李迅雷今天分享：現在要談的是如何進一步擴表，進一步加槓杆

今天上午，中泰證券首席經濟學家李迅雷在CMF宏觀經濟熱點問題研討會上，就資產負債表的結構性優化等問題分享了自己的最新觀點。

李迅雷表示，如果從靜態角度來講，當下並不存在資產負債表的衰退問題；

但從動態角度來看，後續還要繼續加槓杆，而我們在這方面面臨着較大的壓力。

從總量角度，據李迅雷測算，中國當前的宏觀槓杆率水平大概在110%左右，相較於美國145%的水平來講並不算太高。

但問題在於，中國在結構上存在較大問題，即地方政府的債務比重要遠遠超過於中央政府，這與世界其他主要經濟體恰好相反。

因此，無論從降低地方政府付息成本角度，還是促進地方政府輕裝上陣放开手腳的角度，促進債務在結構上的優化都是有必要的。

李迅雷建議，通過增發特別國債，或者擴大地方再融資債的規模來進行置換，從而實現結構性的改善。

此外，李迅雷表示，僅僅加槓杆，或不足以解決現在的問題；

因此，以股權財政爲目標的國企改革，尤其是央企改革，仍有進一步推進的必要。

爲什么仍要繼續加槓杆？

今天我想談三個問題。

第一個問題是，我們現在所謂的資產負債表這個問題，到底是靜態問題還是動態問題？

從靜態來講的話，大家一眼就可以看出，不存在資產負債表的衰退。

整個中國，現在無論是企業部門、居民部門還是政務部門，槓杆的水平都還在擡升。

當然，企業部門擡升的速度更快一點，這可能跟去年的疫情影響還是有關；

政府部門現在提出來要化債，地方要降槓杆。

但是我認爲，如果從動態角度來看的話，我們還是面臨一個比較大的壓力。

現在根本不是談資產負債表是否衰退的問題，而是談如何來進一步擴表，進一步來加槓杆的問題。

到底誰加槓杆？

我覺得現在來講的話，我們總體的宏觀槓杆水平，從國際比較來看也不算低了，我們現在基本上跟發達經濟體的槓杆水平差不多。

關鍵還在於，結構問題是比較突出的。

那么，未來爲什么我認爲從動態來看還是要繼續加槓杆？

三大原因。

第一個，現在房地產進入下行周期階段，

房價目前來講跌幅不算特別大，那么你認爲現在房地產就見底了嗎？

未來房價的下跌，房地產市場的走弱，它會持續多長時間？

在這方面我們要進行國際比較。

因爲我們現在明顯地看到，人口老齡化在加速，城市化進程在放緩，這兩個都決定了房地產的調整時間可能會比較長。

第二個，地方政府的債務壓力依然還是比較大。

現在有的地方發工資都成問題，地方政府到期債務還能不能按時償還？

這個問題現在還是比較十萬火急的。

我們先不講地方政府的債務有多大，怎么處置。

現在，能不能把當下地方政府到期債務如何應對先解決了，這是當務之急。

更何況，未來地方政府的債務，它的還本付息壓力還是比較大的。

有沒有人算過，目前一年政府部門的債務的利息支出大概是多少？

而我們一年的 GDP 的增量大概是多少？

如果把這兩個數據做個比較來講，恐怕利息支出這塊也是一個很大的壓力，

它會影響到當期地方政府的財政支出、投資，還有各種各樣的問題。

所以我們從動態看，這是第二大壓力。

第三大壓力，是人口老齡化加速的壓力。

從 2022 年以後，中國的60 歲以上老人的數量急劇增加，這個急劇增加的持續時間要超過 10 年，可能要到 2034 年。

這個過程，它會給我們帶來在社會保障、醫療養老等等方面的巨大壓力。

支出巨大，那么這塊收入從哪裏來？

夠不夠支付？

這需要我們政府部門還得再加槓杆。

總體來講，我們不能夠只看當下資產負債表沒有衰退的問題，而是要未雨綢繆，一定要看到，未來我們的這些問題如何解決，如何處置。

因爲我們中國面臨的問題，跟當年日本不一樣，

我覺得日本的資產負債表衰退它沒有特別大的問題，它無非就是失去十年、失去二十年、失去三十年。

它在失去三十年之前，1994 年，它的人均 GDP 水平已經接近4萬美元，是我們中國現在人均 GDP 水平的 3 倍。

而 1994 年，30 年前，日本政府槓杆的水平是非常低的。

我們現在來講，政府槓杆的水平加上地方政府隱性部分，我的推算應該是在100% 以上。

所以，我們是兩大壓力，

一個是“未富先老”，

第二個“未富先脹”——沒有富起來，但是我們槓杆的水平已經高了。

所以這個問題，我想一定要引起充分的重視。

結構的優化非常重要

第二個，我們現在到底是總量問題還是結構問題？

從宏觀槓杆率水平來講，我們的槓杆率，政府水平並不算特別高，

我們把地方政府加上中央政府這些債務累加起來，日本肯定是第一，美國我計算一下大概是145%；

中國來講的話，目前大概 110% 左右，當然這個數據未必准確，是我個人的估算。

但是問題在於，結構存在很大問題，

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藍色部分是地方政府的債務，棕色的部分是中央政府的債務。

其他經濟體，它的中央政府的債務比重比較大，地方政府的債務比重比較低。

也就是說，如果我們的政府槓杆率水平110%，主要是中央政府的債務的話，那么現在地方就很輕松，地方就可以大幹快幹，

地方可以搞各樣各種各樣的基建投資，搞各種各樣的社會福利，因爲槓杆率水平很低。

但現在反過來了，我們的中央的槓杆率水平大概是在 20%左右，地方政府槓杆率水平在 90% 左右；

這樣的話，地方政府現在壓力比較大。

所以我們首先要解決結構優化，

如果結構能優化的話，不僅地方政府沒有壓力，而且整個政府的付息成本會大幅下降。

因爲中央政府的信用是最好的，所以它的融資成本是最低的，債務利息也會非常低。

但是地方政府，尤其是地方融資平台的各種隱性債務的融資成本恐怕平均要在 6%左右。

這個成本是非常巨大的。

所以我一直建議，通過增發特別國債，或者擴大地方再融資債的規模來進行置換。

如果這一點能做到的話，我想結構性的改善也可以大大的提高。

我覺得我們不是沒有辦法，但是關鍵在於要取得一個共識。

我講的東西，我相信很多學者都有這樣一個觀點。

除了這一點，降低融資成本，降低全社會的利率水平，增加中央政府財政支出的力度，擴大赤字率，我覺得這方面都是必要的。

所以，這也是我第三個方面要講的，

我側重講的不僅僅是要降息，擴大財政支出，提高赤字率水平，提高中央政府的槓杆率水平，從而來降低地方政府槓杆；

同時，我覺得還要推進改革。

現在能夠加槓杆的其實主要是兩個部門，

一個是中央政府，

一個是央企，

這兩個部門都具有加槓杆能力。

但僅僅加槓杆，我覺得還不足以解決現在的問題。

所以我還是要提出，以股權財政爲目標的國企改革，尤其是央企改革，我覺得這方面還是很重要的。

比如說人口老齡化加速背景之下，養老的缺口，這個問題怎么解決？

國有股權劃撥給全國社保的比例，能不能進一步提高？

我們現在來看的話，整個央企的估值水平一直比較低，

現在如果要劃撥，或者以後要轉讓，或者以後要並購重組，那么怎么能夠發揮央企的更大的作用？

央企的股權能夠在變現過程當中獲得更高的價格？

監管部門的領導在去年年末的時候就提出來，要探索建立中國特色的估值體系，也就是認爲央企的估值是偏低的。

確確實實，如果從股票市場上進行比較來講的話，

2010 年，央企的市值佔整個A股市場市值是50%，

而 2022 年，央企的市值佔A股市場市值比重只有27%，下降了將近一半。

這個跟民企的不斷上市是有一定關系的，但更多的還是由於央企的估值水平的下移。

那么，怎么來提升估值水平？

我們能不能推進並購重組？

能不能做一些股權激勵等等這方面的工作？

按照統計局數據，整個國有資產的規模大概是 300 多萬億，這個體量跟房地產的市值體量也相差不大。

如何盤活國有資產，優化資產負債表？

因爲現在民企投資意愿不足，現在有關部門也希望民企來參與國企改革，在這個過程中有沒有可以做的地方？

比如說股權激勵，比如說通過央企回購自己的股權、來轉讓給現有的央企的員工、管理人員，

通過這一些股權運作，整個把估值水平提升起來。

這樣的話，可以優化企業部門的資產負債表的結構，也可以優化政府部門的資產負債表的結構。

總體來講，我覺得我們現在不存在資產負債表的衰退問題；

但是，結構的優化還是非常重要的。

這對於提升我們投資的信心、促進消費等等，都是有一定的支持作用。

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