生產擴張成本下降，工業利潤同比高增
核心觀點
2023年1-11月，我國規上工業企業利潤增速降幅進一步收窄至4.4%，其中，11月份規上工業企業利潤同比增速大幅提升至29.5%，連續四月實現正增長，主要由於生產持續增長，以及單位成本下降帶動的利潤率提升。對於債市而言，政策利率下調預期落地前，市場的搶跑行爲可能會階段性受到抑制。但近期銀行間流動性環境有所緩解，同時未來政策利率降息落地的可能性較高，收益率曲线仍有進一步下移的空間，債市或將延續偏強震蕩的格局。
2023年1-11月份，全國規模以上工業企業實現利潤總額69822.8億元，同比下降4.4%，降幅比1-10月份收窄3.4個百分點。11月全國規模以上工業企業利潤增速加快，同比增長29.5%。1-11月份，規模以上工業企業實現營業收入120.04萬億元，同比增長1.0%。分行業看，1-11月份，在41個工業大類行業中，有24個行業利潤同比增長，利潤增長面爲58.5%。
PPI走低的背景下，生產端的持續改善以及利潤率的提升帶動工業企業利潤同比高增。11月規上工業企業利潤同比增長29.5%，增速較10月份明顯加快，連續4個月實現正增長。工業企業利潤的持續好轉主要受“量”“率”的推動。2023年11月規上工業增加值同比增速爲6.6%，相較上月提升2.0個百分點，工業生產持續改善。從利潤率來看，1-11月份規模以上工業企業營業收入利潤率爲5.82%，較1-10月提升0.15個百分點，其中11月當月營業收入利潤率爲7.15%，同比提高1.29個百分點，連續4個月同比提高。從“價”的角度看，11月份PPI同比下降3.0%，降幅比上月擴大0.4個百分點，環比下降0.3個百分點。
存貨、應收账款周轉速度慢於去年同期。截至11月末，規模以上工業企業資產負債率爲57.6%，同比上升0.1個百分點；產成品存貨周轉天數爲19.9天，同比增加0.9天，較10月末環比下降0.1天；應收账款平均回收期爲63.0 天，同比增加4.9天，較10月末環比下降0.2天。
1-11月80.5%的行業利潤增速有所好轉，較過去幾月改善範圍更廣。分行業來看，電氣水、裝備制造業利潤延續較快增長，原材料行業利潤有所改善，帶動整體利潤降幅的收窄。
電氣水行業利潤增速持續加快。1-11月份，電力、熱力、燃氣及水生產和供應業利潤同比增長47.3%，增速較1-10月份加快7.3個百分點。受迎峰度冬電力保供等因素推動，發、售電量增長顯著加快，疊加燃料價格下降、成本降低等因素，電氣水行業利潤增速加快。
原材料行業利潤顯著改善，對整體規上工業利潤貢獻較大。今年1-11月，原材料制造業利潤同比降幅較1-10月份收窄8.5個百分點，帶動規上工業利潤降幅收窄1.8個百分點，是貢獻最大的行業板塊。細分行業來看，鋼鐵行業受益於低基數以及下遊需求回暖等因素，1-11月利潤同比增長2.76倍；1-11月有色行業利潤增長21.8%，利潤由降轉增，據我們測算11月單月增長超3倍。
裝備制造業整體利潤增速較快，拉動作用增強，未來有望延續回升。1-11月份，裝備制造業利潤同比增長2.8%，增速較1-10月份加快1.7個百分點，拉動規上工業利潤增長0.9個百分點，較1-10月份進一步提升0.6個百分點。其中11月份當月裝備制造業利潤由降轉增，增速爲16.2%。分行業來看，受益於產銷加快、出口較快增長等因素，汽車行業延續改善趨勢，據我們估算，11月汽車制造業利潤同比增長24.5%，較10月提升21.0個百分點。鐵路船舶航空航天運輸設備、電氣機械行業1-11月利潤分別增長22.3%、17.2%，延續年初以來的較快增長態勢。我們認爲，隨着制造業高端化、智能化、綠色化轉型升級進程不斷深入，裝備制造業利潤有望延續回升，帶動整體工業利潤的改善。
風險因素：國內政策力度超預期變化；海外主要經濟體衰退；地緣政治衝突加劇。
注：本文節選自中信證券研究部已於2023年12月27日發布的《2023年11月工業企業利潤數據點評及債市分析—生產擴張成本下降，工業利潤同比高增》報告；分析師：中信證券首席經濟學家 明明 執業證書編號: S1010517100001
首席資管與利率債分析師：章立聰 執業證書編號: S1010514110002；周成華 執業證書編號: S1010519100001；彭陽 執業證書編號: S1010521070001
首席信用債分析師：李晗 執業證書編號: S1010517030002；徐燁烽 執業證書編號: S1010521050002；丘遠航 執業證書編號: S1010521090001
大類資產首席分析師：余經緯 執業證書編號: S1010517070005；趙雲鵬 執業證書編號: S1010521120002；秦楚媛 執業證書編號: S1010523020001
標題：生產擴張成本下降，工業利潤同比高增
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