超額儲蓄逐步消耗殆盡的背景下，預計美國消費將在2024年面臨逆風，疊加供應鏈壓力已於2023年快速回落至低位，預計未來美國核心商品項通脹或圍繞零增速波動。

12月美國核心服務項通脹環比增速降至0.4%，主要由運輸服務項通脹環比下降推動，核心服務項的黏性仍爲住房項通脹。隨着美國勞動力市場供給壓力逐步減弱，以及跳槽者與留崗者薪資增速差距持續收窄，核心服務項通脹壓力有望緩解，預計整體核心服務項的黏性或將緩慢下降。

當前美國通脹下行斜率放緩，回歸2%的“最後一公裏”預計會耗時較久，但整體美國通脹壓力仍處於可控範圍。全球經濟下行壓力逐步增加，能源供應端衝擊更多爲擾動，能源項通脹對於美國通脹的負面影響預計較爲有限，美國勞動力市場緊張態勢較緩慢緩解預計將推動核心服務項通脹增速偏緩下降，美國消費面臨逆風預計將推動核心商品項通脹壓力在低位波動。整體而言，我們繼續認爲美國通脹壓力較爲可控，通脹上行風險因素的擾動較爲有限。

預計美聯儲已完成此輪加息，美債利率短期需警惕較大波動的風險。近期較多美聯儲官員表示加息幅度已足夠引導通脹回歸目標水平，但對於降息時點還存在爭議。整體而言，預計今年美國通脹將較緩慢回歸至接近2%水平，通脹壓力將較爲可控，美聯儲此輪加息周期預計已結束。但考慮到短期美國經濟具有韌性，通脹黏性持續顯現，降息時點不宜過度樂觀，預計降息時點或於今年年中時點附近，短期而言，美債利率或因美國經濟變動而存在較大波動的風險。

風險因素：美國經濟增長超預期；美國通脹超預期；美國貨幣政策超預期；全球能源、糧食供給衝擊超預期；地緣政治風險超預期。

美國勞工部公布數據顯示，美國2023年12月未季調CPI同比升3.4%，預期升3.2%，前值升3.1%；季調後CPI環比升0.3%，預期升0.2%，前值升0.1%；未季調核心CPI同比升3.9%，預期升3.8%，前值升4%；季調後核心CPI環比升0.3%，預期升0.3%，前值升0.3%。

12月美國通脹高於預期

美國12月CPI環比增速升至0.3%，略高於預期，核心CPI環比增速爲0.3%，與預期一致。12月美國CPI同比增速升至3.4%，高於3.2%的預期；未經季節調整的核心CPI同比增速爲3.9%，高於3.8%的預期；CPI環比增長0.3%，高於0.2%的市場預期，前值爲0.1%；核心CPI環比增速爲0.3%，與市場預期與前值的0.3%相同。

核心服務項環比增速提升

就不同分項來看，美國核心服務項通脹項依然是美國通脹的黏性所在，能源項通脹環比增長由負轉正，核心商品項負增長幅度縮小，食品項通脹環比增速較爲穩定。

12月美國食品項通脹環比增速爲0.2%，能源項通脹環比增速爲0.4%，我們預計未來食品項與能源項對於美國通脹下行的阻礙較弱。12月家庭食品環比增速保持在0.1%，非家用食品環比增速從0.4%降至0.3%。極端天氣（包括厄爾尼諾現象導致的幹旱）對於全球糧食供應存在一些擾動，但在战爭衝突影響逐步被市場消化的背景下，未來若地緣政治風險波動未超預期，則預計食品項通脹較難大幅環比反彈。而能源方面，12月能源項環比增速爲0.4%，一定程度推升了12月美國CPI增速。以色列-哈馬斯战爭以及利比亞最大油田停產一定程度對衝了美國原油產量進一步提升、市場對於經濟疲軟（尤其是歐洲經濟）的擔憂給原油價格帶來的下行壓力，2023年年末原油價格存在小幅反彈，導致12月能源商品項環比轉爲正增長，但增幅較小。但另一方面，OPEC+國家中伊拉克、尼日利亞等國家增產原油一定程度抵消了沙特阿拉伯等國家減產對於原油供給的衝擊。整體而言，雖然OPEC+國家依然存在減產動機以及可能性，但預計美國石油產量增加疊加全球經濟放緩趨勢確定性較高，因而預計地緣政治對於原油的影響主要爲短期擾動，預計未來能源項對於通脹下行的阻礙較弱。

12月美國核心服務項通脹環比增速降至0.4%，主要由運輸服務項通脹環比下降推動，核心服務項的黏性仍爲住房項通脹。住房項通脹環比增速從0.4%回升至0.5%，其分項主要居所租金項以及業主等價租金項環比增速分別爲0.4%、0.5%，住房項黏性始終較高。但預計隨着美國勞動力市場供給壓力逐步減弱，以及跳槽者與留崗者薪資增速差距持續收窄，核心服務項通脹壓力有望緩解，預計整體核心服務項的黏性或將緩慢下降。

美國貨幣政策路徑將如何？

當前美國通脹下行斜率放緩，回歸2%的“最後一公裏”預計會耗時較久，但整體美國通脹壓力仍處於可控範圍。在全球經濟下行壓力逐步增加，能源供應端衝擊更多爲擾動，預計能源項通脹對於美國通脹的負面影響較爲有限，美國勞動力市場緊張態勢較緩慢緩解預計將推動核心服務項通脹增速偏緩下降，美國消費面臨逆風預計將推動核心商品項通脹環比增速在0%附近波動。整體而言，我們仍繼續認爲美國通脹壓力較爲可控，通脹上行風險因素的擾動較爲有限。

預計美聯儲已完成此輪加息，美債利率短期需警惕較大波動的風險。近期較多美聯儲官員表示加息幅度已足夠引導通脹回歸目標水平，但對於降息時點還存在爭議。1月11日紐約聯儲行長威廉姆斯表示在降息前還需要看到更多通脹降溫的證據。亞特蘭大聯儲行長博斯蒂克表示，預計今年晚些時候會降息，到2024年底可能需要降息2次25基點，最初的降息將在三季度的某個時候進行。而紐約聯儲行長威廉姆斯較鷹派表示現在考慮2024年三月降息爲時尚早。整體而言，預計今年美國通脹將較緩慢回歸至接近2%水平，美國通脹壓力將較爲可控，美聯儲此輪加息周期預計已結束。但考慮到短期美國經濟仍具有韌性，通脹黏性持續顯現，降息時點不宜過度樂觀，我們預計降息時點或於今年年中時點附近，短期而言，美債利率或因美國經濟變動而存在較大波動的風險。

風險因素

美國經濟增長超預期；美國通脹超預期；美國貨幣政策超預期；全球能源、糧食供給衝擊超預期；地緣政治風險超預期。

注：本文節選自中信證券研究部已於2024年1月12日發布的《債市啓明系列20240112—美國通脹黏性仍存，降息不應過度樂觀》報告，報告分析師：中信證券首席經濟學家明明執業證書編號: S1010517100001

首席資管與利率債分析師：章立聰執業證書編號: S1010514110002；周成華執業證書編號: S1010519100001；彭陽執業證書編號: S1010521070001

首席信用債分析師：李晗執業證書編號: S1010517030002；徐燁烽執業證書編號: S1010521050002；丘遠航執業證書編號: S1010521090001

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