M2增長從重“量”到重“質”對債市意味着什么？

摘要

近期政治局會議[1]、中央經濟工作會議[2]相繼召开，在此前基於貨幣政策盤活存量、提升效能的要求之外，又新增了“價格水平預期”的提法，市場對此討論和關注也有所增加。

結合最新的貨幣政策表述來看，我們認爲2024年央行在數量型工具的使用上可能轉向以穩爲主，不再追求規模擴張以及短期刺激，更加側重結構優化和提質增效。我們認爲在具體的“量”的調控上：一是總量方面，央行後續或更加側重信貸投放質量，壓降低效信貸規模；二是結構方面，政策支持和信貸投放的針對性和有效性或將進一步提高，五大重點領域、“三大工程”投放仍可能要保持一定增速，2024年科技、普惠、綠色等重點領域的投放或延續擡升，增量資金會更加注重對普惠小微、綠色、制造業、基礎設施建設以及科技創新等重點領域或薄弱環節的支持；三是存量方面，央行會注重資源盤活和資金使用效率的提高，例如減少此前非理性定價低息投放的信貸，在該類信貸到期後不再進行低價續作，而是重新回歸理性定價，從而提高資金有效性。

基於控“量”的基調，我們認爲央行需要在“價”的調控上加大放松力度，以“價”補“量”。在新增與“價格水平預期相匹配”的目標下，政策利率這一價格型調控工具本身也有補降的必要。從提升資金有效性和盤活存量的角度看，也需要延續當前對價格型調控工具的倚重，來釐清利率傳導機制。盡管近些年央行政策延續寬松，貨幣供應增速整體擡升，但貨幣流通速度提升偏慢。貨幣流通速度的下降一定程度上抵消了貨幣供應擡升對經濟的正面貢獻。雖然資金活性修復偏弱的根本性成因可能是實體信心修復偏慢、風險偏好較低，但我們認爲實際利率偏高也是制約資金活性提升的阻礙之一。實際利率偏高推升實體儲蓄意愿，存款高增且定期化趨勢明顯，一定程度上也拖累了資金活性的修復。因此，從貨幣政策的角度來看，如果後續更多側重提升貨幣供應的質量，而不是數量，同時還要刺激經濟增速，那么就需要更多的價格層面的讓利，通過降低實際利率，激發實體消費和投資意愿，來刺激貨幣流通速度的提升，側重價格調控也利於修復當前利率定價體現存在的一些定價扭曲。我們認爲央行明年在下調存款利率和政策利率引導實際利率下降的同時，可能也會側重於對貸款利率定價進行規範，通過有效壓降非理性定價貸款的規模，來盤活存量貸款。

在放松節奏上，結合當前宏觀內外部環境，政策前置概率較高。一是，中國通脹上半年仍面臨不低的下行壓力，政策有必要前置，以避免陷入價格持續走弱的負反饋循環；二是政策協同下，如果財政發力前置，則也需貨幣政策前置配套，尤其是政府槓杆潛在提升接力實體槓杆的情況下，如果想要推動實體融資成本穩中有降，更多可能還是需要依托政策利率下調、帶動國債利率下行、並傳導到貸款、企業債券等資產價格的路徑來實現；三是，海外制約放緩，國內貨幣政策也具備了前置放松的有利條件。同時，考慮當前的核心障礙其實在於短端貨幣市場利率偏高，資金淤積在短期理財和短期貨幣產品，一方面爲無風險套利和資金空轉提供了空間，另一方面也容易導致存款有所轉移，削弱銀行支持實體能力並使得銀行間流動性趨緊。所以我們認爲年底至明年，更有可能是先行看到央行降息下調OMO政策利率，同時再次引導存款利率曲线下移，最終實現壓降實際利率、激活資金活性的目標。

對債市影響上，考慮到貨幣政策整體仍需發力加碼托底經濟，結構上更加倚重價格調控而非過去的數量調控，同時基於修復利率體系定價扭曲、減少資金空轉套利，疊加海外制約因素放緩，我們認爲2024年貨幣政策可能降息先行，政策利率和存款利率仍有不低的調降和補降空間，且節奏上可能集中在一季度和上半年。基於此，我們認爲貨幣市場利率在近期可能會率先回落，並帶動短端利率快速下行，再疊加伴隨存款利率曲线的下移，中長端利率也會跟隨回落，債市明年整體表現仍穩中向好。過去幾年，債券利率都是2-3季度是下行較快階段。考慮到政策發力前置，以及貨幣政策刺激的邏輯從“量”轉向“價”，我們認爲明年一季度信貸投放同比或有所回落，需要“價”的放松前置來對衝，債券行情的啓動可能也會同步前置，1-2季度或是利率下行較快階段，所以當前年末時點可能是更好的配置窗口，從近期債券市場表現也已經能觀察到相關跡象，提前布局更有可能搶佔先機。

風險

政策放松不及預期。

正文

近期政治局會議[1]、中央經濟工作會議[2]相繼召开，深刻分析當前經濟形勢，系統部署2024年經濟工作，投資者此前最爲關注的政策前瞻也階段性落地。從本周債市表現看，利率曲线整體趨勢性下移，短端降幅超長端（圖1），我們前期提及的“預期差”和資金面12月有望邊際轉松的交易邏輯正在兌現。其實自11月以來，中央金融工作會議[3]、金融機構座談會[4]、人大常委公布對金融工作情況報告[5]的意見和建議等均釋放了一定的貨幣政策相關表述，且相比此前的措辭有所調整，市場對未來政策整體取向和發力點的關注度有明顯提升。政治局會議和中央經濟工作會議則是對市場關注的這些熱點做出了明確，我們在近期《高質量發展與防風險並重，利率下行周期延續——中央經濟工作會議點評》報告中有所分析，對於貨幣政策而言，在中央金融工作會議上新增提及的盤活存量、提升效能之外，此次又新增了“價格水平預期”的提法，結合近期其他會議和央行表態來看，我們認爲2024年貨幣政策大的方向可能是“量”穩、“價”降，即在貨幣供應這一“量”的調控手段上控增量、盤存量，而在利率體系這一“價”的調控下實現更多讓利，通過降息等價格調控手段，引導實際利率下行，來彌補“量”上的缺位，並最終實現促進社會綜合融資成本穩中有降的目標。

圖1：本周利率曲线整體下移，曲线趨陡

資料來源：Wind，中金公司研究部

近些年貨幣政策目標表述的變遷

我國貨幣政策目標最權威、官方的界定來自於《中華人民共和國中國人民銀行法》[6]，其明確“貨幣政策目標是保持貨幣幣值的穩定，並以此促進經濟增長”。過往我國貨幣政策主要通過貨幣供應量這一中介目標來實現這一目標，因而在中央經濟工作會議（圖2）、貨幣政策執行報告等闡述貨幣政策思路時，多數會提及“量”方面的目標，不過其表述也並非一成不變，也會跟隨經濟表現進行動態調整：

圖2: 2012~2023年中央經濟工作會議關於貨幣政策“量”方面目標的表述

資料來源：共產黨員網，中金公司研究部

► 在2011年之前，貨幣政策在“量”方面的目標表述主要是“保持貨幣信貸合理增長”、“引導貨幣信貸合理增長”及“保持貨幣信貸適度增長”。從實際情況來看（圖3），2003~2010年，M2同比、金融機構人民幣貸款同比、名義GDP同比年均值分別約18.8%、17.7%和16.5%，前兩者與後者的差值分別約2.3%和1.2%左右。分階段來看，在2003~2007年通脹壓力逐漸擡升時，貨幣供應量同比與名義GDP同比之差在不斷收窄，尤其是貸款同比增速基本低於名義GDP；在2008至2010年政策發力穩增長階段，貨幣供應量同比明顯高於名義GDP同比。

圖3: 貨幣信貸增速與經濟增速

資料來源：iFinD，中金公司研究部；注：數據截至2022年

► 2011~2018年期間，隨着社會融資規模這一指標的推出和逐漸完善，貨幣政策在“量”方面的目標表述擴展爲“引導貨幣信貸平穩適度增長，保持合理的社會融資規模”、“引導貨幣信貸及社會融資規模平穩適度增長”、“實現貨幣信貸和社會融資規模合理增長”。同時，2011年貨幣政策從適度寬松轉向穩健，在2010年四季度貨幣政策執行報告[7]專欄4《正確認識穩健的貨幣政策》中，央行表示“要正確把握當前實施穩健貨幣政策的內涵。首先，要控制好貨幣總量。貨幣政策從適度寬松轉向穩健意味着以M2爲代表的貨幣供應總量增長應低於適度寬松時期，降至以往穩健貨幣政策階段的一般水平……要更加重視從社會融資總量的角度來衡量金融對實體經濟的支持力度”，對應2011~2018年貨幣供應量增速與經濟增速整體均放緩，M2同比、社融同比、名義GDP同比年均值分別約11.8%、14.8%和10.6%，前兩者與後者的差值分別約1.2%和4.2%，均較2003~2010年收窄。

► 2019年以來，貨幣政策在“量”方面的目標表述調整爲“保持貨幣供應量和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配”，較以往更爲清晰明確地界定了這一中介目標的“錨”。而對這一錨定目標的首次表述應是出於2018年四季度貨幣政策執行報告[8]專欄5《如何理解穩健的貨幣政策》，提及“繼續實施穩健的貨幣政策，並不意味着貨幣條件維持不變，而是要根據形勢發展變化動態優化和逆周期調節，適度熨平經濟的周期波動……從數量上看，M2和社會融資規模增速應於名義GDP增速大體匹配；從價格上看，利率水平應符合保持經濟在潛在產出水平的要求”。2019~2022年，在經濟下行壓力相對明顯的2019年、2020年和2022年，M2同比、社融同比均明顯高於名義GDP同比，而在2021年經濟修復向好時，M2同比與社融同比名義GDP同比之差有所收斂。

► 而在近期召开的中央經濟工作會議中，貨幣政策的目標表述再次發生了調整，相比於過去社會融資規模和貨幣供應量與經濟增長目標相匹配而言，納入價格預期考量，將其擴充爲“社會融資規模、貨幣供應量同經濟增長和價格水平預期目標相匹配”。對於信貸投放上，央行也开始更多強調信貸合理增長、均衡投放、提質增效。

從梳理來看，我們認爲貨幣政策表述的不斷調整，一定程度上也是順應經濟變化的及時應對。伴隨中國經濟體量的增長、市場主體的豐富和對外开放的推進，經濟運行中面臨的內外部不確定性顯著增加，這也就被動要求了貨幣政策目標從單一走向多元，信貸投放管理、利率體系建設、幣種穩定、區域發展、金融監管、政策協同等，均需要央行進行統籌安排，過去簡單粗暴的總量調節可能無法再適應貨幣政策的多元化目標，央行需要更精細化的管理來實現各個目標間的平衡。同時在防範資金空轉和資產泡沫的背景下，精細化調控的基礎上，央行還需要加大政策實施的有效性，爲貨幣政策工具箱騰挪出更多的可用空間。

貨幣政策“量”的調控或以控增量、盤存量爲主

結合最新的貨幣政策表述來看，我們認爲2024年央行在數量型工具的使用上可能轉向以穩爲主，不再追求規模擴張以及短期刺激，更加側重結構優化和提質增效，與中央金融工作會議最先提出的“優化資金供給結構、盤活被低效佔用的金融資源、提高資金使用效率”思想一致。央行12月15日最新召开的擴大會議[9]上也表示，要“加大逆周期和跨周期調節，引導信貸合理增長、均衡投放，提升金融對實體經濟支持質效”。在具體“量”的調控操作上，我們認爲可能有三個方向。

1）總量上，更加側重信貸投放質量，壓降低效信貸規模

自2021年下半年以來，地產對經濟支撐走弱疊加疫情反復，經濟承壓下央行开啓了新一輪的政策放松，“寬信用”特徵明顯，帶動貨幣供應擴張，但由於實體信心修復有限，央行流動性的投放並未形成等價的實物工作量和有效生產力，如人大常委公布對金融工作情況報告的意見和建議[10]中所述，“企業部門槓杆率上升並沒有帶來投資增速提升，信貸拉動投資的作用在下降”（圖4）。從歷史上每年M2增速減去名義經濟增速的差額看，經濟承壓階段，M2往往會階段性明顯高於經濟增速，體現了政策托底，典型的如2009年、2015年和2020年，但通常而言，如果政策托底有效，次年M2增速和名義經濟增長間的差距會有所收窄，體現經濟動能修復帶動名義經濟增速回暖、不需要再大規模推升貨幣供應提振經濟，典型的如2010年、2016年和2021年（圖5）。但此輪經濟修復周期中，我們看到今年M2增速與名義經濟增長間的差額並未如期回落，反而維持高位。而上次出現連續兩年差額高於5%的情況還是出現在2001年-2003年間，彼時“911事件”、互聯網泡沫破裂、疊加“SARS”擾動，全球經濟衰退風險加大，外需放緩施壓中國經濟表現，央行連續三年政策寬松，M2增速從2000年的12.3%一路擡升至2003年末的19.6%。考慮到2023年包括疫情等諸多擾動影響邊際已有所消散，全球風險事件相對有限，與2001年-2003年的情況也並不相同，我們認爲當前貨幣供應與經濟增速間差額仍維持較高水平，一定程度還是反映了資金投放有效性的降低。此外，票據融資佔新增信貸投放的比例也可以用來反映實體有效融資需求的修復程度，票據融資同比增速往往和其他貸款增速呈現反向變動，尤其是中長期貸款增長疲軟時，機構往往會通過票據衝量來滿足信貸投放任務（圖6）；票據融資在新增貸款中佔比較高的年份，也往往對應實體有效融資需求的承壓（圖7），例如2014-15年、2018-19年、2022年。雖然今年前11個月新增票據融資佔比並不高，但主要是上半年票據到期量較高疊加企業中長期貸款投放仍偏積極影響，票據融資有所減量，但從年內趨勢看，三季度以來新增票據融資佔比有重新擡升，票據貼現利率再次出現月末走低的特徵（圖8）。

圖4: 固投同比增速放緩，與企業槓杆率擡升背離

資料來源：Wind，中金公司研究部；數據截至2023年三季度

圖5: 當政策托底有效時，次年M2增速和名義經濟增長間的差距往往會有所收窄

資料來源：Wind，中金公司研究部；數據截至2023年三季度

圖6: 票據融資與其他貸款規模增速通常此消彼長

資料來源：Wind，中金公司研究部；數據截至2023年11月

圖7: 經濟承壓的年份裏，新增貸款中票據融資佔比往往較高

資料來源：Wind，中金公司研究部；數據截至2023年11月

圖8: 2023年下半年票據融資佔新增貸款比例重新擡升，票據貼現利率月末再度走低

資料來源：Wind，中金公司研究部；數據截至2023年12月15日

2）結構上，政策支持和信貸投放的針對性和有效性或將進一步提高，五大重點領域、“三大工程”投放仍可能要保持一定增速

政策層面上，中央經濟工作會議[2]提到2024年“在轉方式、調結構、提質量、增效益上積極進取，不斷鞏固穩中向好的基礎”，財政政策上要“重點支持科技創新和制造業發展”，二者均強調了政策支持的針對性和有效性。從方向上看，中央金融工作會議[3]提到“把更多金融資源用於促進科技創新、先進制造、綠色發展和中小微企業”，並提出“做好科技金融、綠色金融、普惠金融、養老金融、數字金融五篇大文章” 的概念，我們認爲或意味着2024年科技、普惠、綠色等重點領域的投放或將進一步擡升。目前來看，制造業、綠色、工業、普惠等領域貸款投放增速較高，均保持在20%以上，基礎設施、服務業以及涉農貸款增速普遍維持在15%左右，而房地產相關領域增速持續放緩（圖9）；佔比上來看，普惠小微、綠色金融、涉農、基建貸款余額佔比近些年穩步擡升（圖10），我們認爲2024年這一趨勢可能延續，增量資金會更加注重對普惠小微、綠色、制造業、基礎設施建設以及科技創新等重點領域或薄弱環節的支持。細分來看：（1）制造業、綠色貸款高增速發展，貸款同比增速高達35%以上。2023年三季度末，綠色貸款余額28.58萬億元，同比增速達到36.8%，仍處高增速區間，且貸款規模佔比也持續擡升，從2018年的6%擡升至12%，其中基礎設施綠色升級產業佔綠色貸款比例最高，達到44%。（2）中長期貸款中，工業貸款增速也保持在30%左右，服務業和基礎設施雖然增速在15%左右，但增速穩定，均高於各項貸款增速，且貸款規模佔總金融貸款比例分別達到26%和16%，處於較高水平。（3）普惠金融貸款增速自2021年後有所放緩，但整體增速在25%左右，同樣處於較高水平，貸款規模佔比在近年來持續擡升至12%左右。（4）科技型中小企業支持力度加大。三季度末，科技型中小企業獲貸率達到47%，較去年年末提升2.7個百分點，貸款規模同比增速22.6%，此外，三季度高科技制造業三季度貸款同比也高達38.2%。

圖9: 各類貸款余額同比增速

資料來源：Wind，中金公司研究部；數據截至2023年9月

圖10: 各類貸款余額佔比

資料來源：Wind，中金公司研究部；數據截至2023年9月

3）存量上，注重資源盤活和資金使用效率的提高

11月中國人民銀行發布的三季度貨幣政策執行報告[11]專欄中特別強調盤活存量貸款和提升存量貸款使用效率的重要性，指出在盤活存量資金過程中要“有增有減”、“有取有舍”。我們認爲或意味着2024年金融機構需要盡可能的利用更高效的貸款置換低效存量貸款，並根據市場信貸需求的變化優化存量資金結構。例如，在“增的方面”可以引導存量信貸流向普惠小微、綠色發展、科技創新等重點領域和薄弱環節，“減的方面”則可以減少此前非理性定價低息投放的信貸，在該類信貸到期後不再進行低價續作，而是重新回歸理性定價，即便貸款存量規模可能不變，有效信貸的佔比也會有所提升，意味着資金使用效率跟隨擡升；此外，也可以通過資產證券化等方式，盤活存量信貸資源。根據央行公布的2023年11月金融統計數據報告[12]，當前存量貸款余額達到236萬億元，而年新增貸款總額僅爲20萬億元，若重新盤活存量信貸，在不增加信貸余額的情況下，其實同樣可以起到激發經濟活力的作用。

“價”的讓利更進一步，以“價”補“量”

基於控“量”的基調，我們認爲央行需要在“價”的調控上加大放松力度，以“價”補“量”。當前我國央行貨幣政策調控採取“量”、“價”並行。在“量”的調控上，貨幣政策作用的過程一般表現爲：央行根據宏觀經濟發展需要，制定年度信用擴張總規模和貨幣投放計劃；商業銀行在吸收存款、向央行借款、扣減向央行繳納准備金的基礎上，向實體提供貸款總規模，經過乘數等效應後產生社會貨幣總量，並由此進一步作用於實物經濟運行。“價”的調控上，除了傳統的存貸條线外，央行基於公开市場業務，進一步培育並確立了“政策利率-市場基准利率-各類資產利率”的市場化利率體系，豐富了價格型調控手段（圖11）。“量”、“價”並行的調控手段也極大豐富了貨幣政策的靈活性和針對性，當經濟表現承壓下行、央行需要貨幣政策放松加碼時，央行即可以同步放松“量”、“價”，也可以控“量”調“價”或調“量”控“價”。比如我們看到：

圖11: 我國貨幣政策調控作用機制

資料來源：Wind，中金公司研究部；數據截至2023年9月

►2020年疫情初期，央行“量”“價”同時大幅放松，降准、降息、下調超儲利率托底經濟（圖12）；

圖12: 2020年央行貨幣政策工具的使用

資料來源：Wind，央行，中金公司研究部

►2021年二季度起，地產調控疊加疫情反復，經濟增長再度承壓，貨幣政策邊際放松，但更多體現在“量”的層面，7月超預期降准，四季度起增加再貸款、再貼現等結構性工具（圖13）；

圖13: 2021年央行貨幣政策工具的使用

資料來源：Wind，央行，中金公司研究部

► 2022年經濟下滑壓力進一步加大，同時受限於海外加息環境，“價”的調降受到掣肘，更多只能通過增“量”來彌補價格調控的缺失，因此我們看到2022年央行接連通過利潤上繳、進一步創設結構性政策工具、增加PSL投放、延續降准等爲實體提供廣義流動性支持，但利率調控上全年僅下調公开市場政策利率20bp（圖14）；

圖14: 2022年央行貨幣政策工具的使用

資料來源：Wind，央行，中金公司研究部

► 2023年，央行繼續鼓勵金融機構加大信貸投放，但由於“量”的投放更多直達實體信貸，連續長期的“寬信用”快速推動了貸款平均利率回落，速度和降幅明顯領先於其他廣譜利率，甚至造成了一定的利率倒掛和定價扭曲，存、貸間無風險套利顯現，資金活性反而下降，因此，爲修復利率定價體系有效性，二季度起，央行开始重新側重“價”的調控，6月、8月超預期下調政策利率，同時引導存款利率曲线和存量按揭利率的下行（圖15）。

圖15: 2023年央行貨幣政策工具的使用

資料來源：Wind，央行，中金公司研究部

因此，如果2024年央行在信貸和貨幣供應這一“量”的調控上相對穩健，那么我們認爲在總體加大政策力度的基調上，其可能會延續對價格型調控手段的側重，通過更多的價格讓利，來補足“量”的缺位。在新增與“價格水平預期相匹配”的目標下，政策利率這一價格型調控工具本身也有補降的必要。

從提升資金有效性和盤活存量的角度看，也需要延續當前對價格型調控工具的倚重，來釐清利率傳導機制。盡管近些年央行政策延續寬松，貨幣供應增速整體擡升，但貨幣流通速度提升偏慢（圖16），無論是M2和名義經濟增速之差、是M1和M2增速之差、稅收增速和M2增速之差，均未見有明顯修復提振，貨幣供應雖然大幅增加，但資金活性反而有所下降。貨幣流通速度的下降一定程度上抵消了貨幣供應擡升對經濟的正面貢獻。這一邏輯其實與經濟學中的費雪公式相一致。費雪方程式可表達爲MV=PQ，其中等式左邊的M代表貨幣供應量，V爲貨幣流通速度，等式右邊的P爲商品價格，Q爲商品數量，P和Q的乘積則可以一定程度的代表名義總收入。可以看到經濟增長來自於貨幣供應和貨幣流通速度的兩個方面，二者均可以對經濟增長做出正向貢獻，如果貨幣供應增長（M）擡升，但貨幣流通速度（V）下降，名義總收入也有可能是下降。如果2024年央行在貨幣供應上整體以穩爲主，貨幣供應增速持平或小幅回落，那么就更需要貨幣流通速度的擡升，來實現名義總收入的增長，而激發貨幣流通速度的有效方式之一就是引導實際利率的下行。雖然資金活性修復偏弱的根本性成因可能是實體信心修復偏慢、風險偏好較低，但我們認爲實際利率偏高也是制約資金活性提升的阻礙之一。

圖16: 貨幣流通速度仍偏慢，資金活性提振不明顯

資料來源：Wind，中金公司研究部；數據截至2023年11月

盡管央行此前推升貨幣供應一定程度上推動了貸款利率的快速下行，但在海外加息約束下，政策利率層面的放松相對克制，貨幣市場利率、存款利率、國債等低風險利率降幅偏弱，與通脹下行和經濟放緩幅度並不匹配，以儲蓄利率和通脹增速之差衡量的實際利率反而有所擡升（圖17），一定程度上也制約了實體“放松融資端-激發實體主動加槓杆意愿-促進消費、投資-提振信心”的正反饋循環的修復。由於存款和債券等相對低風險資產的收益率並未跟隨貸款端利率同步、同幅下行，在風險資產表現仍相對承壓之際，這類資產的相對收益提升使得實體資金更傾向於流向存款、貨基和理財，而非直接作用於消費和實物投資，實際利率偏高推升實體儲蓄意愿，存款高增且定期化趨勢明顯（圖18），並施壓消費和投資意愿的修復，一定程度上也拖累了資金活性的修復，從歷史數據表現看，實際利率擡升階段往往對應着資金活性和M1增速的回落（圖19）。

圖17: 2022年以來實際利率反而有所走高

資料來源：Wind，中金公司研究部；數據截至2023年11月

圖18: 實際利率擡升推高實體儲蓄意愿，存款高增且定期化趨勢明顯

資料來源：Wind，中金公司研究部；數據截至2023年11月

圖19: 實際利率偏高制約資金活性的修復

資料來源：Wind，中金公司研究部；數據截至2023年11月

因此，從貨幣政策的角度來看，如果後續更多側重提升貨幣供應的質量，而不是數量，可以接受2024年貨幣供應增速趨穩甚至下行，但同時還要刺激經濟增速、不希望經濟增長過低的話，那么就需要更多的價格層面的讓利，通過降低實際利率，激發實體消費和投資意愿，來刺激貨幣流通速度的提升，即我們前述的以“價”補“量”。此外，側重價格調控也利於修復當前利率定價體現存在的一些定價扭曲。我們認爲央行明年在下調存款利率和政策利率引導實際利率下降的同時，可能也會側重於對貸款利率定價進行規範，通過有效壓降非理性定價貸款的規模，來盤活存量貸款。包括從央行年內表態和專欄文章看，其對利率體系建設、利率市場化推動等提及的頻次均較此前有所擡升。

節奏判斷上，政策前置概率較高，一季度至上半年或迎集中降息和降准

在放松節奏上，我們認爲在“看准了就抓緊幹”、“打好提前量”、“注重前瞻布局”要求下，結合當前宏觀內外部環境，政策前置概率較高。具體而言：

1）中國通脹上半年仍面臨不低的下行壓力，政策有必要前置，以避免陷入價格持續走弱的負反饋循環

對於2024年通脹的走勢方面，我們預計明年通脹水平可能仍位於低位，一方面，由於目前國內需求修復偏慢，居民就業和收入回升仍待更大力度的政策支持，再加上房價下跌和股市低迷的情況下居民財產性收入也受損，使得居民消費意愿和消費能力目前仍處於偏低的水平。另一方面，在地產需求持續走弱，基建資金來源受限的情況下工業品需求端修復明顯慢於供給端，使得工業品產能過剩的格局愈發突出，預計明年工業品價格可能仍會維持弱勢，並通過上下遊傳遞拖累整體通脹水平。

具體來看，由於豬肉和油價對於CPI波動影響相對較大，我們從對豬肉價格和油價的判斷入手來分析明年CPI的節奏和中樞水平。豬肉方面，由於生豬產能去化偏慢，豬肉供給壓力可能會對豬肉價格產生持續壓制，我們預計明年上半年生豬出欄量同比增速可能會邊際放緩，但放緩的幅度相對有限，結合上半年豬肉消費淡季來看，預計明年上半年豬肉價格對CPI仍會有明顯拖累，下半年开始豬肉價格對CPI的拖累逐漸減弱。油價方面，由於OPEC+減產不及預期，而明年海外經濟周期可能進一步見頂回落，在全球原油需求繼續放緩的情況下明年國際油價可能仍將位於低位，如果按照2023年全年油價均值83美元/桶來看，預計明年全年油價仍有10%左右的下行空間，可能仍會對明年CPI同比中樞向下拉動0.1%-0.2%左右。

綜合來看，我們預計2024年通脹前低後高，其中1-2月份春節因素擾動下CPI同比可能波動較大，此後逐步回升，年末升至1%附近。分季度來看，CPI同比均值可能分別在-0.1%，0.3%、0.4%和0.9%左右。前低後高的通脹走勢也意味着貨幣政策需要前置來應對，以避免通脹持續走低後帶來的負反饋循環。

2）政策協同下，如果財政發力節奏前置，則也需要貨幣政策前置配套

通常而言，在年中政府債券密集供給階段，央行多會通過加大公开市場操作淨投放量及降准等方式予以對衝（圖20），以保持銀行間流動性合理充裕，助力政府債券順利發行並較好控制融資成本，增強財政政策的可持續性。這也意味着在政府債券供給高峰時期看到貨幣政策放松的概率更大。因此，如果2024年財政發力也有所前置，包括政府債券等融資集中靠前，一定程度上也意味着央行需要配套前置支持，尤其是政府槓杆潛在提升接力實體槓杆、提升國債基准利率公信力、新發貸款不得低於同期限國債利率的情況下，如果想要推動實體融資成本穩中有降，更多可能還是需要依托政策利率下調、帶動國債利率下行、並傳導到貸款、企業債券等資產價格的路徑來實現。對於財政發力節奏的判斷上，我們認爲：

圖20: 央行多通過OMO及降准等方式對衝政府債券淨增高峰

資料來源：iFinD，中金公司研究部；注：數據截至2023年11月

► 國債方面，考慮到今年增發國債有過半將在明年使用，我們傾向於認爲明年預算內赤字率即便不明顯擡升也可保證一定支出強度，比如設定在3.2%左右，那么預算內赤字規模或在4.2~4.5萬億元，按照近年來中央預算赤字佔比在八成左右水平預估，對應中央預算赤字在3.3~3.5萬億元。基於基本用盡新增限額的假設，我們預計明年國債淨增量或也約3.3~3.5萬億元。供給節奏來看，近年來隨着地方債前置供給，國債淨增量多集中於後半年以錯峰，上半年淨增量佔全年比例基本在30%以內，假設國債供給2024年有所前置，則四個季度淨增量佔全年總淨增量比例分別可能落在10%、25%、35%和30%（圖21）。

圖21: 近年來國債季度淨增量佔全年比例

資料來源：iFinD，中金公司研究部

► 地方債方面，明年地方預算赤字、對應新增一般債限額或在0.8~1.0萬億元，而考慮到明年土地出讓收入或難見明顯提振、而城投融資或面臨收緊趨勢，進而可能制約政府性基金收支，我們傾向於認爲明年廣義赤字或向財政第二本账傾斜，如專項債新增限額擡升至4.3萬億元附近，地方債合計新增限額或在5.1~5.3萬億元，淨增量或在4.5~4.8萬億元。供給節奏來看，近幾年在經濟下行壓力大的年份，新增債、尤其是新增專項債通常會前置供給，以爲項目建設籌措資金、盡快形成實物工程，我們認爲由於當前經濟內生修復動能仍未見明顯提振，明年新增債或仍會前置發行，綜合普通再融資債的續發後，明年地方債各季度淨增量佔比或分別在36%、35%、18%和10%，可能與2019年節奏更相似（圖22）。

圖22: 近年來地方債季度淨增量佔全年比例

資料來源：iFinD，中金公司研究部

► 政府債券合計來看，不考慮特殊再融資債，我們預計明年廣義赤字或在8.5~8.8萬億元，對應政府債券淨增規模或在7.8~8.3萬億元，或較今年有所回落。淨增節奏方面，綜合國債與地方債淨增規模及淨增節奏測算，我們預計明年政府債券四個季度淨增量佔全年總淨增量比例可能分別在25%、30%、25%和20%附近，相對而言更集中於上半年（圖23）。對應而言，在供給壓力相對較高的上半年，我們認爲看到貨幣政策放松配合、甚至前置寬松的概率較高。

圖23: 近年來政府債季度淨增量佔全年比例

資料來源：Wind，中金公司研究部；數據截至2023年11月

3）海外制約放緩，打开貨幣政策放松空間

伴隨12月美聯儲議息會議塵埃落定，海外貨幣政策前景也相對更爲明朗。從美聯儲會議紀要[13]和會後鮑威爾表態[14]來看，美聯儲整體釋放信號偏“鴿”派，2024年美聯儲貨幣政策將迎轉向，點陣圖暗示全年或有三次降息（每次25bp），表示降息討論“逐步進入視野”。當前聯邦基金利率期貨價格反映的降息預期來看，市場預期美聯儲明年3月就會迎來首輪降息，降息幅度在25bp的概率爲65%，降息幅度50bp的概率爲12%，維持利率不變的概率則在23%。（圖24）考慮到當前美國內生性經濟增長在高息環境下邊際放緩，金融條件亦有所收緊，我們認爲美聯儲2024年經濟增速放緩的概率不低，美聯儲或迎政策轉向，且考慮到明年美國大選年，美聯儲可能也會傾向於提前放松以避免經濟硬着陸，進而放松節奏可能前置，意味着其對國內貨幣政策制約可能也會同步減弱。“以我爲主”疊加外匯市場的擾動減弱，國內貨幣政策也具備了前置放松的有利條件。

圖24: 聯邦基金利率期貨價格反映市場預期美聯儲3月就會开啓首輪降息

資料來源：CME，中金公司研究部；數據截至2023年12月14日

綜上，結合海內外宏觀變量擾動和政策協同要求，我們認爲2024年央行貨幣政策發力的節奏也會有所前置，降准、降息等工具的使用可能更集中在上半年。考慮到近兩年廣譜利率下降呈現結構分化，貸款利率領先下行且幅度較高，而政策利率、存款利率、貨幣市場利率等降幅偏慢，利率調降的分化也造成了一定程度的金融資源錯配。比如：1）由於前期存量按揭貸款等利率調降較慢，其與新發按揭利率的利差會不斷擴大，進而推升了居民和企業提前還款的意愿；2）由於信用債利率調降較慢，企業基於融資成本比價效應，會更傾向於通過貸款融資而非發債融資，進而會導致信用債淨增的減少，加大債市“資產荒”壓力。爲了解決這一問題，一定程度上就需要此前調降較慢的利率在明年進行補降，且補降幅度需要足夠大。

而短期內來看，當前的核心障礙其實在於短端貨幣市場利率偏高（圖25），資金淤積在短期理財和短期貨幣產品，一方面爲無風險套利和資金空轉提供了空間，另一方面也容易導致存款有所轉移，削弱銀行支持實體能力並使得銀行間流動性趨緊。所以我們認爲年底至明年，更有可能是先行看到央行降息下調OMO政策利率，同時再次引導存款利率曲线下移，最終實現壓降實際利率、激活資金活性的目標。

圖25: 當前貨幣市場利率仍偏高

資料來源：Wind，中金公司研究部；數據截至2023年12月15日

債市啓示：提前布局更有可能搶佔先機

對債市影響上，考慮到貨幣政策整體仍需發力加碼托底經濟，結構上更加倚重價格調控而非過去的數量調控，同時基於修復利率體系定價扭曲、減少資金空轉套利，疊加海外制約因素放緩，我們認爲2024年貨幣政策可能降息先行，政策利率和存款利率仍有不低的調降和補降空間，且節奏上可能集中在一季度和上半年。

基於此，我們認爲貨幣市場利率在近期可能會率先回落，並帶動短端利率快速下行，再疊加伴隨存款利率曲线的下移，中長端利率也會跟隨回落，債市明年整體表現仍穩中向好。過去幾年，債券利率都是2-3季度是下行較快階段。

考慮到政策發力前置，以及貨幣政策刺激的邏輯從“量”轉向“價”，我們認爲明年一季度信貸投放同比或有所回落，需要“價”的放松前置來對衝，債券行情的啓動可能也會同步前置，1-2季度或是利率下行較快階段，所以當前年末時點可能是更好的配置窗口，從近期債券市場表現也已經能觀察到相關跡象，提前布局更有可能搶佔先機。