10月經濟復蘇爲何出現反復？

10月以來，經濟復蘇有所反復：工業、服務業、消費等指標同比有所改善，但環比仍然偏弱，受房地產拖累，固定資產投資同比、環比雙雙回落。與此前公布的PMI、出口和物價走勢一致，均指向經濟復蘇動能不足。

從原因看，一是消費需求在暑期及中秋國慶雙節集中釋放後，正在經歷自然調整過程；二是居民加槓杆意愿不足，房地產市場繼續震蕩尋底；三是外部環境復雜多變，對市場預期產生一定擾動。鑑於經濟復蘇基礎仍不穩固，下一步逆周期政策仍需接續發力。

一、生產：工業、服務業增速回升，但勢頭不強

10月份，規模以上工業增加值同比增長4.6%，較9月加快0.1個百分點。季調環比增長0.39%，較上月的0.36%略有加快，但仍低於歷史同期0.48%的平均增速。

從細分行業來看，中遊表現繼續優於上下遊。10月中遊行業均有不俗表現，化學原料、有色金屬、運輸設備、電氣機械的增速繼續位於較高區間（9%-13%），其中運輸設備制造業增速較上月上升7個百分點至9.6%，爲2021年4月以來最高值；汽車制造業同比增長10.8%，較上月加快1.8個百分點；計算機電子行業同比增長4.8%，較上月加快0.3個百分點。

目前看，外需尚有一定韌性，但內需偏弱拖累明顯。10月制造業PMI新訂單指數下降0.1個百分點至49.5%，再次落至榮枯线以下，投資、消費整體增速趨緩，對企業生產有一定負面影響。與此同時，10月出口交貨值同比增速爲-0.5%，較上月的-3.6%收窄，與出口相關的中遊制造業表現較爲亮眼。不過，按美元計10月出口同比增速爲-6.4%，較上月的-6.2%小幅擴大，下一階段外需仍有走弱可能。

10月全國服務業生產指數同比增長7.7%，較上月加快0.8個百分點，同樣由於去年同期基數偏低推動。當月服務業商務活動指數回落0.8個百分點至50.1%，顯示擴張速度有所放緩。

根據統計局數據，受中秋、國慶“雙節”消費旺季帶動影響，住宿、餐飲、交通運輸生產指數分別增長21.3%、13.2%和10.9%，對10月服務業生產指數的上行發揮主要貢獻作用。不過，相比於生活性服務業，生產性服務業可能仍然偏弱，成爲主要拖累因素。

二、消費：同比反彈，但整體仍然偏弱

10月社會消費品零售同比增長7.6%，較上月加快2.1個百分點，同樣由去年同期基數偏低推動。

如果從兩年平均增速來看，10月社會消費品零售同比增長3.5%，增速較上月回落0.5個百分點。季調後環比0.07%，略高於上月的0.04%，但仍明顯弱於疫情之前歷史同期0.6%的平均漲幅，顯示消費仍然偏弱，可與10月CPI同比走弱相印證。

分結構看，除地產相關類消費兩年平均增速略有改善之外，其他類大都出現回落。如服務消費方面，10月餐飲收入兩年平均增速由5.8%回落至3.7%。基本消費方面，糧油食品類8.8%回落至7.1%，飲料類由5.8%回落至4.6%。耐用品方面，汽車增速由11.3%回落至10.3%，通訊器材類由5.7%回落至5.3%。房地產方面，家電類由-4.6%收窄至-3.5%，家具消費由-4.3%收窄至-4.0%，建材類由-9.6%收窄至-9.2%。

消費需求在經歷了暑期及中秋國慶雙節的集中釋放後，目前正在經歷自然調整過程。從消費能力看，10月城鎮調查失業率持平於5.0%，未能繼續改善。10月居民部門短貸減少1053億元，爲近十年同期最低水平。從消費意愿看，中秋國慶期間，居民出遊火爆，但在假期因素集中釋放之後，居民消費意愿或趨於回落。

目前，央地正在不斷出台促消費政策。商務部表示，四季度將加快推動促進汽車、家居、電子產品消費等政策措施落地見效。各地亦密集出台相關措施、適時組織开展各類促消費重點活動等。從“雙十一”情況來看，後續消費仍有望反彈。

三、投資：基建回落，制造業持平

1-10月固定資產投資同比增長2.9%，較1-9月回落0.2個百分點，降至2020年末以來最低水平。10月當月季調環比0.1%，低於上月的0.15%，低於歷史同期平均水平0.88%。我們測算10月當月固定資產投資同比增長1.3%，低於上月的2.5%。

從結構來看，狹義基建投資（不含電熱氣水）累計增速與當月增速雙雙回落，制造業投資累計同比持平、當月增速回落。

1-10月基建投資同比增長5.9%，低於1-9月的6.2%，我們測算的10月當月同比增速爲3.8%，較上月回落1.2個百分點，爲年內最低水平。

從先行指標看，10月建築業商務活動指數爲53.5%，較上月回落2.7個百分點，逆轉了8、9月的回升態勢。其中建築業新訂單指數較上月回落0.8個百分點至49.2%。從高頻指標看，10月瀝青裝置开工率平均值爲37.4%，較上月大幅回落6.7個百分點。從資金來源看，10月政府債券發行延續上月高增速，社融中政府債券融資規模1.56萬億，同比多增1.28萬億元，創年內新高，但新增融資以特殊再融資債爲主，主要用於置換地方政府存量隱性債務，對基建投資的支撐作用有限。隨着1萬億用於基建投資的國債發行加速，有望對基建投資形成拉動。

1-10月制造業投資同比增長6.2%，與1-9月持平，我們測算的當月同比增速爲6.2%，較上月回落0.9個百分點，但仍維持在相對較高水平。

從先行指標看，10月制造業PMI中的生產經營活動預期55.6%，較上月回升0.1個百分點；BCI企業投資前瞻指數由57.6%回落至53.9%，6月以來的回升態勢發生逆轉，顯示企業對未來預期尚待整固。10月出口交貨值降幅和制造業利潤降幅持續收窄，加上高層強調新型工業化和先進制造業發展，高新技術制造業投資繼續保持在較高水平，後續制造業投資仍有望保持韌性。

民間投資小幅改善。1-10月民間投資同比增長-0.5%，降幅較1-9月收窄0.1個百分點，當月增速從上月的0.1%上升至0.4%，連續兩月正增長。這顯示出在促進民營經濟發展壯大系列政策出台後，民間資本信心有所提振，隨着後續政策落實落細，民企預期將進一步改善。

四、房地產：降幅擴大，震蕩尋底

1-10月房地產开發投資同比-9.3%，低於1-9月的-9.1%，延續回落趨勢，弱於市場預期。我們測算的10月當月房地產开發投資同比-11.3%，降幅較上月的-11.2%略有擴大。

從銷售端看，市場成交量繼續下降。1-10月商品房銷售面積同比-7.8%，降幅較1-9月擴大0.3個百分點；1-10月商品房銷售額同比-4.9%，降幅較1-9月擴大0.3個百分點。銷售面積和銷售額同比增速刷新年內最低水平，“金九銀十”並未拉動居民購买新房需求。

從投資端看，竣工繼續強於新开工。1-10月房地產竣工累計同比增長19.0%，較1-9月回落0.8個百分點。1-10月新开工面積累計同比下降23.2%，降幅較1-9月收窄0.2個百分點，連續第3個月小幅收窄。1-10月施工面積累計同比下降7.3%，降幅較1-9月擴大0.2個百分點。房企仍優先保證竣工，拿地和新开工意愿仍然偏弱。

從資金來源看，購房意愿不足加劇資金困境。1-10月房地產开發資金來源同比下降13.8%，降幅較1-9月擴大0.3個百分點，爲3月以來最低水平。其中，1-10月國內貸款同比下降11.0%，降幅比1-9月收窄0.1個百分點；自籌資金同比下降21.4%，降幅比1-9月收窄0.4個百分點；以定金和按揭爲主的其他資金來源爲-9.7%，降幅擴大0.8個百分點。居民購房意愿不足，導致房企資金來源邊際轉弱。

整體來看，房地產政策持續優化調整效果不夠明顯，由於居民部門信心不足、加槓杆意愿不強、對房價預期不高，導致市場交易繼續趨弱，金九銀十成色不足。這種情況下，房企拿地和新开工意愿難有明顯改善，市場仍處於“價格跌-銷售弱—回款難—拿地下降—投資下滑”的負反饋鏈條中。隨着政策效應邊際轉弱，需求中樞下移，房地產市場仍處於震蕩尋底階段。

六、政策：關注中央金融工作會議

10月底，中央金融工作會議召开。從歷史規律來看，這一重磅會議通常5年召开一次，所以，此次會議也明確了未來相當長一段時間的政策基調。基於這種基調，我們也大致可以梳理出下一階段的政策動向：

貨幣政策方面，會議要求“要着力營造良好的貨幣金融環境，切實加強對重大战略、重點領域和薄弱環節的優質金融服務。始終保持貨幣政策的穩健性，更加注重做好跨周期和逆周期調節，充實貨幣政策工具箱”“加強貨幣供應總量和結構雙重調節”。

“跨周期和逆周期調節”的提法，意味着貨幣政策將兼顧短期和長期問題；“總量和結構雙重調節”的提法，預示着貨幣政策既要通過總量政策保持流動性合理充裕、融資成本持續下降，也要加大對科技創新、先進制造、綠色發展和中小微企業的支持力度。目前看，隨着美國物價回落、就業市場降溫，美聯儲加息進程已經終止，我國貨幣政策受到的外部掣肘將會減弱，降准降息空間均已打开。

財政政策方面，會議強調要“建立防範化解地方債務風險長效機制，建立同高質量發展相適應的政府債務管理機制，優化中央和地方政府債務結構”。

前者意味着這一輪化債除了特殊再融資債置換等具體舉措外，應該還會有更進一步的機制框架類的設計；後者可能意味着未來中央財政可能會承擔更多加槓杆的責任，這與增發1萬億國債突破赤字率限制相印證。我們認爲2024年赤字率目標可能設置爲3.5%左右，新增專項債發行規模持平於3.8萬億元，整體繼續保持積極基調。

房地產政策方面，會議要求“一視同仁滿足不同所有制房地產企業合理融資需求”“因城施策用好政策工具箱，更好支持剛性和改善性住房需求”“加快保障性住房等‘三大工程’建設，構建房地產發展新模式”。

這些表述分別對應地產的供給側、需求側和長效機制。我們認爲，滿足房企合理融資需求是緩解企業償債燃眉之急、化解房地產市場風險的關鍵突破口，支持剛性和改善需求是促進需求釋放、扭轉市場下行的基礎，而加快“三大工程”建設則是帶動市場預期改善、促進市場築底企穩的主要支撐。

總體來看，宏觀政策大體保持穩中偏寬松，貨幣政策將着力營造良好的貨幣金融環境，財政政策將着眼於中央加槓杆、地方去風險，房地產政策將力促市場平穩發展。隨着政策效應的持續釋放，經濟有望保持平穩發展勢頭。