2024年全球大類資產如何配置？

核心觀點

2024年全球經濟正處於上一輪庫存周期的尾聲和新一輪增長的起點切換時期。美國經濟韌性在消費、投資的拉動下依然較強，實現軟着陸的可能性較大，雖然市場降息預期較高，但美聯儲實際降息可能等到2024年四季。中國經濟在政府支出的推動下有望繼續維持復蘇態勢，但三大周期（房地產調整周期、人口下行周期、債務周期）對私人部門需求仍有一定影響，經濟可能延續波浪式復蘇。

匯率：從短期利差來看，預計2024年中國降息30BP，美國降息50BP，中美利差有望縮窄。受到美國降息預期大幅波動和國內降息降准政策出台時間點的影響，人民幣可能呈現震蕩貶值趨勢。2024年，美元整體可能呈現震蕩走弱的短期行情。從歷史經驗來看，美國貨幣政策處於降息周期中時美元指數均處於下降態勢。

股市：對於2024年，長城證券認爲年初伴隨實體經濟“开門紅”，疊加寬松貨幣政策提前發力，股市或有望出現迎來年初“小陽春”。結構上，長城證券認爲，以中小市值爲主體、以科技成長爲主要風格的中證500指數或有更大配置價值。2024年處於美股上漲的有利時機：通脹形勢暫時緩和，降息預期明顯增強，利率下行帶動股市上漲，預計2024年美股可能會繼續創歷史新高。

債市： 2024年，債券牛市有望延續。預計2024年內10年國債收益率最低或下探至2.5%以下，年初寬貨幣落地或引導債市進一步走牛。在通脹風險重新擡頭之前，美國利率會出現階段性的下行行情。這種利率和風險資產周期性的往復仍將是2024年的主旋律，預計美國十年期國債收益率在【3.5%-4%】之間震蕩下行。

商品：從長周期來說，黃金處於牛市。2024年，美國轉入降息周期，美元指數走弱，黃金或將延續上漲行情。2024年全年來看，需求端美國軟着陸，歐洲逐漸走出衰退，國內曲折復蘇，全球石油需求增速小幅上升，供給端OPEC減產計劃或將不及預期，兩者因素或將共同推動油價震蕩上行。目前中美兩國都在走向復蘇趨勢，銅價也有望走出一波上漲行情。

全球大類資產配置：12月份長城大類資產配置指數從12月1日99.1589上升至12月26的100.8477。

1全球經濟周期

2024年全球經濟正處於上一輪庫存周期的尾聲和新一輪增長的起點切換時期。美國經濟韌性在消費、投資的拉動下依然較強，實現軟着陸的可能性較大，雖然市場降息預期較高，但可能等到2024年四季度。中國經濟在政府支出的推動下有望繼續維持復蘇態勢，但三大周期（房地產調整周期、人口下行周期、債務周期）對私人部門需求仍有一定影響，經濟可能延續波浪式復蘇。

1.1美國經濟先揚後抑，軟着陸可期

展望2024年，長城證券認爲美國經濟增速可能先揚後抑。在《經濟軟着陸，美股爬新高——2024年美國經濟展望》報告中，長城證券指出“2024年美國經濟在消費回升，補庫周期的推動下繼續增長，但是財政支出的變化節奏可能導致經濟出現先揚後抑的特點。在貿易逆差再次擴大的背景下，長城證券預測，2024年美國經濟同比增速約爲2%左右”。在這樣的經濟背景下，美聯儲謹慎开啓降息周期，預計9月开始降息，全年降息2次（50bp）。

一方面，利率下降後，超額儲蓄從貨幣市場基金流出，繼續支撐消費。根據美國舊金山聯儲測算，截止2023年10月，美國居民超額儲蓄仍有3535億美元。高利率下，零售貨幣市場基金貯藏了超額儲蓄的約60%。隨着2024年利率下降，居民從貨幣市場基金提出資金用於消費。另一方面，美國正逐步進入新一輪補庫周期。2008年金融危機後，美國經歷了四輪庫存周期，每輪庫存周期持續3-4年。上一輪庫存周期基本在2023年接近尾聲，2024年开啓新一輪補庫，推動美國投資上行，拉動經濟增長。

最新數據表明美國消費需求依然旺盛，制造業新訂單增長較快。2023年美國商品消費和服務消費增速出現分化，服務消費增速維持高位，11月美國服務消費支出同比依然維持在6.5%，而商品消費增速降溫明顯。但是11月份美國耐用品消費支出同比4.5%，出現較大反彈。11月份，美國制造業耐用品新訂單環比增長5.4%，同比增長9.5%。這些數據表明美國居民消費需求可能反彈，進一步驗證了美國消費回升，企業开始補庫的邏輯鏈條。

1.2 國內經濟波浪前進，开門紅可期

展望2024年，長城證券認爲中國經濟可能迎來开門紅，而進一步推動經濟回升向好需要貨幣和財政政策的持續支持，經濟可能延續波浪式前進的特點。從短周期來看，積極的財政政策繼續推動經濟復蘇，穩健的貨幣政策在2024年仍有降息降准空間，且可能提前發力。但從長周期來看，房地產調整周期、人口下行周期，債務周期都可能導致有效需求不足，社會預期偏弱，風險隱患仍然較多，這導致經濟復蘇可能存在波動，長期問題仍需持續深化改革，擴大开放來解決。

2024年經濟或仍將“穩”與“進”、“立”與“破”之間尋求平衡。從經濟增長節奏上看，年初或有望迎來“开門紅”，後續經濟可能重新回到溫和增長。今年四季度增發萬億國債、疊加年底存款利率調降，明年年初降息可期，在財政貨幣雙重提振下，長城證券預計明年國內經濟或有望“开門紅”。而政府擴張消費與投資能否帶動私人部門需求主動提升，還需要地產銷售端、居民收入端、民營經濟等多方面出現積極信號，而這一傳導過程可能難以一蹴而就。從這個角度看，預計2024年二季度後經濟狀況可能仍將再次進入弱復蘇狀態。

2大類資產走勢分析

2.1匯率

2.1.1 人民幣

從長周期來看，中國經濟已經進入房地產調整周期和人口下行階段，匯率存在一定貶值壓力，需要繼續改革开發並建立創新驅動增長模式。2024年，國內經濟復蘇任務依然較重，中美利差可能仍然存在，人民幣或處於貶值壓力之中。不過，在國內降息預期和財政赤字提高的背景下，國內需求有望企穩回升，人民幣貶值壓力可能有所減輕，匯率呈現出波動貶值趨勢。

從短期利差來看，預計2024年中國降息30BP，美國降息50BP，中美利差有望縮窄。目前6個月SHIBOR和SOFR利差2.60%，1年期SHIBOR和SOFR利差2.23%，與人民幣匯率保持同步。不過在實際運行過程中，匯率市場還是會受到美國降息預期大幅波動和國內降息降准政策出台時間點的影響，美國利率的波動會造成人民幣匯率的寬波動走勢。

2023年中國出現國際收支差額減少的新局面，其中部分存在金融項目下資本的外流現象。這一現象雖然和中美利差相關，但也有海外機構對中國營商環境的擔憂。長城證券認爲2024年需要警惕這一趨勢還會延續，不過隨着政府進一步深化對外改革开放的步伐，中美利差趨於穩定，以及國內經濟的復蘇，海外資金還會再次流入，屆時人民幣或有升值壓力。這種非經濟因素的變動需要繼續觀察。

2.1.2 其他貨幣

從長周期來看，美元的走勢取決於貿易夥伴國的相對增長速度，當前中國處於改革开放，轉換發展動能的階段，經濟增速會有一定影響，因此美元仍處於升值的大周期中。2024年，美元整體可能呈現震蕩走弱的短期行情。從歷史經驗來看，美國貨幣政策處於降息周期中時美元指數均處於下降態勢。

長城證券預計明年美聯儲降息幅度有限且在四季度才會真正降息，但市場預期波動較大。這就造成明年美元指數整體處於貶值趨勢，但期間波動也會大幅增加，尤其是利率大幅下降之後可能會回升調整，美元指數也會出現階段性回升可能。長城證券預計2024年美元指數在【95-105】。

隨着歐洲CPI的快速回落，歐元區實際利率回升速度趕上美國，兩者基本上再次回歸同一水平。這爲歐洲央行的貨幣政策減輕了壓力，2024年只要緊跟美聯儲節奏，匯率壓力不會很大。世界貿易進入新一輪增長的周期之中，美國出口增速高於歐洲，這預示着歐元會進一步升值。預計歐元兌美元會在【1-1.2】之間震蕩升值。

更弱的基本面走勢可能促使歐央行在2024年比美聯儲更早降息。在前期的報告中，長城證券也多次提到，歐央行在本輪控通脹過程中態度堅決，預期穩定，因此歐洲通脹下行順利，經濟降溫迅速。2023年三季度，歐元區GDP同比-0.3%，美國GDP同比2.9%；11月，歐元區CPI同比2.4%，而美國CPI同比3.1%。在這樣的基本面對比下，歐央行可能先於美聯儲降息。長城證券預計，歐央行可能在2024年6月开始降息，全年降息150bp。

日元即將大幅升值。2022年和2023年日元都經歷了比較大的貶值行情，而正是匯率的持續貶值讓日本出口得到了明顯的恢復，貿易差額也大幅收窄。高通脹已經促使利率逐漸擡升，市場普遍預計日本央行在未來會上調政策利率。2023年12月25日，日本央行行長植田和男就當前經濟環境發表講話，並表示“若穩定、可持續實現2%通脹目標的可能性顯著上升，日本央行很有可能考慮改變貨幣政策”。這或許意味着日本在2024年結束負利率狀態。

2.2股票

2.2.1國內股市

中國經濟仍在人口老齡化、房地產調整周期以及私人部門資產負債表調整的影響下波動前行，私人需求呈現出收縮的特徵，居民儲蓄意愿偏高，消費傾向下降，多數企業部門主動消費投資擴張動力不足，股市可能缺乏牛市基礎。

2023年國內股市整體表現偏弱，下半年出現單邊下行態勢。結構上看成長風格略優於大盤，截至12月25日，中證500與滬深300指數月均值分別較年初下跌10.6%和16.8%。股價可以大致看作上市企業預期現金流的折現，今年股價表現偏弱，一則是分子端企業盈利預期不強：今年PPI同比中樞在-3%左右，工業企業利潤前10月累計同比在-7.8%，均顯示工業企業盈利受擠壓，而地產持續調整，居民消費增長偏弱，表明內需不足，也影響企業盈利預期；二則是分母端實際利率相對偏高：盡管今年貸款利率降幅不小，但由於CPI讀數偏低、房價同比下行，導致實際無風險利率仍相對偏高。

對於2024年，長城證券認爲年初伴隨實體經濟“开門紅”，疊加寬松貨幣政策提前發力，股市或有望出現迎來年初“小陽春”。明年若工業企業如期進入弱補庫周期，PPI同比降幅有較大概率收窄，企業盈利的一大制約得以放松。而社會融資規模、貨幣供應量若錨定“經濟增長和價格水平預期目標”，則貨幣政策有望更加積極，有利於降低市場利率。從這兩個角度看，明年股市表現或有望好於今年。

結構上，長城證券認爲，以中小市值爲主體、以科技成長爲主要風格的中證500指數或有更大配置價值。主要是貨幣、金融政策向科技創新、先進制造、綠色發展和中小微企業傾斜的確定性相對較高，長城證券認爲相關行業成長股也有更多機會。

2.2.2 國際股市

美國經濟正處於新一輪補庫階段，但因財政收緊的影響經濟增速也很難保持高位。目前正處於美股上漲的有利時機：通脹形勢暫時緩和，降息預期明顯增強，利率下行帶動股市上漲，長城證券預計2024年美股可能會繼續創歷史新高。

正如上面所言，2024年美國經濟正處於軟着陸的關鍵時期，通脹回落之後利率也在持續下降，消費和投資也會因利率的下降而反彈，並且庫存消費比保持中性偏低水平，美國的進口正在增加。同時全球半導體行業正處於新一輪復蘇期，契合了美國科技行業進入快車道，因此美股明年存在牛市基礎。

2024年歐洲經濟可能先抑後揚，歐央行降息後，股市可能回暖。歐洲股市在11月初至12月12日歐央行會議召开前走出一波上漲行情，主要原因就是市場預期結束加息。長城證券認爲，這一波上漲已經基本見頂，因爲歐央行會議後，市場开始更加關注經濟基本面。從基本面而言，歐洲經濟正在經歷貨幣緊縮周期後的衰退，綜合PMI連續7個月處在榮枯线以下。不過，歐洲消費或將見底回升，經濟可能开始復蘇，之後隨着歐央行降息，2024年歐洲經濟可能逐漸復蘇。因此，長城證券對歐洲經濟明年的判斷是先抑後揚，歐股走勢亦將如此。

2024年日本股市可能延續上漲行情，或將創新高。2023年，日本股市上半年大幅上漲，下半年震蕩持平。第一，日本經濟逐步擺脫長期通縮，市場預期日本可能走出“失落的30年”，經濟信心充足。第二，日本央行貨幣政策或將趨於正常化，在歐美降息，日本加息的情況下，國際資本可能流入日本股市。第三，日本積極的財政刺激計劃，11月初日本首相岸田文雄宣布了一攬子經濟刺激計劃，規模超過17萬億日元（1130億美元）。在這些因素作用下，日本股市在2024年可能延續上漲。

2.3 債券

2.3.1 國內債市

隨着我國人口總量拐點初現、老齡化程度不斷加劇，債務快速上漲的周期或已過去，當前我國實體經濟宏觀槓杆率已超過285%(截至2023年9月)。長周期看，債務上漲趨緩的另一面或是利率的趨勢性下降。並且長城證券預計下一階段宏觀槓杆率上升得越快，對應利率下降得也越快。短周期看，經濟強復蘇會帶來利率的調整回升，需把握布局節奏與時機。

2023年，債市整體表現較強。國債收益率曲线大致呈M型走勢，經歷兩輪牛熊切換，主要是基本面現實與預期的多次調整。1-2月經濟修復預期較強疊加信貸开門紅支持“強現實”，10年國債收益率上行至2.9%以上。3月-8月國債收益率曲线陡峭化下移，主要是寬貨幣政策的不斷加碼，市場資金較松，疊加經濟基本面的波折修復、高息信用債、RMBS等資產荒，8月21日10年國債收益率最低降至2.54%，創2020年5月以來低點。9月以來財政接棒繼續發力，政府債供給放量衝擊流動性，曲线重新平坦化上行。11月以來經濟基本面暫無超預期走強，政治局會議定調政策求平衡，年末商行三度調降存款利率，市場對寬貨幣預期升溫，曲线牛平轉陡。

2024年，債券牛市有望延續。明年仍處於新舊動能切換關鍵期，經濟工作基調在“穩中求進”的基礎上增加“以進促穩、先立後破”，長城證券理解這意味着宏觀貨幣財政政策將繼續偏寬松，市場流動性充裕有助於資金流入債市。而破立之間的經濟結構調整、內生動能的逐漸修復、經濟活力的重新煥發，仍需要一系列改革推進與落地，經濟修復或仍將呈現波浪式前進的特點。長城證券預計2024年內10年國債收益率最低或下探至2.5%以下，年初寬貨幣落地或引導債市進一步走牛。

2.3.2 國際債市

從長周期來看，美國利率難以維持在當前這么高的水平，現在已經开啓下降通道。從短周期來看，在通脹風險重新擡頭之前，美國利率會出現階段性的下行行情。這種利率和風險資產周期性的往復仍將是2024年的主旋律，預計美國十年期國債收益率在【3.5%-4%】之間震蕩下行。

相對於短期利率來說，十年期國債利率仍較低，並且還在持續走低。從歷史情況來看，這預示着投資者對美國經濟衰退預期的提升，也即PMI指數會進一步下降。但實際上美國PMI指數正在見底回升，因此期限利差並不具有進一步擴大的基礎，也即在美聯儲降息之前，美國十年期國債收益率向下空間有限。只有等短期利率开始下降，長期利率才會進一步下跌。

由於歐洲實際利率與美國實際利率已經接近，而且歐洲經濟正在探底，即將與美國一樣开啓新一輪增長。歐洲債券市場也受到通脹下行帶來的正面推動作用，也同樣因經濟的反彈融資需求擴大的制約作用。因此歐洲利率走勢和美國也較爲一致，在一定區間內震蕩下行。在歐洲內部，意大利與德國的利差仍在下降，這預示着金融狀況逐漸轉好，經濟反彈仍可持續。

正如上文所言，日本國債利率可能會繼續上行。目前日本的CPI同比已經達到3%歷史較高水平，十年期國債利率仍在1%以下，實際利率仍然處於較低水平。與其他國家相比，較低的實際利率仍然不足以控制住通脹，因此日本利率需進一步上升。

2.4 商品

2.4.1 黃金

從長周期來說，黃金處於牛市。逆全球化正在愈演愈烈，貿易摩擦加劇，地緣衝突不斷，國際局勢不穩，各國央行儲備黃金的需求增長，可能在長周期內推動國際金價走出新一輪牛市。對於2024年，美國轉入降息周期，美元指數走弱，黃金或將延續上漲行情。

根據歷史經驗，在美聯儲降息周期內，黃金均處在上漲階段。前幾輪美國降息周期中，黃金均表現出較好行情。2001年1月-2003年6月降息周期，倫敦金價從265.5美元/盎司上漲至356.4美元/盎司，上漲34.2%。2007年9月-2008年12月降息周期，倫敦金價從712.7美元/盎司上漲至819.4美元/盎司，上漲15.0%，而後更是走出連續三年的上漲行情。2018年12月至2020年3月降息周期，倫敦金價從1498.8美元/盎司上漲至1591.9美元/盎司，上漲6.2%，之後不斷走高並突破2000美元/盎司。因此，在美國降息周期前後，黃金都有較好的投資價值。

美元是黃金的計價貨幣，美元跌，則黃金漲。12月美聯儲會議釋放出鴿派信號，12月25日美元指數下降至101.70。美國10年期國債實際收益率也從11月30日2.14%下降至12月24日1.71%。國際金價正在逐漸修復與美國國債實際收益率的錨定關系。12月22日，倫敦現貨黃金也上漲至2055.6美元/盎司，正在接近2020年8月創造的歷史高點。長城證券認爲，在美聯儲降息預期推動下，國際金價可能很快突破歷史高點。

地緣政治矛盾加劇和逆全球化趨勢，央行儲備黃金的需求持續增長。根據中國人民銀行數據，2023年11月中國黃金儲備當月增加38萬盎司，這是連續第13個月增持黃金。而根據世界黃金協會10月底發布的《全球黃金需求趨勢報告》，2023年三季度，全球央行淨購黃金337噸，前三季度購金約800噸，超過了2022年前三季度央行購金700噸，創下了世界黃金協會有該項數據統計以來的最新紀錄。

2.4.2 原油

在原油的決定因素裏，大部分情況下需求決定方向，供給決定幅度。短期內，美國經濟強韌，中國經濟復蘇，需求並未縮減，而供給端OPEC減產或也已接近極限，在需求未減，供給將增的組合背景下，油價短期內波動不大，依然將處在高位。但2024年全年來看，需求端美國軟着陸，歐洲逐漸走出衰退，國內曲折復蘇，全球石油需求增速小幅上升，供給端OPEC減產計劃或將不及預期，兩者因素或將共同推動油價震蕩上行。預計2024年國際油價在【70-90】美元/桶之間震蕩上行。

短期內，全球經濟增長和原油需求穩中有增。根據12月份OPEC月報，2023年全球經濟增長上調至2.9%，2024年仍維持在2.6%。OPEC表示“對全球經濟增長的短期支持可能來自於一個放緩的通脹環境，使主要央行可以考慮相對寬松的貨幣政策”。“在政府主導的進一步刺激措施的支持下，中國可能出現更強勁的增長軌跡，有可能在短期內支持全球經濟增長。此外，美國在2023年四季度和2024年全年的增長勢頭可能超出最初預期”。

從供給角度，OPEC減產計劃或已到極限。OPEC原油產量8、9、10月連續增加，其減產計劃執行存在挑战。11月30日OPEC+第36屆部長級會議將剛果的產量配額上調0.1萬桶/日至27.7萬桶/日，尼日利亞產量配額上調12萬桶/日至150萬桶/日，安哥拉產量配額下調17萬桶/日至111萬桶/日。而安哥拉提議2024年產量118萬桶/日。12月22日，由於在產量配額問題上存在分歧，安哥拉宣布決定於2024年1月1日退出OPEC。在6月4日OPEC+第35屆部長會議原定2024年OPEC產量配額爲2499.4萬桶/日。按照11月30日最新會議產量配額，及安哥拉退出OPEC後按其提議產量來測算，OPEC10國2024年計劃產量爲2501.5萬桶/日。

2.4.3 精銅

銅是與工業生產緊密相關的大宗商品，其價格的波動主要反映國際經濟變化趨勢。目前中美兩國都在走向復蘇趨勢，銅價也有望走出一波上漲行情。2024年美聯儲轉入降息，中美貨幣政策同時寬松，原材料需求保持增長態勢，銅價或將延續上漲。

海內外因素均支持銅價上行。銅價與美國企業債利差較爲相關。一般來說，市場預期轉暖，企業債利差下降，工業需求好轉，推動銅價上行。市場對於2024年美聯儲降息的預期已經較高，市場情緒已經轉暖，企業債利差呈現緩慢收窄的趨勢。此外，2024年國內經濟也需要依靠政府支出拉動，政府債發行已經加速，中央經濟工作會議提到的保障房建設、平急兩用公共基礎設施，城中村改造的三大工程都將拉動原材料需求。因此，在內外因素作用下，長城證券認爲2024年銅價可能繼續上漲。

3全球大類資產配置指數

3.1指數構建

12月26日，長城證券全球大類資產配置指數100.8477（2023年7月1日爲100）

截止12月26日，配置指數上漲1.7%至100.8477。在大宗商品上，看空原油、看多黃金和滬銅的策略均正確。在國內股市中，看空滬深300正收益，看多中證500負收益，但組合收益仍爲負。在國際股市上，看多美股和日本股市獲得較好的正收益，看空德國股市和看多意大利股市的組合策略也爲正收益。在國內債市中，做空10年國債期貨負收益，做多2年國債期貨正收益，總體收益爲負。雖然利率市場陡峭化了，但期貨市場卻並未相應陡峭化，導致組合策略爲負。在國際債市中，看多10年美債和看空2年美債的組合收益爲正。在外匯中，看空美元、日元正收益，看空歐元負收益。