中信證券：悲觀的經濟預期不可持續，積極的市場拐點愈發臨近
“圍爐談策”系列報告以PEST框架（政治、經濟、社會、技術）爲全球投資人展現中國政策全景圖。政策層和資本市場都注意到了“有效需求不足，部分行業產能過剩，社會預期偏弱，風險隱患仍然較多”等中國經濟面臨的問題。我們認爲：需求方面，中國消費雖然修復斜率不及預期，但韌性強於預期，服務消費、低线消費等均有亮點。產能方面，此輪產能過剩主要發生在光伏、鋰電、電子、建材等領域；在各國強化供應鏈安全和全球經濟增速放緩的背景下，實際上產能過剩問題在全球都很普遍；考慮到中國保持對制造業領域的金融支持傾斜，以及歐洲強化貿易保護，產能過剩問題可能會持續一段時間，但伴隨更多中國企業出海投資，擁抱當地市場，中國制造的全球競爭力會只增不減。風險方面，在中央財政加力提效、大概率提升赤字水平的情況下，需警惕地方政府聚焦化債導致的財政落地乘數不佳，但政策會因時而動，及時予以支持；而地產市場二手房掛單的累積將壓制新房潛在需求和相關投資轉好，預計“三大工程”和更多調控優化政策將提供對衝支持。整體看中國經濟韌性十足，伴隨更多針對性政策落地，市場預期也將逐步修復。
▍政策層對當前經濟形勢判斷十分精准、直面挑战，資本市場的感知與政策層類似，以問題爲導向進行投資部署。
中央經濟工作會議提出，進一步推動經濟回升向好需要克服一些困難和挑战，主要是有效需求不足、部分行業產能過剩、社會預期偏弱、風險隱患仍然較多，國內大循環存在堵點，外部環境的復雜性、嚴峻性、不確定性上升。要增強憂患意識，有效應對和解決這些問題。針對這些問題，宏觀政策的推進將更具協調性且打好提前量，持續推動經濟實現質的有效提升和量的合理增長。要多出有利於穩預期、穩增長、穩就業的政策，繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，加強政策工具創新和協調配合。我們從問題出發，分別探討需求、產能、風險三大政策應對和經濟展望。
▍有效需求不足與居民消費信心和企業投資信心不足有關，也體現爲價格指數承壓。但消費作爲經濟壓艙石仍有韌性，服務消費、低线城市消費還有亮點。
在消費能力方面，居民收入增速放緩、收入分配不合理等問題制約居民消費能力的提高；在消費意愿方面，就業壓力加大導致居民收入預期不穩，影響消費升級和擴容的進展。特別是整體價格偏弱在居民端會強化儲蓄傾向、降低消費預期。但溫和復蘇還在繼續，11月份，扣除食品和能源價格的核心CPI同比上漲0.6%；當月社會消費品零售總額同比增長10.1%，增速比10月份加快2.5個百分點。
服務消費方面，1-11月份，服務零售額同比增長19.5%，增速比1-10月份加快0.5個百分點；低线城市和農村的消費恢復明顯更強，鄉村社會消費品零售總額1-11月兩年復合平均增速3.9%，高於城鎮的3.4%。政策層提出，明年要努力促進居民消費從疫後恢復轉向持續擴大，繼續發展數字消費、綠色消費、健康消費，並推動大規模設備更新和消費品以舊換新。在直接刺激政策和擴大就業、提升居民收入、壓降民生成本等長期政策共同作用下，預計明年將在延續服務消費和低线消費亮點的基礎上實現消費的持續復蘇。
▍盲目擴產、產能過剩等隱憂在不少行業特別是制造業中逐漸浮現，明年的外部變化也可能會影響產能消化。但我們堅信伴隨更多的產業升級和出海投資，中國制造的全球競爭力會愈發強勁。
當前，以建材爲代表的地產鏈和電子、光伏、鋰電池、汽車、醫藥制造爲代表的科技行業確實存在一定階段性和結構性過剩風險，工業企業利潤整體也偏低，根據國家統計局，2023年第三季度中國整體產能利用率75.6%。產能過剩一方面是因爲部分企業對全球需求高企始終保持樂觀，另一方面則是信貸等金融支持對制造業領域的過度寬松。
回顧歷史，中國在1998年和2009年前後出現過周期性產能過剩，也在2012-2016年出現了持續產能過剩——2012年3月到2016年8月，我國PPI同比增速連續54個月落入負值區間，政策層出台供給側改革以求化解。
當下情況的不同在於：一是行業上由鋼鐵、水泥、電解鋁等變爲光伏、鋰電等，這體現了中國制造升級和產業變遷的情況；二是當時更多是地方政府和國企的投資衝動導致，而當前則國企民企均有。
放眼全球，我們發現中國產能過剩與全球經濟波動有明顯關系，很容易出現內外需共振導致產能過剩的問題。當前全球經濟面臨挑战，特別是發達國家經濟體復蘇動力逐漸不足，新興經濟體債務違約壓力較大，而過去幾年各國強化產業鏈安全和制造業回歸也增加了制造業投資，全球均出現產能過剩。考慮到歐洲對華的貿易赤字快速增加，歐盟採取了更多貿易保護舉措，無疑將減少中國產能出口需求，放緩產能去化進度。但伴隨更多的產業升級和出海投資，中國制造的全球競爭力會只增不減。
▍房地產和地方債務等重點領域的風險防範化解或將持續推進，特別是着力解決地方政府去槓杆行爲和二手房掛單增加可能產生的影響。
中央經濟工作會議對於防範化解重點領域風險的相關表述，與此前中央金融工作會議的定調一致。相關部門後續將會依照會議精神，落實落細各項決策部署。
在地方債務方面，一攬子化債方案將持續落地，特殊再融資債券發行、金融機構參與化債、央行必要時提供應急流動性支持料將構成主要政策。財政政策的總基調是“適度加力、提質增效”，預計中央財政擴張力度將延續，實際赤字率水平大概率突破3.5%。但是由於明年是落實金融工作會議精神的第一年，除了“真正挑起大梁，爲穩定全國經濟作出更大貢獻”的經濟大省外，其他省份的債務風險化解加速可能會影響財政擴張效果的落地。我們認爲，政策層也會因時而動，可能在年中政治局會議等重要時間點進行調整優化。
在地產方面，當前，二手房掛單量仍處在高位，潛在購房者選擇增加不可避免影響新房銷售和投資企穩進程，需要繼續加大力度盤活二手房交易。預計需求端政策仍會“應出盡出”，優質民營房企融資環境可能會有所改善。此外，“三大工程”可能會是對衝房地產投資下滑的主要抓手，也是房地產市場向新發展模式轉型的重要舉措。
▍2024 年政策將注重有效性、增強獲得感，着力提升支持高質量發展的效果，強化落實和擔當。市場對宏觀經濟、政策效果的信心將逐步增強。
中央經濟工作會議指出，切實增強做好經濟工作的責任感使命感，抓住一切有利時機，利用一切有利條件，看准了就抓緊幹，能多幹就多幹一些，努力以自身工作的確定性應對形勢變化的不確定性。在新華社《中央經濟工作會議側記》文章中寫道，習總書記明確強調，“黨中央對經濟工作的重大決策部署，需要各級領導幹部心領神會，完整准確全面落實，不能變形走樣、把好經念歪。”“打折扣是變形走樣，層層加碼也是變形走樣。”“我就看落實效果怎么樣，能不能達到預期。”我們相信，在強調走穩走實的政策基調下，政策出台將更加及時有效、形成合力，扭轉市場對積極政策變化脫敏的現狀，更清晰的感受到中國經濟回升向好、長期向好的基本趨勢沒有改變，從而更好地提振企業家和投資者信心。
▍展望：
總體來看，悲觀的經濟預期不可持續，積極的市場拐點愈發臨近。在美聯儲降息預期开始發酵的影響下，外部宏觀環境將變得更加溫和；中美關系短期內仍將在舊金山元首會晤精神指引下保持交流、管控分歧；2024年的GDP增長目標確定爲5%左右的概率較大，宏觀調控政策均將加大力度。本文也重點就政策層和投資者關注的內需不足、產能過剩、風險防範等問題展开討論，整體看中國經濟韌性十足，伴隨更多針對性政策落地，市場預期也將逐步修復，建議加大對A股成長板塊和港股市場的關注。
▍風險因素：
宏觀經濟復蘇不及預期；國內政策出台不及預期；地緣政治不確定性超預期；美元超預期走強。
注：本文節選自中信證券研究部已於2023年12月28日發布的《圍爐談策系列報告之一一:防範化解風險，增強經濟活力》報告，分析師：楊帆S1010515100001、劉春彤S1010520080003
標題：中信證券：悲觀的經濟預期不可持續，積極的市場拐點愈發臨近
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