弱現實中再交易政策預期

主要觀點

當前經濟放緩壓力上升。從高頻數據來看，5月經濟將進一步走弱。生產面旬度鋼產量、全國整車貨運流量指數等數據再度落到去年同期水平之下。而從需求側來看，30個大中城市商品房銷售面積再度下滑至去年同期水平左右，地產進一步走弱。同時水泥發運率等指標低位運行，顯示基建也並不強勁。而5月出口基數將有較爲明顯的回升，這會導致出口同比增速回落，我們預計可能回落至0附近。因而，經濟呈現供需雙縮態勢，基本面壓力進一步上升。

物價進一步回落，工業品價格跌幅擴大。隨着基本面走弱，物價也隨之進一步下行。5月商務部食品價格指數環比繼續回落，意味着CPI同比繼續在低位運行，我們預計5月同比依然在0附近。而工業品價格跌幅進一步加大，商務部生產資料價格指數在5月跌幅進一步加深，這主要由於工業品供給放量，但需求不足。PPI同比跌幅將進一步加深，預計5月將達到4.4%左右。

融資收縮，貸款、債券節奏都明顯放緩，高基數下5、6月份社融同比增速或明顯回落。在1季度信貸衝量之後，2季度信貸節奏明顯放緩。4月信貸已經回落，而從高頻數據來看，5月信貸將進一步下滑，6個月國股轉帖票據利率從4月的2.0%左右下行至5月上中旬的1.6%，雖然近期小幅回升，但也僅爲1.9%附近，顯示5月信貸依然偏弱，我們預計5月新增信貸在1.45萬億左右，同比少增4000億以上。不僅信貸，債券融資更是明顯回落，5月政府債券淨融資不足3000億元，同比少增9000億元以上，企業債券更可能淨償還千億以上。貸款和債券融資節奏均明顯放緩，意味着信用收縮，5月新增社融可能在1.65萬億左右，同比少增萬億以上。預計社融同比增速將從4月的10.0%下滑至5月的9.7%和6月的9.3%。

疲弱的基本面與放緩的融資形成寬裕的流動性，疊加存款向理財轉移，驅動債市走強。疲弱的基本面與放緩的融資導致資金需求不足，銀行間流動性趨於寬松。5月初以來資金價格持續低於政策利率，R007在1.9%附近波動，稅期並未對流動性形成明顯擾動。雖然市場對央行降息的預期落空，但資金價格寬松，存款向理財轉移情況下，債市依然趨勢性走強。市場普遍提升槓杆、拉長久期。銀行間回購交易量一度創下歷史新高。10年國債也一度突破2.7%的關鍵位置。

對六月來說，疲弱的基本面可能帶來政策發力概率上升。疲弱的就業狀況決定政策難以允許經濟明顯放緩，4月16-24歲失業率已經20.4%並創歷史新高，並且今年有千萬以上大學生畢業，因而政策需要保持較爲穩定的經濟增長。另一方面，地方政府債務壓力攀升，需要自上而下的政策支持化解。因而，目前經濟放緩情況下預期政策發力具有其合理性。

同時，從信貸狀況來看，季末節奏也存在加快可能。從2021年中以來，信貸尚未出現過連續三個月的同比少增。疲弱的信貸往往會帶來政策發力必要性增加，在信貸走弱一兩個月之後，央行可能會以召开信貸形勢座談會等方式調整信貸節奏。最近幾天，票據利率再度上行，到5月26日，6個月國股行轉帖票據利率小幅上升至1.86%。雖然幅度相對有限，但現實信貸節奏存在小幅加快可能。另外，臨近季末，季度信貸投放壓力或有所增加，銀行在6月加大信貸投放的可能性或將上升。信貸節奏加快將帶來債市調整壓力。

六月債市偏中性，季末再加倉。目前政策發力預期再起，以及季末可能的信貸擴張將對債市帶來調整壓力和風險，因而短期我們建議採取中性策略。降低槓杆、控制久期，以1-3年利率債和3年左右二永債爲宜。但考慮政策發力將繼續兼顧短期和長期目標，可能難以驅動實體融資需求大規模趨勢性擴張，因而對債市來說，衝擊也並非趨勢性的。在季末衝擊漸退之時，則可以考慮增配。特別是考慮到去年以來，季初信貸往往偏弱，利率往往在季初有所下行，因而在6月末做多債券，屆時拉長久期將是更爲佔優的策略

風險提示：穩增長政策發力超預期，預測值或存在偏差風險。

正文

當前經濟放緩壓力上升，融資收縮明顯，這些情況形成了較爲寬松的流動性環境，增加債市配置資金，驅動了4月下旬以來的債市快速走強。同時，債市走強帶動理財淨值上升，居民存款向理財轉移，這進一步加速了債市走強。但基本面的走弱可能帶來穩增長政策發力，同時信貸也難以持續走弱，季末節奏存在再度發力可能，因而6月債市在這些因素約束之下或呈現震蕩態勢，季末是更好的买入時點。

當前經濟放緩壓力上升。從高頻數據來看，5月經濟將進一步走弱。5月制造業與服務業PMI均進一步下行，制造業PMI回落至48.8%，繼續處於榮枯线以下。而服務業PMI同樣有所放緩，較上月回落1.3個百分點至53.8%。生產面旬度鋼產量、全國整車貨運流量指數等數據再度落到去年同期水平之下。而從需求側來看，30個大中城市商品房銷售面積再度下滑至去年同期水平左右，地產進一步走弱。同時水泥發運率等指標低位運行，顯示基建也並不強勁。而5月出口基數將有較爲明顯的回升，這會導致出口同比增速回落，我們預計可能回落至0附近。因而，經濟呈現供需雙縮態勢，基本面壓力進一步上升。

融資收縮，貸款、債券節奏都明顯放緩。在1季度信貸衝量之後，2季度信貸節奏明顯放緩。4月信貸已經回落，而從高頻數據來看，5月信貸將進一步下滑，6個月國股轉帖票據利率從4月的2.0%左右下行至5月上中旬的1.6%，雖然近期小幅回升，但也僅爲1.9%附近，顯示5月信貸依然偏弱，我們預計5月新增信貸在1.45萬億左右，同比少增4000億以上。不僅信貸，債券融資更是明顯回落，5月政府債券淨融資不足3000億元，同比少增9000億元以上，企業債券更可能淨償還千億以上。貸款和債券融資節奏均明顯放緩，意味着信用收縮，5月新增社融可能在1.65萬億左右，同比少增萬億以上。

但6月政府債券供給有限，高基數情況下同比將大幅下降。6月政府債淨融資約6300億，其中地方債淨融資預計2900億，同比將大幅少增萬億以上。根據21世紀財經報道，2023年第二批專項債於5月份下達省級財政部門，按照預算法規定各省、市、區縣需要召开人大常委會批准債務限額調整才可發行，從慣例來看大多數省級地方政府5月底召开常委會，走完流程後我們預計第二批專項債發行需要到7月份左右，這意味着6月份發行的專項債大部分都是去年的提前批，考慮到截至5月底已發行約1.9萬億專項債，留給6月份發行的新增專項債可能只有2500億。由於去年5月份發行新增專項債接近1.4萬億，這意味着6月份地方債淨融資可能同比大幅少增1萬億以上。此外根據各地方政府公布的6月地方債發行計劃，6月新增一般債預計發行417億，因而6月地方債整體淨融資約2900億。

國債方面，根據財政部《2023年第二季度國債發行計劃》，6月計劃發行16支記账式國債和儲蓄國債，其中10支期限爲0-3年、3支期限爲5-7年，1支10年期、1支30年期、1支50年期。依據2023年已發行的73支國債數據，按照期限進行條件平均，分別預測記账式國債與儲蓄國債發行金額，得到6月國債預計發行金額7633.09億。同時，6月國債到期償還4240.8億，淨融資量3392.3億，同比小幅多增約400億元。結合國債和地方債，政府債6月預計淨融資規模爲6300億元，5月政府債淨融資約4700億元，6月政府債導致的流動性環比多回籠1600億元。

整體社融增速可能在未來幾個月持續放緩。雖然6月信貸節奏有可能放緩，但考慮到去年5、6月份政策發力形成的高基數影響，社融增速依然可能同比明顯放緩。我們預計5月社融可能同比少增8000億左右至2萬億附近，而6月社融預計在3.9萬億左右，同比少增可能在1.2萬億左右。高基數影響之下，社融同比增速將明顯放緩，預計社融同比增速將從4月10.0%左右放緩至5月9.7%和6月的9.3%左右。

同時，6月財政存款季節性減少，因而資金需求相對有限，季末資金存在階段性上升可能，但總體風險不大。6月財政存款將季節性減少，今年以來，財政存款變化基本符合過去5年的季節性。過去5年6月財政存款季節性減少5000億元左右，考慮到今年6月政府債券供給偏少，因而財政存款下降幅度可能較季節性更大。另外，央行MLF到期量有限，6月有2000億元到期，總體規模有限，續作壓力不大。雖然季末資金季節性衝擊可能導致季末流動性有所收緊，但總體來看影響有限，資金缺口不大情況下，資金價格中樞難以明顯擡升。

政策預計更多是節奏變化，難以帶來實體融資趨勢性擴張，因而不會改變整體債市趨勢。政策將繼續在短期增長和長期結構改善之間尋求均衡，因而政策更多是兼顧短期目標和長期目標。從實際結果來看，政策發力或難以帶來實體融資需求持續性的大規模擴張，而更多可能是融資節奏的變化，即融資需求更多集中於季末月份。季末融資需求的擴張將帶來債市短期調整的壓力，但這並非趨勢性變化，季初融資節奏存在再度放緩可能。債市趨勢改變需要實體融資需求趨勢性擴張。目前來看，由於居民資產收縮速度更快，居民負債意愿不足，而企業盈利能力下降又約束了企業負債意愿。同時，地方政府較大的債務壓力和目前依然嚴格的債務限制，決定地方政府加槓杆能力也相對有限。因而，加槓杆更爲依賴於中央政府或者廣義財政。

六月債市偏中性，季末再加倉。目前政策發力預期再起，以及季末可能的信貸擴張將對債市帶來調整壓力和風險，因而短期我們建議採取防守策略。降低槓杆、控制久期，以1-3年利率債和3年左右二永債爲宜。但考慮政策發力將繼續兼顧短期和長期目標，可能難以驅動實體融資需求大規模趨勢性擴張，因而對債市來說，衝擊也並非趨勢性的。在季末衝擊漸退之時，則可以考慮增配。特別是考慮到去年以來，季初信貸往往偏弱，利率往往在季初有所下行，因而在6月末做多債券，屆時拉長久期將是更爲佔優的策略。