中金：港股或迎修復式反彈，高彈性和利率敏感型行...

如果從2021年初高點算起，港股的弱勢已延續近三年，今年初被寄予厚望的反彈也沒能持久，反而在三季度創出新低，這至少說明兩點：一方面，單純的低估值和高風險溢價可以促成反彈，但不是能持續或反轉的理由，畢竟港股過去三年一直如此；另一方面，外部擾動的緩解如美債利率與地緣局勢同樣能夠促成反彈，但後勁還要看內生增長，2019年初和今年初的快速反彈後都轉爲震蕩，也都與增長沒能及時“接棒”有關。

展望2024年，面對與去年底似曾相識的處境，關鍵在於找到“問題”所在和破局辦法。若能兌現，結合當前較低估值、更低的外資配置和情緒，港股扭轉頹勢甚至跑贏A股與其他市場都非難事，當前A/H溢價處於150%的歷史高位。否則，可能仍將是後勁不足的反彈，所以我們建議謀定而後動、不疾而後速。

摘要

宏觀環境：破局的核心在增長，增長的關鍵在信用，信用的抓手又在財政

港股今年以來的起伏脈絡體現了內外部因素的共同作用。年初大漲背後是中國分子端（國內增長）和美國分母端（融資成本）的同時改善，二季度震蕩是對過高預期的修正，三季度後壓力加大則是美國分母和中國分子均再度破位。因此往前看，明年初美債利率見頂下行，中國“對症”政策發力（中央加槓杆），都能夠提供類似的反彈契機，但反彈後的走向要看內生增長，否則將於2019年與今年初無異。

穩增長的關鍵在於寬信用。今年以來，寬信用遲到使得貨幣寬松效果無法有效釋放，主要是由於較低的投資回報率預期暫時抑制了私人部門的投資意愿，我們測算居民和企業部門的投資回報率都普遍低於或接近相應的融資成本。與此同時，公共部門信用即財政赤字增幅慢於去年，財政赤字脈衝爲2021年以來新低，整體偏緊。因此，面對私人部門短期或依然低迷的意愿，財政便成爲寬信用的主要抓手，這既解釋了爲何7月以來諸多政策下市場的平淡反應，也充分說明近期增發國債的重要意義。換言之，中央加槓杆是“對症”的方向。只不過，考慮到政策的“保質期”，如果後續規模更大、速度更快，對於市場和盈利的正反饋也將更強。

除此之外，一线地產對於穩預期和穩槓杆也有重要意義。同時，進一步降低融資成本對提振私人部門寬信用意愿和能力也有幫助，美聯儲停止加息和美債利率回落將提供政策窗口，這些也可能成爲市場情緒改善的契機。

市場趨勢：逐步築底，基准情形10-15%；反彈不難，反轉待“對症”政策

基於政策漸進推進和美債利率逐步回落的假設，我們認爲港股處於逐步築底過程，基准情形上行空間10-15%。當前市場處於“政策底”，但過渡到情緒底和市場底仍需時間。今年底到明年初，在美債利率回落、中國政策發力和中美關系改善的共同推動下，出現修復式反彈並不難，更大的空間則有待更多“對症”政策。

基准情形下，我們預計港股2024年盈利4.5%（非金融4.7%、對應地產增速7%），較今年接近零增長溫和修復；估值在利率下行和風險溢價小幅改善下擴張7%（隱含美債3.9%、風險溢價從8.2%降至7.8%），對應指數空間10-15%。如果政策進展力度超出我們預期，那么指數空間可能擴大到25%（對應盈利10%，估值15%）。相反，我們這一判斷的主要下行風險仍是“對症”政策出台弱於預期，此時對應盈利0%增長，指數跟隨估值收縮可能微跌5%。

配置建議：“撿便宜”與“重結構”；啞鈴配置，三條主线

我們預計年底或者明年一二季度政策預期密集、美債利率趨緩、地緣局勢緩和都有可能促成一波修復式反彈，此時港股彈性或大於A股，高彈性和利率敏感型行業或更受益，如生物科技、科技硬件、互聯網與新能源等。

在修復完成後和更多“對症”政策出台前，我們建議仍以“撿便宜”策略應對可能的盤整，繼續沿用攻守兼備的“啞鈴”結構，配置長期分紅能力（電信、能源與公用事業）、高端科技升級（科技硬件、半導體與生物科技）和中端優勢行業的出海（工程機械、汽車與零部件、新能源與光伏、部分產品與品牌消費等）三條主线。

主題投資機會上，我們建議關注利率下行敏感、港股流動性和長期金融中心定位、高分紅和公司治理吸引力幾個方面。我們在報告原文中提供了策略首選組合以及相應的主題篩選供投資者參考。

正文

2023年回顧：強勁开局後持續承壓

2023年港股再度承壓，年初以來恆生和MSCI中國分別下跌9.2%與8.0%，在全球各主要指數表現中再度排名末尾，尤其相對於今年表現強勁的美股納斯達克（+30.3%）與日本股市（+24.2%）表現明顯落後，其中估值收縮風險溢價上升爲回撤主因。板塊層面，MSCI 中國指數多數板塊都出現下滑，其中地產（-27.0%）板塊下滑幅度最大，而能源（+11.0%）與多元金融（+2.5%）則成爲僅有的取得正收益的板塊。我們將年初以來的市場走勢主要劃分爲三個階段：

“強勁反彈”：國內分子端增長好轉，美國分母端利率同時下降。受益於去年底國內利好政策（疫情防控與地產等）不斷出台，投資者對中國經濟增長預期轉好（分子端），疊加美聯儲邊際轉松（分母端），市場延續自去年底的反彈態勢。恆生指數一月底曾一度達到22,700點，自去年10月底累計上漲超55%。這一時期海外主動基金時隔一年再度回流，助推市場上行。板塊層面，媒體與娛樂以及地產等前期跌幅較大的板塊實現超跌反彈；

“橫盤震蕩”：對於分子與分母端前期過高的預期均出現修正。春節過後，受分子端國內增長不及預期，與分母端美國通脹仍具粘性等因素影響，市場前期反彈勢頭無以爲繼。3月中旬回落至19,000點附近後持續在這一中樞呈現“上有頂、下有底”的走勢。前期領漲的資訊科技與醫療保健板塊率先回調，後續能源與通信服務等高分紅央國企板塊表現領先；

“破位下行”：國內政策與增長預期轉弱、美債超預期衝高。7月底政治局會議後市場再度明顯承壓。一方面美債利率上行超預期在分母端帶來壓力，另一方面則是由於國內增長與政策預期再度轉弱導致分子端同樣轉弱。此外，國內政策不完全“對症”以及整體循序漸進的節奏也導致市場對這段時期的諸多政策反應平淡，疊加外資這一階段开啓加速撤出，指數層面屢創年內低點。這一階段中幾乎所有板塊均承壓，其中地產與資訊科技板塊領跌。

圖表：2023年海外中資股市場整體走勢分階段

資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

如何破局？關鍵在於信用，信用抓手在財政

港股市場在2023年延續自2021年中以來的弱勢表現，連續三年的下跌充分說明僅僅低估值、高風險溢價不是反轉持續的理由，而外部的擾動如美債利率和外資流向同樣並非市場走勢的決定因素，主導港股市場表現的核心還是內部增長。年初以來，在不及預期的基本面修復下，市場即使在外部環境壓力緩解或政策刺激下數次反彈，也往往是曇花一現，因此推升市場表現、實現破局的關鍵在於增長。那么如何實現增長？我們認爲依賴於信用擴張的开啓。

當前“挑战”：投資回報率偏低，寬信用意愿不強

貨幣政策自2021年以來維持相對寬松，各部門貸款利率處於歷史低位，但新增融資需求偏弱、信用擴張遲遲未开啓。本輪復蘇進程偏緩，原因在於投資回報率下行比融資成本更快，寬貨幣向寬信用傳導不暢。分部門來看，各部門加槓杆意愿均偏弱、甚至呈現出去槓杆行爲：

居民部門：房產投資回報率低於房貸利率，商品房銷售與房貸增速低迷。居民部門新增信貸需求主要來源是房屋貸款（截至2023年9月中國居民房貸佔59.6%，消費貸佔12.9%，經營貸佔27.5%），但房產投資回報受房價壓力主導回落迅速、自22年中落入負值區間，盡管首套及二套房貸利率下限在地產需求端政策與貨幣政策雙寬松下持續下降至歷史低位4.0%/4.4%，但幅度不及投資回報的下滑；此外，受房屋投資收益下滑影響，當前居民部門房貸實際利率升至歷史高位6.1%。

企業部門：大企業尚面臨投資回報不及融資成本困境，小企業融資成本可能更高。當前金融機構企業貸款加權平均利率3.9%、信用資質較好的AA級企業債券融資成本約3.8%。然而，自2021年6月开啓的盈利周期下行階段延續下全A非金融石化企業ROA水平已降至歷史低位3.9%。相比之下，小企業融資來源更單一，主要依賴於銀行信貸與民間借貸，在地產作爲抵押品價值下降壓力下融資成本可能進一步上升。

政府部門：整體信用未大幅擴張，同比擴張幅度偏慢。我們測算，今年以來不同口徑衡量的財政脈衝均落入負值區間，廣義財政赤字力度較去年收縮使得財政脈衝創2021年以來新低，這也使得公共部門的信用整體偏緊，財政支持力度較去年有所減弱。

圖表：這進一步影響了居民的購房意愿

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：當前全A非金融石化企業貸款加權平均利率（3.9%）與債券融資成本（3.8%）接近企業ROA水平

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：當前溫州民間借貸利率達15.5%，高於金融機構企業貸款加權平均利率11.4ppt

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：今年以來不同口徑衡量的財政脈衝均落入負值區間，財政刺激力度較去年有所減弱

資料來源：Wind，中金公司研究部

破局關鍵：中央加槓杆是“對症”方向；地產與降息也可提供幫助

增長內生動能如何？再加速仍需政策助力

目前經濟各個環節在政策支持下呈現環比和邊際改善跡象，但考慮到私人部門短期難以大幅开啓信用擴張，需求端在信用擴張抓手缺位情況下，經濟增長的“三駕馬車”內生動能有待改善，仍需要更多政策支持。中金宏觀組預計2024年實際GDP增速5%，略低於2023年的5.3%，其中2024年出口同比增長2.0%，增速企穩回正；社會消費品零售總額同比增長5.8%，略低於2023年低基數下的同比修復；固定資產投資同比增長6.7%，其中制造業投資增長7.8%、基建投資增長10.1%、房地產投資下滑7.6%。具體看，

出口或同比回升，但在美國需求回落、企業去庫周期及中美關系不確定性下仍有壓力。我們測算美國庫存周期去化可能要持續到明年二季度，且在高利率環境下美國信用收縮可能在今年年底开始體現，拖累中國出口。此外，拜登政府以來推行的相關貿易及產業政策，對我國低端制造產品出口形成壓制。

投資與庫存或維持弱勢，基建修復。制造業投資受制於當前不算低的國內實際庫存，來自美國補庫存的外需拉動可能尚待明年二季度後，內需發力的強度依賴投資回報提升作爲前提；基建投資有賴財政支持，相關國債的發行有望填補預算內資金對基建投資的支撐。一线城市地產仍有限制前提下，地產銷售可能依然偏弱，難以支撐地產投資轉暖回升。

仍有韌性的服務型消費或貢獻不夠，2022年中國居民服務消費佔GDP比重僅爲20%（vs 美國40%），不足以拉動強復蘇，且2023年的高增速源於消費場景恢復後的低基數效應，後續修復前景取決於收入預期的改善；耐用品消費（汽車、家居家電等）有賴於地產周期的推動，預計總體呈現消費傾向改善下的溫和修復。

圖表：中國居民服務消費佔GDP比重僅爲20%（vs. 美國40%）

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：耐用品消費（汽車、家居家電等）有賴於地產周期的推動

資料來源：Wind，中金公司研究部

政策選項：提高投資回報率 vs. 降低融資成本

穩增長的關鍵在於寬信用。今年以來，寬信用遲到使得貨幣寬松效果無法有效釋放，主要是由於較低的投資回報率預期暫時抑制了私人部門的投資意愿。私人部門增量融資需求考慮的取決於投資回報預期與融資成本的相對強弱關系，但目前來看二者差距有待擴大。一方面，短期增長壓力和地產周期偏弱使得投資回報率預期低迷；另一方面，在美國經濟持續的韌性和美聯儲持續的緊縮壓力下，中美利差和匯率壓力也制約了國內融資成本進一步下行的空間，更何況考慮到扣掉價格因素的實際融資成本。

相比私人部門，公共部門的信用擴張不完全受約束於短期的投資回報，並可能通過對實體經濟的刺激擡升投資回報率，因此面對私人部門短期或依然低迷的意愿，財政便成爲寬信用的主要抓手，這既解釋了爲何7月以來諸多政策下市場的平淡反應，也充分說明近期增發國債的重要意義。換言之，中央加槓杆是“對症”的方向。

除此之外，一线地產對於穩預期和穩槓杆也有重要意義。同時，進一步降低融資成本對提振私人部門寬信用意愿和能力也有幫助，美聯儲停止加息和美債利率回落將提供政策窗口，這些也可能成爲市場情緒改善的契機。

上述政策抓手仍有發力空間，只不過，考慮到政策的“保質期”，如果後續規模更大、速度更快，對於市場和盈利的正反饋也將更強。具體來看：

中央政府加槓杆：財政脈衝明年回正或對應公共財政赤字規模達3-5萬億元。我們測算今年以來不同口徑衡量的財政脈衝均落入負值區間。對於中央政府而言，其槓杆率自2000年以來一直在15-22%的區間內小幅波動，從國際比較角度尚有加槓杆的空間。在居民和企業部門加槓杆意愿不足的情況下，政府部門加槓杆也將有助於政府信用向私人部門的延伸，推動後續私人部門信用擴張周期的开啓與向上。

地產政策：關注基本面仍有空間的一线城市，可能拉動銷售面積回正、开發投資降幅收窄1ppt。當前32個超高/高能級城市尚有17座城市實施核心區或全域限購；首套房最低首付比可下調城市爲12個，平均可下調幅度8%；二套房最低首付比可下調城市爲14個，平均可下調幅度約14%。我們測算限貸政策的放松受制於限購政策及改善性需求佔比偏低（2022年約18%）對銷售支持有限，限購政策的放松對地產銷售的支撐取決於城市的基本面狀況。在考慮新增常住人口、戶籍人口及出生人口等因素下，存在空間的城市尚有9座，佔地產銷售金額的20%。盡管我們並不期待強勁的地產周期出現，但一线地產的意義在於可以穩住預期，同時穩住財富預期對於居民消費預期也同樣至關重要。

圖表：政府部門加槓杆將有助於向私人部門的延伸

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：9月以來核心區限購完全放开的高能級城市銷售面積同比上升的僅有青島及合肥…

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：…核心區限購部分放开的高能級城市銷售面積同比上升，但持續性取決於城市基本面狀況

資料來源：Wind，中金公司研究部

中國市場十年脈絡背後的宏觀线索

回顧中國市場（A股與港股）過去十年來漲幅比較大且持續時間比較久的三輪牛市，每輪牛市的开啓與上行動力恰巧能夠分別對應上我們在前文中提到的貨幣政策、地產與財政三個不同的政策選項。它們所分別帶來的配置的行情，同一階段的人民幣表現以及資金流向也都是有所不同的。所以回顧過去幾輪周期也能夠對當前的配置起到一些借鑑作用。具體來看，

1) 2014年末“流動性牛”：貨幣政策寬松的流動性驅動，普漲過後的結構性行情，成長跑贏。之所以稱這一階段爲融資成本和流動性驅動的行情，是因爲彼時增長並未好轉。2014年底，國內庫存、投資和產能周期均未見底，PPI持續爲負。2014年底到2015年，中國累計6次降息，4次降准，疊加兩融業務快速發展，推動市場強勁表現。在此期間，起初各板塊普漲，其中非銀率先領漲。但普漲過後還是呈現結構性行情，成長風格的創業板大幅跑贏，計算機、傳媒、通信等成長板塊領漲。

2) 2016-2017年“槓杆牛”：供給側改革推動的地產與投資周期，地產和順周期消費板塊跑贏。相比於降低融資成本，2016-2017年更多是通過提升投資回報率實現的經濟強勁復蘇。2016年中央推行的供給側改革與棚改推動着國內投資與地產周期的开啓。與此同時，庫存、投資和產能周期見底，PPI時隔54個月後重新轉正。市場表現上也可以明顯看到周期跑贏成長，地產鏈相關家電以及地產後周期的消費板塊大幅跑贏。

3) 2020~2021年初“財政牛”：財政發力與外需強勁，消費板塊等“核心資產”跑贏。經歷了2020年初影響相對短暫的疫情擾動，我國經濟在政策發力（特別國債）和外需增加（疫情對國內供應鏈擾動相對小）的背景下實現了快速修復，才有了2020年股市和地產的強勁表現。市場表現上同樣可以看到，在財政發力地產上行帶動整體需求的背景下，消費板塊明顯跑贏，同時大宗商品價格也在增長預期的推動下上行。

若上述政策選項發力不及預期，市場或延續盤整，關注結構性行情。回顧過去十年中兩輪典型的“盤整期”，均體現整體增長內生動能不強，指數層面整體橫盤震蕩的局面。在這一背景下投資者往往需要找到符合這一時期產業趨勢的結構來進行配置。例如，2012至2014年間由智能手機產業所引領的TMT板塊，如傳媒、手遊與消費電子等大幅跑贏。而2019年一季度後在當時的半導體和消費則體現出更爲確定的賺錢效應，使得即便整體指數區間震蕩，微觀的投資體驗並不差。

圖表：從中國市場“十年”脈絡來看，三輪上行周期背後分別對應貨幣政策、地產與財政三個不同抓手

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：2014年底仍處於消化過程產能的周期過程，PPI持續爲負

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：美聯儲加息雖已接近尾聲，但利率或仍將處於高位一段時間，爲國內貨幣政策發力帶來約束

資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

市場趨勢：逐步築底，基准情形10-15%空間

企業盈利：基准情形增長4.5%，較2023年溫和修復

基於以上對增長與政策的分析，我們測算基准情形下，2024年海外中資股盈利增長爲4.5%（vs. 2023年2%），其中非金融增長4.7%，金融增長4.3%，基於穩增長和價格修復下，收入增速有望提振以及利潤率小幅回升至5%（vs. 2023年4.9%）的假設。2023年低基數和PPI同比2024年或由負轉正的情況下，上遊板塊轉好或成爲整體盈利的主要支撐，同時下遊消費等板塊有望整體延續溫和復蘇態勢。具體來看：

收入增長：我們預計2024年非金融板塊收入或將增長3.7%（vs. 2023年非金融收入增長1.7%）。“對症”政策不斷加碼，有望提振居民信心，但目前政策主要聚焦於地產、一攬子化債、城中村改造等非短期內快速見效的領域，因此我們預計2024年收入增速的修復可能相對溫和。

利潤率：基於成本和需求假設，我們預計2024年利潤率或小幅擡升至5.0%左右（vs. 2023年4.9%）。當前PPI和CPI同比位於較低區間，預計2024年PPI同比有望由負轉正，CPI同比或進一步回升，不過斜率可能相對有限。當前市場預期下2024年PPI-CPI剪刀差將進一步收窄，對應利潤率小幅回升。

庫存周期：8月起規模以上工業企業利潤總額同比增速大幅轉正（8月17.2%、9月11.9% vs. 7月-6.6%），工業企業產成品存貨同比也小幅回升，部分需求較強的企業已經提前進入補庫階段，紡織服裝、家具制造、金屬制品等板塊當前產成品存貨同比已達到歷史低位，可以關注需求邊際變化下的價格彈性。不過，9月規模以上工業企業營業收入當月仍同比下降，是否开啓一輪上行周期還需要進一步觀察。

此外，中下遊企業運營改善與行業整合在2024年有望進一步看到成效，對利潤率有一定提振。具體行業中，2023年承壓較爲明顯的上遊工業、原材料等板塊，以及受益於低基數和政策優化的地產產業鏈相關領域值得關注，下遊消費板塊在居民信心提振下有望繼續改善，但斜率取決於穩增長進度和收入預期恢復情況。

往前看，盈利修復的節點與程度很大程度上取決於宏觀經濟和政策面改善的速度：1）基准情形大概率是托底而非推高的路徑，我們預期2024年盈利增速約爲4.5%，當前市場一致預期自下而上計算與恆生指數EPS預期同比增速持平，約爲10%，有一定下調可能，市場仍然存在下行風險；2）樂觀情形對應地產和財政發力力度超預期，如上文所述的一线城市限購完全放开和中央加槓杆達到3-5萬億元水平，盈利可以實現10%的對應增長預期；3）悲觀情形下“對症”政策不再出台，盈利可能與2023年持平。我們建議投資者關注在或有政策和預期反轉下受益可能相對較大的領域。

圖表：盈利預期下調，往往會拖累指數表現，當前2024年盈利增速預期較高，市場或存在下行風險

資料來源：Wind，FactSet，中金公司研究部

圖表：基准情形下預計盈利增長4.5%，非金融增長4.7%

資料來源：Wind，FactSet，中金公司研究部

圖表：9月中國工業企業產成品存貨同比走高，當月營收與PPI仍同比下降

資料來源：Wind，FactSet，中金公司研究部

圖表：市場預期2024年CPI和PPI同比有望回升

資料來源：Wind，FactSet，中金公司研究部

估值水平：無風險利率下行或推動修復

MSCI中國除A股指數動態市盈率當前下探至9.0x，處於2015年以來5%的歷史分位數，主要受風險溢價走高拖累。市盈率，MSCI中國（除A股）動態P/E近期收縮至9.0倍左右，位於長期均值0.6倍以下。其中，新經濟估值收縮至16倍，老經濟目前4.5倍。市淨率，恆生中國企業和恆生指數P/B水平持續位於1倍以下。細分行業層面，電信、汽車、醫療設備等板塊估值處於歷史高位；半導體、食品飲料、媒體娛樂等板塊估值處於歷史底部，相對具有吸引力。跨市場比較，港股較全球市場處於估值低位，較A股市場也存在明顯折讓。跨資產比較，MSCI中國（除A股）股息率（~3.5%）仍高於10年期中債利率（~2.7%），兩者比值高於歷史均值2倍標准差，且近期仍在走闊。我們預計2024年估值有望小幅回升，如果基本面出現明顯改善，反彈空間或進一步擴大。

我們基於PMI等指標代表的經濟增長與無風險利率代表的流動性擬合測算當前港股市場合理估值僅是略高於實際估值約0.5x，因此後續估值修復的動力很大程度上受無風險利率和風險溢價的回落程度影響。具體來看，

無風險利率2024年下半年回落空間擴大，有望下行至3.5%。我們將10年期美債和中債利率加權作爲無風險利率（考慮到港股市場內地資金成交佔比爲25-35%，賦予美債和中債7:3權重），當前爲4.0%，對應美債利率4.6%與中債利率2.7%，3月以來無風險利率擡升對港股市場整體表現拖累擴大。往前看，中國國債利率很難更低，無風險利率的回落主要關注美聯儲政策，下半年美國增長壓力顯現後，美債利率可能有更爲明確的下行空間。

港股市場無風險利率仍有望下降，對估值提供支撐，不過美債利率進一步下行可能由實體部門或金融市場風險暴露驅動，或壓制全球市場情緒，反而對估值形成拖累。我們預計基准情形下，2024年10年期中債利率可能維持在2.7%左右，10年期美債利率有望下行至3.9%左右，對應港股市場無風險利率回落至約3.5%。

風險溢價在中樞上移和2024年溫和修復預期下回落或相對有限，基准情形較當前的8.2%或回落近0.4ppt。根據港股估值的趨勢項與周期項的拆解，整體市場估值水平周期性較弱，但顯示出明顯的下行趨勢，對應近年來風險溢價不斷走高，而外資持續流出，一定程度上也擡高風險溢價。展望2024年，隨着政策預期逐步兌現，基本面有望不斷修復，居民信心重塑，進而促使風險溢價走低，但外部美國下半年需求回落等不確定性因素仍有可能構成幹擾，內部地產及中央政府加槓杆等“對症”政策落地時間和兌現效果仍有待觀察。

綜合以上分析，無風險利率的回落或在2024年後半年成爲估值修復的主要支撐，市場對明年宏觀環境溫和修復的整體預期下，風險溢價回落程度相對有限。我們測算，2024年基准情形下估值有望較當前擴張7%，樂觀情形有望擴張15%，悲觀情形爲小幅收縮5%。

圖表：MSCI中國（除A股）動態P/E近期收縮至9倍左右，位於長期均值0.6倍以下

資料來源：FactSet，中金公司研究部

圖表：估值層面，風險溢價爲市場表現的主要拖累

資料來源：FactSet，Bloomberg，中金公司研究部

圖表：港股市場合理估值與實際估值背離程度有限

資料來源：FactSet，Bloomberg，中金公司研究部

圖表：港股估值運行的周期性較弱，下行趨勢明顯

資料來源：FactSet，中金公司研究部

圖表：風險溢價與主動外資流向負相關，外資流出一定程度上擡高風險溢價

資料來源：Wind，中金公司研究部

資金流向：海外資金需基本面配合，南向流入有望延續

南向資金：年初以來維持流入，國內寬松、估值更低與高分紅對衝匯率等因素提供吸引力。盡管今年港股市場趨勢下行，南下資金卻延續了整體流入的態勢，尤其是高分紅標的。國內貨幣政策持續寬松爲南向資金持續流入營造了先決條件。除此之外，AH折溢價擡升，人民幣匯率走弱下的對衝效果，高分紅及防御型標的穩定回報等也起到了吸引南向資金的效果。

國內政策發力與港股潛在政策優化有望進一步吸引南向資金駐足。短期內上述三點因素有望繼續吸引南向資金流入，若後續政策進一步發力，疊加國內流動性相對寬松，南向資金流入趨勢有望在2024年持續。值得一提的是，近期尤其是3Q23市場表現不佳期間，內地公募基金雖然總體持倉規模有所下降，但其中港股持倉與佔總持倉比例卻逆勢上漲，體現出當前國內投資者對於港股市場的關注有所提升。與此同時，在當前港股努力提振市場流動性的大背景下，後續如降低港股通紅利稅或放寬港股通准入門檻等潛在舉措，也有望提升港股市場對於內地投資者的吸引力。

圖表：南向整體延續流入，但與市場走勢整體呈現背離

資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

圖表：國內流動性寬松爲南向資金營造先決條件

資料來源：Wind，中金公司研究部

海外資金整體趨弱。EPFR數據顯示，年初海外主動型資金一度連續回流推升市場，但這一趨勢自三月中旬國內增長預期轉弱疊加美聯儲緊縮周期持續等因素未能延續。整體來看，三月中旬以來海外主動型資金已累計流出海外中資股市場111.7億美元，接近去年全年137億美元流出規模。板塊層面，持續超配科技硬件與資本品等板塊且超配幅度有所增加，但對於互聯網與金融則持續處於低配。

海外資金當前整體已低配，但能否回流仍需基本面回暖配合。整體看，外資流向是滯後指標，是海外流動性、國內基本面與風險事件的綜合結果。其中在我們構建的外資畫像中佔據主導地位的價值型資金（共同基金爲主，佔比60-80%）更是以國內基本面爲主導，回流往往也需要以基本面改善爲前提。我們發現當前全球跟蹤各主要地區的基金對於中資股配置比例當前均處於低配狀態。因此我們也嘗試通過海外投資者配置比例角度分析後續的資金流出壓力。

壓力測試：樂觀假設下，假設後續國內基本面向好且地緣局勢等因素有所修復，若上述全球跟蹤各主要地區的基金將配置中國比例調整至2021年以來均值，有望帶來約117億美元的資金回流；極端假設下，若上述資金將中資股配置比例較當前基准比例減半，那可能將帶來約242億美元的流出壓力，這一幅度與2021年末至2022年末海外主動型資金累計流出中國市場規模相近。

除此之外，外資畫像中交易型資金（對衝基金與個人等，佔比5%以上）在市場超跌或其他利好催化劑出現時容易回流，但佔比有限且不具備持續性，因此難以將它們視作“买入並持有”的“壓艙石”長期停留。而主權型資金（主權、養老與捐贈等，佔比10-20%）由於受非基本面因素影響大，非短期可以解決，若出現流出短期內回流的可能性也相對小。

圖表：海外主動型資金年初一度回流但後續在增長回落與海外持續緊縮等因素影響下持續流出

資料來源：EPFR，FactSet，Wind，中金公司研究部

圖表：外資畫像中，價值型資金佔主導（70~80%），主權與交易型分別約佔10-20%與5%

資料來源：EPFR，FactSet，Wind，中金公司研究部

圖表：悲觀與極端假設下，分別假設各類型基金低配比例下滑一倍或者較基准比例減半

資料來源：EPFR, Bloomberg，中金公司研

圖表：海外資金能否持續回流主要取決於國內基本面的修復情況

資料來源：EPFR, Bloomberg，中金公司研究部

風險事件：政策不及預期、地緣局勢、美聯儲

2024年市場或將持續面臨多重風險與不確定性的挑战，其中最主要來自於國內經濟增長修復以及外圍環境的不確定性。

國內政策不及預期：增長是當前扭轉國內悲觀預期和資金情緒負向螺旋的關鍵，穩增長的關鍵又在於穩信用。但在當前各部分對加槓杆普遍缺乏意愿或能力的背景下，中央槓杆則是主要依靠。此外，一线地產對於避免槓杆繼續收縮和穩預期也有重要作用。因此建議投資者注意上述重要“抓手”出台不及預期的潛在可能。與此同時，政策同時存在發揮效應的“保鮮期”，對於發力時點同樣需要關注。

中美關系和地緣局勢：中美關系未來走向是影響投資者風險偏好的重要因素，近期雖然出現一定緩和跡象但投資者仍需密切關注雙方官方表態與相關政策文件，以及對外資流向可能帶來的影響。與此同時，明年也正值美國大選年，對於中美關系往往也會帶來一定擾動；

美聯儲緊縮持續更久：盡管美聯儲本輪加息周期進入尾聲已基本確定，但美國經濟仍維持韌性也使得市場對於美聯儲降息時點的不確定性猶存，政策和利率維持高位可能更久。港股作爲離岸市場對於海外融資成本變化的影響也更爲敏感。

圖表：2024年重大事件一覽

注：結合歷史情況和公开信息整理，僅供參考，以實際情況爲准

資料來源：中國政府網，新華網， Bloomberg， Haver， Wind，中金公司研究部

行業配置與投資主題：“撿便宜”與“重結構”

配置建議：短期關注反彈窗口；中期配置三條主线

我們預計年底或者明年一二季度政策預期密集、美債利率趨緩、地緣局勢緩和都有可能促成一波修復式反彈，此時港股彈性或大於A股，高彈性和利率敏感型行業或更受益，如生物科技、科技硬件、互聯網與新能源等。

在修復完成後和更多“對症”政策出台前，我們建議仍以“撿便宜”策略應對可能的盤整，繼續沿用攻守兼備的“啞鈴”結構，配置長期分紅能力（電信、能源與公用事業）、高端科技升級（科技硬件、半導體與生物科技）和中端優勢行業的出海（工程機械、汽車與零部件、新能源與光伏、部分產品與品牌消費等）三條主线：

高端科技：推薦關注科技創新下產業升級所帶來的長期結構性機遇，如半導體產業鏈、軟件與服務、消費電子及創新藥相關板塊。短期而言，我國科技產業鏈中的薄弱環節更易因受到政策發力而具備較大的想象空間，一旦取得突破，往往能夠獲得較大程度的市場關注（如今年度的華爲產業鏈）；長期視角下，給定增長上行空間仍難以打开的基准情形，我們看好科技創新下驅動生產力變革、能夠穿越宏觀經濟周期的長視角產業機會。

出海邏輯：關注經濟轉型期受益於出海浪潮的結構性產業機會，以中端制造爲代表，如通用設備制造、交通運輸、電氣機械及器材制造以及具備一定產品及品牌力優勢的消費品。在當前我國經濟增長新舊動能切換的空白期，我們認爲企業出海可以通過海外市場有效補足國內市場信心不足下的疲軟表現，從而獲得獨立於國內宏觀經濟周期的外生增長。我們看好產業鏈較爲復雜、有一定科技含量但不涉及核心技術的中端制造以及部分具備一定產品及品牌力優勢的消費品。

長期分紅能力：關注不確定的增長及政策環境下，高分紅板塊提供穩定分紅的確定性收益，如電信、公用事業和能源。短期而言，在看到進一步明顯的政策拐點之前，具有穩定分紅能力和更高分紅潛力的央國企可以有效對衝市場波動及匯率貶值，從而作爲較爲穩健的防御策略。同時關注港股流動性小組後續潛在措施中調降紅利稅對於港股高分紅組合配置價值的提升。長期視角下，在利率中樞持續下行、人口周期拐點、技術進步不確定性的新宏觀周期範式下，高分紅在“資產荒”的環境下可能具備更高的相對投資價值。

與此同時，主线之外我們亦提示投資者關注階段性反彈信號到來之際能率先受益的交易方向：

1) 利率下行環境中的利率敏感型行業機會，關注半導體、汽車、媒體娛樂、軟件及生物科技。關注明年一二季度美債利率下行帶來的港股階段性機會。我們通過久期衡量不同板塊對於無風險利率的敏感性，根據歷史結果測算，港股中資股中半導體、汽車（含新能源）、媒體娛樂、軟件、生物科技等行業久期較長，此類行業前期資本投入大，未來現金流回報周期長，因此對於無風險利率較爲敏感，有望率先受益於美債利率回落。

2) 此前超跌及對於反彈行情較爲敏感的高貝塔板塊，關注生物科技、互聯網及新能源等板塊。我們通過Beta衡量不同板塊受經濟周期影響大小，高Beta板塊有望率先受益於行情反彈。從歷史結果測算，軟件與服務、汽車、零售、媒體娛樂、多元金融等板塊Beta排名較爲靠前，從19年及今年初兩輪反彈行情中亦能看出類似結構。我們提示投資者關注政策信號下此前跌幅較深或彈性較大、能夠率先受益於反彈行情的板塊，如汽車（新能源）、互聯網及生物科技。

3) 受益於庫存周期見底後需求回升的產業機會，關注化纖制造、通用設備、電子通信、紡織制造、皮革制鞋、家具制造；上遊原材料和工程機械出口等。當前國內庫存中，紡織服裝、家具制造、金屬制品等行業產成品存貨同比水平較低，我們提示投資者關注極低庫存下的需求修復。美國庫存角度，我們測算美國整體庫存的去庫周期或將持續到明年二季度中，當前家具、農產品、紙制品、電氣設備、電器及元件等已處歷史較低分位數，關注美國結構性需求帶動出口需求回升的相關行業機會。

圖表：港股“啞鈴型配置”

資料來源：FactSet，中金公司研究部

圖表：“中端出海”vs“高端升級”

資料來源：FactSet，中金公司研究部

圖表：利率下行期間港股迎來階段性機會

資料來源：FactSet，中金公司研究部

圖表：利率下行，久期較長板塊如半導體、汽車（含新能源）、媒體娛樂、軟件等或率先受益

資料來源：FactSet，Bloomberg，中金公司研究部

圖表：汽車（含新能源）、軟件與服務、媒體娛樂、半導體等對經濟周期及貨幣政策較爲敏感

資料來源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部

圖表：2019年初及2022年底兩輪反彈行業漲幅情況

注：2019年底反彈選取時間區間爲2019/1/1-2019/4/10，2022反彈選取時間區間爲2022/11/1-2023/1/31資料來源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部

圖表：超配信息科技、電信服務、汽車與零部件、消費服務、食品飲料煙草、制藥與生物科技，低配原材料、商業服務、房地產

注：綠色圖標表示我們預計在一定條件下可能受益，黃色圖標代表我們預計其中的部分行業在一定條件下可能受益；數據截至2023年11月8日資料來源：FactSet，中金公司研究部

主題#1：加息結束和降息周期的港股市場表現

貨幣政策通過改變流動性來改變經濟體的投融資成本，從而影響到經濟狀態，對不同資產價值產生影響。理論上美聯儲的貨幣政策通過流動性與估值途徑影響港股和A股市場：一是通過全球資本流動影響港股與A股；二是改變股票估值壓力，尤其是以互聯網科技、生物醫藥等行業爲代表的成長板塊。

我們通過細致的復盤來觀察美國貨幣周期的不同階段中港股的相對表現、風格特徵與行業，並結合影響港股表現的潛在因素，以此爲切入點來觀察貨幣政策轉向周期的變化規律仍能夠爲投資提供一定借鑑。

加息結束階段：不論國內經濟基本面與政策周期運行到何位置，港股均能實現短期上漲。在歷輪加息結束階段（加息最終停止後三個月），市場表現上港股均實現階段性上漲，加息結束階段AH溢價往往收窄，平均而言受海外寬松預期利好的港股向上彈性更強。同時，小盤成長風格佔優，偏成長行業漲幅居前，與流動性寬松利好風險資產以及長久期行業的直覺相符。

復盤國內宏觀經濟，第一、三輪加息結束時國內增長高位回落，政策偏緊；第二、四輪加息結束時國內增長見底回升，政策寬松。雖然歷次加息結束階段國內經濟周期、貨幣與信用條件以及宏觀調控政策等方面均表現出不同特徵，但加息結束帶來的寬松預期能夠實現港股穿越周期的三個月內階段性上行表現，而加息結束的三個月後，港股的表現則取決於國內經濟的運行狀況，在國內增長偏強環境中三個月後仍能延續漲勢，而國內增長轉弱的背景下則可能在三個月後出現回調。

降息初期階段：港股一般均能實現上漲。在歷輪降息初期階段（降息前的2年期美債利率快速下行階段至第二次降息），市場表現層面上，港股受流動性寬松利好，除19年外均實現上漲；行業風格上，港股成長風格佔優但大小盤風格分化。

復盤國內宏觀經濟情況，第一、三輪降息初期國內增長強勁但政策邊際收緊，第二、四輪降息初期國內增長轉弱。總體上，美聯儲降息初期階段由流動性寬松對港股的利好能夠穿越國內經濟與政策周期；而對A股的影響則取決於國內經濟基本面與政策，其中第一輪國內增長軟着陸且政策邊際收緊，第二、四輪國內增長轉弱，基本面向下，A股均表現低迷；第三輪國內GDP保持快速增長甚至出現過熱跡象，A股大幅走升。

圖表：美聯儲加息結束階段，港股與A股均出現階段性上漲行情

資料來源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

圖表：美聯儲加息結束階段，AH溢價收窄

資料來源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

主題#2：港股流動性和長期金融中心定位

今年8月，香港特區政府宣布成立促進股票市場流動性專責小組，以全面分析影響股票市場流動性的因素，包括上市制度、市場結構、交易機制等，並向行政長官提交改善建議。10月25日，香港特區行政長官李家超提出股票交易印花稅稅率將由當前的0.13%下調至0.1%，盡管下調幅度和整體影響有限（根據我們測算每日節約交易成本3300萬港元），但我們仍然看好其體現出港府提振流動性的意愿，提示投資者關注後續港股流動性小組的進一步舉措。具體來看：

1) 降低交易傭金。自8月滬深交易所降低內地股市傭金費率以來，AH市場間交易成本進一步擴大。當前，港股0.2757%的交易費用佔比遠遠高於A股和美股兩地市場。由此，我們認爲鼓勵券商降低交易傭金可進一步降低投資者交易成本。

2) 降低或取消港股通紅利稅。我們可以看到內地投資者通過港股通投資所收取的紅利稅相比於直接在香港开通账戶的投資者來說要明顯更高，若後續能夠適當優化港股通渠道所收取的紅利稅率，或許有望進一步吸引內地投資者對於港股的投資。

3) 適當放寬港股通准入門檻。我們測算我國個人投資者股票账戶中或許僅有不到20%的账戶能夠滿足开通港股通交易直接投資港股的條件，後續若能放开，假設账戶中投資港股的比例約爲10%，將有望引入約1600億元資金通過港股通進入港股市場。

4) 進一步擴大港股通投資範圍，如二次上市中概股、ETF等。當前在港二次上市公司暫還無法加入港股通，若未來進一步納入二次上市優質公司，可有效提升港股市場整體流動性。此外，當前已批准24家上市公司設立人民幣雙櫃台，我們認爲未來仍有增加空間。

5) 持續優化上市制度：雙重主要上市、特專科技。支持在美上市中概股在中國香港雙重上市，我們認爲有助於優化港股市場結構，吸引資金沉澱；進一步優化特專科技公司上市機制，吸引優質科創企業赴港上市，擴大可投資範圍和提升交易活躍度。

此外，近日召开的中央金融工作會議上再度強調，“要鞏固提升香港國際金融中心地位”，強化兩岸市場合作，推動香港離岸人民幣市場穩健發展。我們認爲未來在推動香港國際金融中心地位上的中央政策舉措值得期待，包括支持香港促進跨境貿易投資便利化、持續完善中港金融投資渠道等互聯互通機制、強化離岸人民幣市場、增強國際資產管理中心地位等方面發展。

主題#3：長周期視角下高分紅策略投資價值

高分紅策略投資價值的本質，核心在於貼現率下降（短期增長趨弱或長期投資回報率下行）的宏觀環境下，能夠提供穩定現金流回報的優勢。

資產定價模型視角下，DDM是基於未來預期股息的折現值之和計算股權的內在價值，標的價值主要受分紅、貼現率、股息增長率影響。由此，影響高分紅策略的價值因素主要包括分子端（DPS）和分母端（r-g）。其中，DPS可以分解成該公司當年的每股收益（EPS）乘以該公司的派息比例（Dividend payout ratio）。分母端，g爲預期恆定的股息增長率，r則爲貼現率，貼現率相當於無風險利率（Risk free rate，一般可視爲10年期國債利率）和風險溢價（Risk premium，ERP）的加總。

基於這一分析框架，相較於其他標的，高分紅策略的價值主要體現在：1）整體資產回報降低下的相對吸引力；2）穩定現金流回報的絕對吸引力這兩個維度。

在利率下行、增長放緩的不確定性環境下，可獲得正收益的資產選擇減少，突出了高分紅策略的相對優勢。多數資產的風險溢價走高而增長預期放緩，導致DDM模型的分母端上行，標的價值回落，近年來股票市場、銀行理財、大額存單、信托收益、余額寶收益均出現明顯下滑趨勢，與之相對，高分紅策略則受益於無風險利率回落和相對較低的風險溢價，走勢較爲平穩。

高分紅策略的絕對優勢在於其類債券屬性可以提供穩定的現金流回報。高分紅公司分配較高比例的利潤給股東，即使股價波動較大，股東仍然可以通過股息收入獲得一定收益。持續派息的優質標的，一定程度上相當於收益率在8-10%的永續債並且兼有股票股價有望擡升的可能。

長周期視角下，我們認爲未來相當長一段時間裏，中國經濟增速可能會維持在一定水平，很難再現此前的快速增長態勢。因此，在當前新宏觀周期與形勢下，高分紅策略雖然並非是“萬能策略”，但在“資產荒”環境下，高分紅標的對低利率環境的適配和穩定現金流回報的特性，使其可能在更長維度下具有相對投資價值。

注：本文來自中金公司2023年11月13日已經發布的《港股市場2024年展望：不疾而速》，報告分析師：劉剛 SAC 執證編號：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867，張巍瀚 SAC 執證編號：S0080122010112 SFC CE Ref：BSV497，吳薇 SAC 執證編號：S0080122060053，王牧遙 SAC 執證編號：S0080123060036

標題：中金：港股或迎修復式反彈，高彈性和利率敏感型行業或更受益

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