2024，QE在中國是否存在實踐的可能？
核心觀點
QE作爲貨幣配合財政的主要措施，在美日歐存在較多實踐。我國法律並不限制央行在二級市場交易國債；在中央加槓杆的環境下，國債利率擡升、政府融資擠佔私人部門融資空間等問題顯現，雖然QE有助於改善這些痛點，但在央行不大水漫灌的原則下，直接實施或面臨較多掣肘。類似於上繳利潤、SPV等“類QE”措施也同樣可以起到貨幣支持財政的作用；貨幣配合財政的訴求下，不排除央行推出更多定向定量的支持財政資金的創新結構性工具的可能。
量化寬松（QE）是指央行在基准利率處於或接近零時採取的非常規貨幣政策。對於美國而言，具體實施方式是在公开市場上從一級交易商處購买聯邦政府發行的國債與政府資助的企業發行的抵押債券（MBS），採用逆向歧視性拍賣的方式購买國債。美聯儲以此增加基礎貨幣供給以及商業銀行的流動資產，以刺激信貸增加，從而向市場注入流動性。而日本央行實際上是QE的先行者，最先於2001年採取量化寬松以應對流動性陷阱。對於歐洲而言，歐債危機爆發後，2015年歐央行开啓量化寬松以刺激經濟、提升通脹恢復至目標水平。
基於中國人民銀行法，我國央行不得於一級市場認購國債，但能在二級市場买賣國債來實施貨幣政策。央行資產負債表中“對政府債權”項目很少出現變化，其中比較明顯的一次增長出現在2007年，央行購买1.35萬億特別國債以提供中國投資有限責任公司的資本金，屬於單次、定向的操作，與QE相關性不高。
展望2024，QE在中國是否存在實踐的可能？
私人部門需求不足而地方債務壓力已高，中央加槓杆勢在必行。當下我國經濟主要面臨兩大痛點，一是需求端內生修復動能不足，私人部門主動加槓杆意愿有限，而貨幣政策類似“推繩子”，成效有限；二是地方債務壓力高企，增量槓杆空間不足。參考2023年四季度國債萬億增發落地，支持經濟修復訴求下，中央財政延續擴張有必要也有空間。
中央財政擴張伴隨利率擡升，或對經濟存在部分負面影響。政府債發行多增，債券供給壓力下國債發行利率大概率擡升，加大中央付息壓力；另一方面，政府債融資擠壓私人部門融資空間，企業債發行空間或受限。從利率角度來看，10Y國債利率高於存款利率，促使存款向消費轉化的效率降低；10Y國債利率高於MLF利率疊加低通脹，實際利率居高不下，實體經濟實際融資成本仍然較高。
QE雖然有助於改善當下經濟痛點，但並非必需品。QE操作是央行在零利率環境下大量購买國債的操作，既能緩解國債供給壓力，又能改善流動性環境，壓降債市利率。盡管法律並未限制央行在二級市場交易國債，但考慮到不搞大水漫灌的原則，以及當下政策利率水准，我國採取QE可能還面臨較多掣肘。相較於央行直接購买國債，類似於上繳利潤、SPV等“類QE”措施同樣可以起到貨幣支持財政的作用。往後看，隨着財政擴張引起的問題深化，不排除央行會推出更多相對定向定量的支持財政資金的創新結構性工具。
風險因素：貨幣政策操作超預期。
美日歐量化寬松經驗
量化寬松（QE）是指央行在基准利率處於或接近零時採取的非常規貨幣政策。對於美國而言，具體實施方式爲央行先創造出超額准備金，使用這部分資金在公开市場上從一級交易商處購买聯邦政府發行的國債與政府資助的企業發行的抵押債券（MBS）。美聯儲以此增加基礎貨幣供給以及商業銀行的流動資產，以刺激信貸增加，從而向市場注入流動性。
美聯儲採用逆向歧視性拍賣的方式購买國債。具體而言，美聯儲宣布每次購买的總金額範圍，允許一級交易商提出多個報價，私人投資者雖不能直接參與報價，但可以在二級市場向一級交易商出售證券。報價結束後，美聯儲基於內部樣條價格和現行二級市場價格，在提出的報價中選擇更有吸引力的報價進行購买，這種拍賣方式可以通過競價來降低購买成本。
量化寬松可通過多種渠道影響經濟。首先，量化寬松會通過流動性渠道、信用渠道影響經濟，央行投放的基礎貨幣會直接增加流動性，進而會降低市場流動性溢價、增強銀行放貸意愿與能力、推動銀行降低貸款利率、刺激信貸增長。其次，量化寬松會通過投資組合再平衡機制影響市場，即央行購买證券會降低整體市場久期風險以推動降低期限溢價。再次，央行量化寬松也具有信號意義，會通過增加市場長期低政策利率預期來提振市場信心，以促進經濟復蘇。
日本央行最先採取量化寬松以應對流動性陷阱。90年代初，房地產市場和股市泡沫破滅使日本經濟長時間陷入利率幾乎爲零的流動性陷阱，經濟步入長期停滯期。隨後2001年IT泡沫破滅直接導致日本央行於2001年3月宣布推出量化寬松政策。量化寬松實施方式爲日本央行通過公开市場操作在二級市場購买日本國債，通過增加銀行准備金余額，以提高市場流動性，從而刺激經濟增長以緩解通貨緊縮。2010年10月，日本量化寬松再升級，开啓全面貨幣寬松政策（CME）以降低長期利率以及風險溢價，除購买國債外，CME新增了私營部門金融資產的購买計劃，包括公司債券、商業票據、交易型开放式指數基金（ETF）和房地產投資信托（REITs）。
歐債危機爆發後，2015年歐央行开啓量化寬松以刺激經濟、提升通脹恢復至目標水平。2009年美國金融危機蔓延世界對各大經濟體都產生了衝擊，歐元區內希臘、意大利、西班牙等國家經濟迅速惡化引發了歐洲主權債務危機，並且歐元區通貨緊縮壓力也逐步惡化。在此背景下，2014年9月，歐洲央行宣布購买資產支持債券（宣布擔保債券購买計劃，CBPP3）和擔保債券（宣布資產支持證券購买計劃，ABSPP），歐洲央行於2015年1月宣布公共部門採購計劃（PSPP），將資產購买範圍擴大到公共部門債券。三個購买計劃都構成了“量化寬松”（QE），但公共部門採購計劃規模最大、效果更顯著，因而歐央行正式的全面的QE啓動往往以2015年1月宣布公共部門採購計劃爲开始標志。
我國央行購买國債的法律依據與實際操作
基於中國人民銀行法，央行不得於一級市場認購國債，但能在二級市場交易。《中華人民共和國中國人民銀行法》第四章第二十九條提到“中國人民銀行不得對政府財政透支，不得直接認購、包銷國債和其他政府債券”，明確了我國央行不得在一級市場認購國債，而貨幣創造也並非政府債務的衍生，實質上否定了財政赤字貨幣化和MMT理論。然而在第四章的第二十三條“中國人民銀行爲執行貨幣政策，可以運用下列貨幣政策工具”中的第五點提到“在公开市場上买賣國債、其他政府債券和金融債券及外匯”，表明在二級市場买賣國債來實施貨幣政策在法理上是具備可行性的。此外，《中華人民共和國中國人民銀行法》中表明央行可以买賣的資產主要是債券，並未提到允許參與權益市場等場合的交易。
歷史上我國央行購买國債次數較少，且對象主要是特別國債。盡管法律上允許央行在公开市場上購买國債，但是央行資產負債表中“對政府債權”項目很少出現變化，其中比較明顯的一次增長出現在2007年。當時財政部向中國農業銀行定向發行特別國債1.35萬億，公开發行0.2萬億元，共籌集到1.55萬億人民幣資金，而後向央行購买2000億美元的外匯，作爲中國投資有限責任公司的資本金。央行再用出售外匯的資金，在二級市場上從農行买入1.35萬億的特別國債。有別於傳統意義上的QE，央行購买特別國債的操作存在明確額度，且是單次的、定向的操作，與貨幣支持財政的相關性不高，同時也並非以零利率买入。
展望2024，QE在中國是否存在實踐的可能？
私人部門需求不足而地方債務壓力已高，中央加槓杆勢在必行
痛點一：需求端內生修復動能不足，私人部門主動加槓杆意愿有限。疫情長尾影響下居民部門對於自身未來就業、收入的預期偏弱，進而缺乏主動加槓杆購房的意愿；預期不穩環境下，去年四季度來PMI回歸榮枯线下，需求端的弱修復也制約了企業生產端改善的斜率。在需求偏弱主導的經濟壓力下，傳統的貨幣政策工具效果更多類似於“推繩子”，資金從銀行間體系流向實體經濟的傳導機制受阻，進而引起資金脫實向虛和債市槓杆高企等問題。參考日本上世紀90年代資產負債表衰退階段的政策操作，私人部門需求不足的環境下，政府部門加槓杆支持經濟的必要性擡升。
痛點二：地方債務壓力高企，增量槓杆空間不足。在地方財政支持實體經濟發展的需求下，在一般或專項地方債到期後，地方政府通常會選擇發行再融資券的方式來“借新還舊”。土地財政模式成效不及以往的環境下，地方政府對於債務滾動的需求也存在一定粘性，進而導致近年來地方債務余額持續擡升。截至2023年12月底，囊括地方政府債和城投債的廣義地方債務存量已高達52.55萬億元，對地方政府形成了相當的付息壓力，而地方債務化解仍是2024年的主要工作之一，指望地方進一步加槓杆支持經濟顯然並不合理。
支持經濟修復，中央財政延續擴張有必要也有空間。在經濟內生修復動能不足，而地方政府加槓杆空間受限的環境下，中央政府加槓杆的必要性凸顯。截至2023年三季度，我國居民部門、非金融企業以及政府部門槓杆率分別達到了63.8%、169%和53.8%。橫向上比較，我國居民部門槓杆率在2021年後已較爲接近美國和日本等發達經濟體，而政府部門槓杆率則仍明顯低於後者。結構上看，2010年後地方政府槓杆水平擡升並超過中央政府，而21世紀以來我國中央政府槓杆水平擡升斜率非常緩和，2023年三季度錄得22.6%。支持實體經濟訴求下，2023年四季度追加了萬億國債的發行額度，中央財政擴張的重要性已得到關注，我們預計2024年中央加槓杆的進程仍會持續。
中央財政擴張伴隨利率擡升，或存在部分負面影響
政府債發行多增勢必擡升國債利率，加大中央付息壓力。國債發行增多除了在債券供需層面促使國債發行利率走高，在流動性的角度上會導致商業銀行超儲向財政性存款轉移，進而減少狹義流動性市場水位，推升國債在二級市場上的到期收益率。歷史上國債發行明顯擡升階段往往伴隨着利率中樞的擡升，同時也意味着中央政府面臨更高的付息壓力，進而減少了通過財政支出流向實體經濟的資金。雖然當下中央政府債務壓力尚不及地方政府，但考慮到附息國債期限多數較長，可以預計未來一段時間內存量國債增長仍會形成可觀的付息壓力。
政府債融資擠壓私人部門融資空間，企業債發行空間或受限。從社融構成上來看，2023年三季度到四季度政府部門融資是對總量社融形成了明顯的支撐；除去企業部門預期不穩環境下對於發債的意愿降低，政府債融資對私人部門融資的擠壓也不容小覷。從存量債券結構上來看，截至2023年12月末，存量利率債規模在94.65萬億左右，而存量信用債規模在46.44萬億附近，相較於2023年初分別增長了11.64萬億和1.64萬億；在債市投資需求總量上沒有顯著變化的前提下，政府債的多發一定程度上擠佔了信用債的空間，與財政支持實體的訴求存在部分矛盾。
國債利率長期高於存款、MLF利率，不利於資金從金融向實體的轉化
10Y國債利率高於存款利率，可能會促使存款向消費、私人部門投資轉化的效率降低。爲了降低負債端成本和引導存款向消費、投資轉化，2023年各類商業銀行經歷了三輪的存款利率調降，同時隨着政府債多發推升國債利率，國債-存款利率利差進一步走闊，而同樣作爲低風險資產，國債相較於存款的性價比擡升。在今年權益投資收益率較低的環境下，M2向M1轉化的效率本身偏低；而廣義流動性從存款轉向國債投資意味着這一部分資金並未用於私人部門投資，也沒有轉化爲消費；考慮到國債發行籌措資金本身是用於支持財政支出，促進實體經濟需求修復，因此在其他變量不變的前提下，國債與存款利率利差擴大可能會意味着資金轉化效率的降低。
10Y國債利率高於MLF利率疊加低通脹，實體經濟實際融資成本仍然較高。通常情況下，在PMI低於榮枯线階段，10Y國債利率往往位於MLF利率之下，然而今年8月MLF降息以來，隨着政府債發行提速而寬貨幣利多出盡的預期發酵，10Y國債利率便持續位於1年期MLF利率以上。另一方面，在需求偏弱的環境下今年通脹持續偏低，盡管在多次降息後MLF利率已下行至歷史低位，但我國實際利率仍處於2021年以來的相對高位，很大程度上制約了實體經濟融資意愿的修復。
綜合考慮經濟增長目標與法理可行性，是否存在中國版QE的可能？
理論上，QE是主動釋放流動性的同時緩解政府債供給對利率擡升刺激的方式之一。參考美日歐歷史上的QE操作，一方面央行不限量購入國債，緩解了國債大量發行所導致的發行利率上行、擠壓信用債發行空間等問題，另一方面通過大規模購債，央行也透過財政支出的形式寬幅釋放了流動性，改善了債市資金面環境，進而引導國債YTM的進一步下行。在貨幣供給高增與零利率政策的協同發力下，即使通脹短期處於低位，但實際利率仍然會處於相對合適的水准，進而有助於融資需求的改善。總的來看，僅從傳導機制上出發，實施QE可能改善當下我國經濟修復過程中面臨的部分問題。
盡管操作仍屬法律範疇，但利率水准是否支持央行購債仍需觀察。從我國的法律依據上看，《中華人民共和國中國人民銀行法》明確央行不得在一級市場上認購國債，但是允許央行在二級市場上交易國債等債券類資產，而歷史上央行也確實向中國農業銀行購买過特別國債。但是從QE的定義上來看，實施QE的一大前提是利率等於或接近0，而當下2.5%的MLF利率仍距離0有較多空間。再者，此前央行購买國債主要目的在於提供中國投資有限責任公司的資本金，與QE向實體經濟大量投放流動性的目的之間存在較多差異，因此無需在0利率的環境下實施。由此可見，即使法律沒有明確禁止央行實施類似QE的行爲，但當下利率環境未必能提供必要的支持。
“堅持不大水漫灌”原則下，QE實施或存在較多掣肘。對比中美兩國央行貨幣政策操作模式，美聯儲歷史上實施過四輪QE，且多次實行零利率與極高利率政策，操作風格總體偏激進，目標上則更多盯住本國通脹水准。與之相對，我國無論是數量端工具還是價格端工具的使用均更爲穩健，1982年以來，聯邦基金目標利率在0.25%到11.5%之間浮動，而我國MLF利率的運行區間僅爲2.5%到3.3%；雖然我國法定存款准備金率調降同樣會起到單次釋放大量流動性的功效，但單次下調幅度通常不超過50bps，而2022年4月以來單次降准幅度壓縮至25bps。總體而言，美聯儲激進貨幣政策操作是建立在美元全球化體系之上，而我國貨幣政策操作的原則是不搞大水漫灌和貨幣超發，且更多關注資產負債表健康和通脹預期，QE操作顯然和這一原則存在衝突。
相較於央行直接購債，上繳結存利潤、SPV等“類QE”措施也可能投入使用。2020年6月央行實施了兩項直達實體經濟工具，分別是普惠小微企業延期支持工具以及普惠小微企業信用貸款支持計劃，兩者都涉及到SPV，而後者的操作是央行透過SPV購买地方法人銀行的小微企業信用貸款，與QE操作存在一定的相似之處，而這類貸款近乎“無息”，因而央行不承擔利息收益和損失；2022年3月央行宣布向財政部上交1萬億左右的結存利潤，雖然通過財政體系直接提供廣義流動性的方式類似QE，但這一操作並不涉及購买國債，且與零利率無關。總體而言，貨幣政策和財政政策的配合並非必須通過QE。
結論
QE雖然有助於改善當下經濟痛點，但並非必需品。QE操作主要是央行在零利率環境下大量購买國債以釋放流動性，因此既能緩解國債供給壓力，避免政府融資擠壓私人融資空間，又能改善流動性環境，壓降債市利率，在一定程度上有助於改善我國經濟面臨的一些痛點。然而考慮到我國央行不搞大水漫灌的操作原則，以及當下距離0%仍然較遠的政策利率，我國採取QE可能還面臨較多掣肘。然而相較於央行直接購买國債，類似於上繳利潤、SPV等類QE措施也同樣可以起到貨幣支持財政的作用。往後看，隨着財政擴張引起的問題深化，不排除央行會推出更多相對定向定量的支持財政資金的創新結構性工具。
風險因素
貨幣政策操作超預期。
本文節選自中信證券研究部已於2024年1月2日發布的《債市啓明系列20240102—論QE的內涵與實踐》報告，分析師：中信證券首席經濟學家 明明 執業證書編號: S1010517100001
首席資管與利率債分析師：章立聰 執業證書編號: S1010514110002；周成華 執業證書編號: S1010519100001；彭陽 執業證書編號: S1010521070001
首席信用債分析師：李晗 執業證書編號: S1010517030002；徐燁烽 執業證書編號: S1010521050002；丘遠航 執業證書編號: S1010521090001
大類資產首席分析師：余經緯 執業證書編號: S1010517070005；趙雲鵬 執業證書編號: S1010521120002；秦楚媛 執業證書編號: S1010523020001
標題：2024，QE在中國是否存在實踐的可能？
地址：https://www.iknowplus.com/post/67744.html
