美聯儲會提前降息嗎？

上周美國資產價格全线大漲，一個重要催化劑是美聯儲理事沃勒（Waller）談及降息的條件，引發市場對提前降息的定價。從情景分析角度看，沃勒的講話具有合理性，即如果通脹能夠大幅放緩，根據貨幣政策的泰勒規則，實際利率不需要那么高。但關鍵問題在於通脹能否大幅放緩？中金研究認爲存在不確定性。過去一年美國通脹放緩更多來自供給復蘇，如供應鏈的修復、勞動力參與率的提高、以及能源價格的下降，尚不清楚這些因素還有多大修復空間、對後續通脹的降低作用能否像過去一年那么大。如果供給修復力度邊際減弱，那么給定同樣的需求，通脹韌性將更強，利率在高位停留時間將更久。總體看，中金研究認爲美聯儲不一定提前降息，市場定價或過於超前，但沃勒的講話傳遞出美聯儲無意過度打壓經濟、希望引導軟着陸的信號，這有利於提振短期風險偏好。

沃勒說了什么？

首先，沃勒稱其越來越相信[1]，當前美聯儲貨幣政策位置良好，有利經濟放緩和通脹回歸2%（policy is currently well positioned to slow the economy and get inflation back to 2 percent）。這一表態顯示，美聯儲進一步加息的門檻已大幅提高，不僅不會在12月FOMC會議上加息，在此後的會議上還會繼續保持耐心，如果沒有超預期的數據，美聯儲會在較長時間內暫停加息（pause for longer）。從另一個角度理解，美聯儲本輪加息周期或已結束。

其次，沃勒稱如果通脹回落能夠持續數個月，如3個月、4個月、5個月，美聯儲或可以降息[2]。這句話被市場解讀爲美聯儲爲降息开出了“條件”，盡管這種條件尚未得到滿足，但對於市場來說是至少是一種可能性。沃勒是美聯儲最“鷹派”的官員之一，其影響不言而喻。沃勒講話後，投資者大幅增加對美聯儲降息的押注，根據CME聯邦基金期貨隱含加息預期，明年3月降息的概率已超過50%，2024年全年的降息次數上升至5次，累計降息幅度高達125 bp。

從情景分析角度看，中金研究認爲沃勒的講話具有合理性。

這是因爲根據貨幣政策的泰勒規則，如果通脹大幅放緩，通脹缺口收窄，那么實際利率也不需要那么高。此外，爲防止過度緊縮、實現經濟軟着陸，貨幣政策需要在適當時候轉向寬松，歷史上美國經濟成功軟着陸也大都伴隨降息，比如1995年和2019年都是在加息後轉向降息。

但問題的關鍵在於，通脹能否如期大幅放緩？回答這個問題需要回到供給與需求的框架。

過去一年，美國通脹的放緩更多受益於供給的改善，如供應鏈的修復、勞動力參與率的提高、以及能源價格的下降（圖表1、圖表2）。舊金山聯儲的一項研究顯示，美國總體PCE通脹從去年6月的7%下降至今年10月的3%，累計下降4個百分點。其中，供給因素貢獻了2.2個百分點，需求因素貢獻1.3個百分點，另有0.5個百分點不明確[3]（圖表3）。這些變化表明總供給正從疫情後的“混亂”向疫情前回歸，而過去一年是邊際變化最大的階段，因此帶來的反通脹作用最明顯。展望明年，尚不清楚這些供給因素能否進一步改善，對後續通脹的降低作用能否像過去一年那么大。中金研究提示，如果供給修復力度邊際減弱，那么給定同樣的需求，通脹韌性將更強，利率在高位停留的時間將更久。

圖表1：全球油價已從去年高點明顯回落

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表2：供應鏈壓力指數降至疫情前水平

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表3：美國PCE通脹放緩更多來自供給復蘇

資料來源：舊金山聯儲，中金公司研究部

從需求看，目前也尚未看到大幅走弱的跡象。上周公布的美國GDP數據修正值顯示，三季度季調後實際GDP環比折年增速爲5.2%，較首次預估的4.9%上調了0.3個百分點。四季度以來，受金融條件收緊、地緣政治衝突、汽車工人罷工等衝擊影響，美國10月的多項經濟數據出現走弱跡象，但上述衝擊似乎不具有持續性，比如金融條件已經回落至9月初的水平（圖表4），全球油價沒有進一步上漲，汽車工人罷工的影響也在逐漸減弱。此外，過去一個月美國股票、債券、房價、黃金、加密貨幣等資產價格普漲，由此帶來的財富效應有望支撐消費，部分對衝掉高利率對總需求的抑制作用。

圖表4：美國金融條件指數已從高點回落

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

綜上，美聯儲是否提前降息，關鍵還要看通脹放緩的程度。但沃勒的講話傳遞出美聯儲無意過度打壓經濟、希望引導軟着陸的信號，這有利於提振短期風險偏好。

正如中金研究在報告《海外宏觀2024年展望：迎接高利率挑战》中指出，明年美聯儲的首要任務是引導經濟軟着陸，這要求貨幣政策既不能過松，也不能過緊，爲了降低衰退風險，美聯儲需要謹慎行事，必要時提高通脹容忍度。沃勒的講話很好的表明了這一點，美聯儲不想和經濟作對，只有經濟成功軟着陸，美聯儲抗通脹的事業才算成功。從某種程度上講，沃勒讓市場看到了美聯儲的“底牌”，而這或許是過去一周資產價格全线上漲的最根本原因。

短期來看，海外市場反彈的窗口期仍在，但過去兩年市場在預測降息方面“战績欠佳”，對明年降息的押注也不宜過度。上周除沃勒以外，還有美聯儲主席鮑威爾等諸多美聯儲官員發聲，其中不乏一些偏鷹派的聲音，但這些聲音大都被市場所忽視。例如，鮑威爾稱目前美聯儲“做得太過”與“做得不夠”的風險已趨於平衡，但如果有需要，仍可能進一步緊縮。鮑威爾還表示，那些認爲現在貨幣政策足夠緊縮的觀點是不成熟的，討論降息也言之尚早[4]，這其實是在打壓市場對於降息的激進預期。美聯儲理事鮑曼也表示，如果通脹頑固，她傾向於進一步加息[5]，但市場對此反映較小。回顧過去兩年，市場在預測降息方面總是過於激進，根據Bloomberg統計，市場曾6次預測降息，但均沒有兌現[6]。中金研究提醒，當前市場對於降息的定價有可能過於超前，畢竟沃勒拋出的是有條件的“橄欖枝”，並不是一份確定性的承諾。