11月信貸數據會超市場預期嗎？

核心觀點

考慮到地方化債背景下貸款償還規模增加以及基本面修復節奏整體偏緩，新增貸款規模總量有限，我們預計11月新增人民幣貸款9500億元，比去年同期少增2600億元左右。結構上，企業中長貸或延續同比少增。社融方面，由於政府債淨融資預計形成有利支撐，預計同比增速可能在9.3%附近，較10月基本持平。

票據作爲信貸投放的“晴雨表”，從其近期利率走勢來看，信貸在11月中上旬投放情況良好，但在月末再度面臨壓力。11月以來票據利率先是持續震蕩上行，反映出實體融資需求伴隨經濟基本面共同好轉；然而，月末國股票據利率再度下滑至1.15%，回到了下半年以來的較低水平，跨月結束後也沒能有所回升，截至12月4日，利率依然在1.10%下方，由此我們認爲11月信貸投放難言樂觀。

兩大因素可能壓制11月信貸增量。其一，地方化債背景下貸款償還規模增加：①10月以來，特殊再融資債密集發行，截至11月末，已累計融資約1.38萬億元。②預計特殊再融資債資金投入使用的節奏較快，已經在11月开始陸續償還存量貸款，可能導致11月整體新增貸款規模比較有限。其二，基本面修復仍存阻力：①11月PMI數據顯示，制造業生產保持擴張但步伐有所放緩，需求指標連續兩月有所回落。②地產銷售未見顯著改善，零售貸款方面很難有大幅的提振。

信貸均衡投放要求或支持年末信貸表現。信貸均衡投放要求下，不排除部分銀行提前動用儲備項目以支持當月信貸，完成考核任務。但三季度貨政報告強調盤活存量，對規模的要求可能會下降，即便有部分銀行“寅喫卯糧”，預計對於11月的信貸提振也較爲有限。預計未來，信貸結構將更受關注，盤活存量資金、提高使用效率將要求信貸分項有增有減。

總結。綜上，我們預計11月新增人民幣貸款9500億元，比去年同期少增2600億元左右；結構上，企業中長貸或延續同比少增。社融方面，由於政府債淨融資預計形成有利支撐，預計同比增速可能在9.3%附近，與10月基本持平。對於債市而言，雖然金融數據可能對債市行情形成一定的支撐，但近期交易主线更多圍繞資金面和政策面預期，考慮到目前資金面難有大幅寬松，而中央政治局會議和中央經濟工作會議召开時點臨近，債市還將延續對後續穩增長政策力度的博弈，短期內長債利率或難以擺脫震蕩格局。。

風險因素：經濟修復不及預期；貨幣政策力度不及預期等。

正文

11月末票據利率走勢曲折

票據作爲信貸投放的“晴雨表”，從其近期利率走勢來看，信貸在11月中上旬投放情況良好，但在月末再度面臨壓力。票據除了常見的資金屬性外，還具備信貸屬性，部分銀行會在接近月末時點，通過票據貼現來滿足央行整個信貸規模管理的要求。因此票據利率變化也成爲了信貸投放情況的“晴雨表”，市場可以根據票據利率推測該月信貸市場的景氣程度。票據利率在月末下行，意味銀行月末借助票據“衝量”信貸的行爲增加，則該月信貸增長往往表現較弱。我們觀察下半年以來6M票據的轉貼利率走勢，可以看出，11月以來票據利先是持續震蕩上行，反映出實體融資需求伴隨經濟基本面共同好轉；然而，月末國股票據利率再度下滑至1.15%，回到了下半年以來的較低水平，跨月結束後也沒能有所回升，截至12月4日，利率依然在1.10%下方，由此我們認爲11月信貸投放難言樂觀。

兩大因素可能壓制11月信貸增量

地方化債背景下貸款償還規模增加

10月以來，特殊再融資債密集發行，截至11月末已累計融資約1.38萬億元。在地方化債工作持續推進的背景下，作爲重要抓手的特殊再融資債，從10月份便开始了發行。截至11月末，已經累計發行約1.38萬億，其中11月發行量較10月已經有所放緩，我們預計今年年內發行規模可能在1.5萬億元左右。

預計特殊再融資債資金投入使用的節奏較快，且已經在11月开始陸續償還存量貸款，可能導致11月整體新增貸款規模比較有限。根據21世紀經濟報道，省級財政發行特殊再融資債券後，將資金轉貸至市縣財政部門，在項目部門提交相關信息且市縣財政部門審核通過後，財政部門直接將資金撥付至債權人。從10月末开始，一些地區發行的特殊再融資債券資金已撥付至企業，用於償還拖欠款。城投債提前兌付的規模自10月起來持續擡升，由此我們推測信貸很可能也呈現類似的情況。

基本面修復仍存阻力

11月PMI數據顯示，制造業生產保持擴張但步伐有所放緩，需求指標連續兩月回落。11月中採PMI生產指數環比下降0.2pct至50.7%，連續6月位於擴張區間，生產經營活動預期指數上升0.2pct至55.8%，隨着一系列穩增長政策的出台落地，企業信心有所增強，制造業生產保持擴張，但修復斜率有所放緩，主要受需求仍未充分恢復的影響。11月新訂單指數環比下降0.1pct至49.4%，連續兩月回落，反映現階段需求仍未得到實質性恢復，對企業生產形成了一定制約，制造業基本面的持續改善仍需等待需求的實質性回升。在此背景下，企業新增信貸規模可能較爲有限。

地產銷售未見顯著改善，零售貸款方面難有大幅的提振。前期地產金融政策的脈衝效應過後，雖然居民早償現象有所緩解，但地產市場拐點仍未顯現，11月以來雖然寬地產政策依然在發力，但商品房銷售數據並未有明顯改善，考慮到從房屋成交到貸款資金投放之間還存在時滯，我們預計11月居民中長貸難有明顯提振。居民短貸方面，以財新服務業PMI作爲參考，消費可能繼續回暖，但程度有限，預計讀數與去年11月低基數同比持平，但不及2021年同期。

信貸均衡投放，盤活存量資源

信貸均衡投放要求下，不排除部分銀行提前動用儲備項目以支持當月信貸，完成考核任務。11月17日，中國人民銀行召开金融機構座談會，要求“着力加強信貸均衡投放，統籌考慮今年後兩個月和明年开年的信貸投放”，意在督促銀行適度加大年底信貸投放力度。我們認爲銀行可能會將部分原計劃明年年初投放的貸款提前到今年11月。但同樣的，三季度貨幣政策執行報告中提及“盤活低效佔用的金融資源，提高資金的使用效率，雖然不會體現爲貸款增量，但同樣能爲經濟高質量發展注入新動力。”我們認爲強調盤活存量，並不意味着新增不重要，但對規模的要求可能會下降，預計後續信貸增速還將回落，因此即便有部分銀行“寅喫卯糧”，對於11月的信貸提振也較爲有限。預計未來，信貸結構將更受關注，盤活存量資金、提高使用效率將要求信貸分項有增有減，尤其是持續加強對重大战略、重點領域和薄弱環節的優質金融服務，優化資金供給結構。

總結與展望

綜上，考慮到地方化債背景下貸款償還規模增加以及基本面修復節奏整體偏緩，新增貸款規模總量有限，我們預計11月新增人民幣貸款9500億元，比去年同期少增2600億元左右。結構上，從今年7月起，企業中長貸已經連續4個月同比少增，我們認爲11月這一情況還將延續。社融方面，雖然信貸表現一般，但在特殊再融資債和增發國債的兩個因素下，預計政府債淨融資達到1.1萬億元，對社融形成有利支撐。社融的其他分項變化不大，總體來看，11月社融同比增速可能在9.3%附近，與10月基本持平。

對於債市而言，雖然金融數據可能對債市行情形成一定的支撐，但近期交易主线更多圍繞資金面和政策面預期，考慮到目前資金面難有大幅寬松，而中央政治局會議和中央經濟工作會議召开時點臨近，預計債市還將延續對後續穩增長政策力度的博弈，短期內長債利率或難以擺脫震蕩格局。

風險因素

經濟修復不及預期；貨幣政策力度不及預期等。

注：本文節選自中信證券研究部已於2023年12月6日發布的《債市啓明系列20231206—11月信貸數據會超市場預期嗎？》報告證券分析師：中信證券首席經濟學家 明明  執業證書編號: S1010517100001

首席資管與利率債分析師：章立聰 執業證書編號: S1010514110002；周成華 執業證書編號: S1010519100001；彭陽 執業證書編號: S1010521070001

首席信用債分析師：李晗  執業證書編號: S1010517030002；徐燁烽  執業證書編號: S1010521050002；丘遠航 執業證書編號: S1010521090001

大類資產首席分析師：余經緯 執業證書編號: S1010517070005；趙雲鵬 執業證書編號: S1010521120002；秦楚媛 執業證書編號: S1010523020001

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