美債利率下行如何影響大勢和風格？

投資要點

1、近期市場流動性出現明顯變化，其中以美債收益率觸及5%後回落尤爲關鍵，美債收益率下行或有三種形態，對大勢和風格影響不盡相同。

2、按照市場的漲幅劃分，美債收益率見頂回落全A漲幅最大，如2018年11月-2019年9月；在上行周期中的階段性回落對應5%-10%左右的漲幅；風險事件衝擊下的下行A股小幅下跌。

3、美債收益率一旦確認下行周期，基本都是成長跑贏價值的格局，在上行周期中的階段性回落不一定成長跑贏，如果國內經濟基本面預期強勁，則會出現價值跑贏成長。

4、成長風格內部結構也需要有所區分，除了新能源+電子+醫藥之外，大盤成長中消費的權重更大，小盤成長周期的權重更大。如果美債利率回落的同時中美利差明顯擡升，則是大盤成長佔優；如果中美利差震蕩，則是小盤成長佔優。

5、本輪美債收益率的回落對於A股影響積極，大概率出現成長跑贏價值，中小盤成長佔優的格局。

風險提示：全球疫情反復、海外通脹超預期、地緣政治擾動加劇、產業政策推進速度或不及預期、歷史數據僅供參考。

報告正文

01 美債利率下行市場一定會漲嗎

作爲全球資產定價的錨，無論從外資流入、估值修復的角度看，美債利率的下行對A股市場的影響大多正向。本節按照美聯儲的政策周期的松緊及是否發生危機事件，將美債利率的下行進一步分爲緊縮周期的階段性下行、由緊轉松的趨勢性下行、風險衝擊後的避險下行三種情形，分別分析不同情形下A股的表現。

在2015-2018年及2021-2023年美聯儲貨幣政策收緊的周期中，十年期美債利率出現過5次階段性的下行，全A大多上漲。

（1）2016年1月4日-7月8日以及2016年12月15日-2017年9月8日核心通脹處於相對低位，盡管經濟修復路徑較爲明確，但市場普遍認爲加息的必要性減弱，加息預期放緩是美債利率下行的核心原因，兩時期美債利率分別下行87BP、54BP。從A股市場的表現看，2016年上半年受年初減持新規和兩次熔斷的影響，在美債利率回落的時間內（2016年1月4日-7月8日）全A整體下跌15.04%，但從走勢上看，經歷超跌後全A自2月起走出了震蕩擡升的格局，而2016年12月15日-2017年9月8日全A整體上漲6.7%。

（2）2022年6月14日-8月1日以及2022年10月24日-2023年1月18日經濟景氣度下滑致使美聯儲加息預期降溫，兩時期美債利率分別下行89BP、88BP。從國內市場表現看，受國內疫情防控陸續解除、年底大會召开的加持，兩時期全A分別上漲3.89%、6.78%，

（3）2021年3月31日-8月5日美債利率的下行主要受資金面的影響，二季度美國財政支出明顯加大，美國財政資金的集中釋放給予了美元寬松的流動環境，期間美債利率下行51BP。國內方面，在美元流動性整體寬松的背景下，4月起人民幣匯率延續升值、外資流入提速對權益市場形成支撐，美債利率下行時期（2021年3月31日-8月5日）全A上漲7.67%。

2018年11月8日-2019年9月6日美債利率的下行發生在美聯儲貨幣政策由緊轉松的周期，美債利率下行169BP，全A的漲幅相對較高，達22.17%。2018年11月起，市場對於美聯儲的通脹預期整體下修，一方面，OPEC和俄羅斯原油增產原油，布油期貨結算價由10月3日的86.3美元降至12月27日的52.2美元，降幅達39.5%；另一方面，自2018年12月起，美國制造業PMI加速下滑，截至2019年9月，制造業PMI由2018年11月的59.2%一路下滑至47.8%，經濟數據連續降溫致使市場對於美聯儲政策的轉向預期开始增強，美債利率下行93BP。國內方面，2018年市場正值政策底，在政策暖風頻吹與美債下行的共振下，2018年11月8日-2019年9月6日期間全A漲幅達22.17%。

因風險事件衝擊帶來的美債利率下行多受避險情緒影響，全A均以下跌行情收尾。2020年1月2日-5月1日以及2023年3月2日-4月6日受美元流動性緊張和硅谷銀行風險事件的影響，美債利率分別下行124BP、78BP。兩時期A股市場並未上漲。2020年上半年黑天鵝事件接連發生，新冠疫情蔓延，原油價格暴跌衝擊美元流動性，國內方面，經濟預期走弱疊加風險偏好的下修，A股市場波動加大，美債利率下行期間（2020年1月2日-5月1日）全A下跌1.91%；2023年3月受美國硅谷銀行風險事件影響，避險情緒升溫，美債利率下行的同時A股亦收跌，2023年3月2日-4月6日期間全A跌幅達0.84%。

本輪美債利率的下行與2018年11月的情形更爲類似，一方面同爲美聯儲貨幣政策由緊轉松的過渡階段；另一方面A股市場均經歷了前期的超跌，政策底後市場的超跌反彈與美債利率下行周期共振，市場的反彈路徑較爲明確。

02 美債收益率下降大概率利好成長

將美債收益率下降分爲以下3種類型：

（1）類型1：美債收益率高位回落；
（2）類型2：美債收益率“最後一跌”；
（3）類型3：美債收益率上漲趨勢中的回調。

一般來說，在不發生系統性風險或經濟強復蘇的前提下，美債收益率下降期間成長佔優。對於類型1，2016年1月1日至2月11日，價值相對佔優的原因是熔斷機制开啓後A股風險偏好下降（萬得全A下跌25.49%）；對於類型2，美債收益率2次“最後一跌”期間均爲成長佔優；對於類型3，2016年12月1日至2017年9月10日和2022年11月7日至2023年4月6日，價值佔優的原因是我國經濟的強復蘇或高斜率恢復（如防疫政策優化等），2018年5月17日至8月26日，在A股系統性殺跌過程中風險偏好下降（萬得全A下跌16.14%），價值相對跑贏成長。其他美債收益率下行的5個階段，成長均跑贏價值。

本輪美債收益率下行期間成長大概率佔優。一方面，本輪美債收益率下降大概率屬於類型1。根據CME最新預測（截至2023年11月11日），2024年6月美聯儲可能首次降息，而未來7個月美聯儲大概率維持貨幣政策中性，因此本輪美債收益率下降大概率屬於類型1。另一方面，A股在經歷8月初以來的系統性殺跌後，總體估值處於相對低位（截至2023年11月9日，萬得全A十年PE分位低於30%），在地產周期下行的背景下我國難以經歷類似2023Q1和2016Q4的強復蘇。因此，本輪美債收益率下行期間成長大概率佔優。

03 美債利率下行利好什么樣的成長

選取巨潮大盤成長與巨潮小盤成長作爲參考指數。從結構上看，近兩年巨潮大盤成長與小盤成長指數的前三權重行業均爲電力設備、電子、醫藥生物，但小盤成長指數的行業分布要更加分散。與此同時，以食品飲料、汽車爲代表的下遊消費行業在大盤成長指數中佔比更高，以基礎化工、有色金屬爲代表的中上遊原材料行業在小盤成長指數中佔比更高，2019年之前非銀金融在大盤成長中佔據較高權重。從市值上看，截至2023年11月11日，大盤成長指數個股市值的中位數爲1057億元，小盤成長指數個股市值的中位數爲161億元。

在10Y美債利率下行或調整階段，中美利差回升，大盤成長佔優，中美利差回落或震蕩，小盤成長佔優。首先，在歷史數據相關性層面，大盤成長/小盤成長指數與10Y美債利率呈負相關性，與10Y中美利差呈正相關性，且在2019年之後相關系數明顯增大，分別達到-0.415和0.434。其次，通過回顧我們發現，在10Y美債利率下行階段，若中美利差回升，則大盤成長具備更高勝率（紅色陰影區域），若中美利差回落或震蕩，則小盤成長佔優（藍色陰影區域），典型時期例如2021年Q2至Q4、2023年2至5月。

從邏輯層面來看，這也符合基本面行情大票佔優，估值行情小票佔優的規律。一方面，10Y中美利差的變化方向隱含着市場對中美經濟的中期預期，中美利差回升一般代表着中國經濟相對美國預期的改善，順周期屬性更強的大盤成長風格更受機構資金青睞。另一方面，外資持倉偏好大票，中國經濟基本面亦是外資投資的重要關注點，中美利差收窄對於外資流入也形成驅動。反觀2021年Q2至Q4以及2023年2至5月，均爲經濟預期趨弱，流動性預期趨松的環境。雖然美債利率震蕩回落，但中美利差亦未回升，小盤成長佔優。