中金2024年大類資產展望：估值變局的風險與機會

摘要

大類資產配置的關鍵原則之一是低配高估值資產、超配低估值資產，利用資產價格均值回歸博取超額回報。但2023年國內股票估值低於債券，股票卻跑輸債券；海外股票估值高於債券，而股票卻跑贏債券。中外核心資產估值 “高的更高、低的更低”，均值回歸配置策略嚴重失效。我們認爲這既可能提示資產估值中樞變化，也可能反映資產運行周期超出預期。我們以股權風險溢價與無風險利率爲线索，剖析中外資產估值變局中的風險與機會，爲2024年資產配置方向提供指引。

資產價格均值回歸規律在中國市場失效，可能受估值中樞變動影響較大。後疫情時代，中國同時迎來人口、地產、全球化與槓杆率四大結構性變化，潛在經濟增速趨勢下行，投資者風險偏好降低，推動股權風險溢價中樞上移。盡管股權風險溢價在歷史均值一倍標准差以上，但溢價中樞上移後股票相對債券的長期吸引力弱化。經濟增長中樞下移也會壓低無風險利率中樞。跨國比較來看，我國利率中樞下移幅度相對增長中樞下移幅度明顯偏小，當前利率水平可能尚未與經濟結構變化相匹配。我們測算的中國自然利率比當前實際利率水平低100bp左右，反映利率中樞仍有下降空間（或債券估值中樞仍有上升空間）。估值中樞變化削弱了中國股票和債券估值的真實分化程度，導致資產價格均值回歸規律在2023年不再顯著。在長期中樞變動以外，風險溢價與無風險利率短期也會跟隨經濟與政策周期循環運行。隨着“穩增長”政策持續出台，經濟大盤繼續修復，財政脈衝確認上行拐點，未來12個月中國風險溢價可能在周期性因素影響下階段性壓低，衝抵溢價中樞的上行壓力。因此，我們認爲中國股票相對債券仍有战術優勢，2024年資產配置應堅持“由債入股”的大方向。經濟預期好轉，債券發行提速，中國債券在未來1-3個月可能面臨階段性挑战。但考慮到本輪經濟周期運行由政策主導，貨幣需要協同財政發力，債市面臨的周期性壓力可能有限，總體也不逆風。

圖表：資本回報率與風險溢價長期反向

資料來源：Wind，Go-goal, 中金公司研究部

圖表：我國實際利率目前高於自然利率水平，顯示利率仍有調降空間

注：由於數據可得性原因，對我國自然利率的測算截至2023年9月30日資料來源：Wind，中金公司研究部

資產價格均值回歸規律在美國市場失效，或反映資產運行周期的時間和幅度超出預期。在逆全球化、綠色轉型、人口老齡化等結構性因素影響下，海外通脹中樞可能上升，推高無風險利率中樞，我們測算十年期美債利率中樞較疫情前水平上升100bp左右。2008年全球金融危機以來，美國風險溢價中樞在流動性寬松背景下持續壓低。但是2023年十年期美債利率一度衝破5%，標普500風險溢價接近負數，資產估值變動幅度明顯超過中樞變動幅度，主要由於在財政意外擴張背景下，美國經濟擴張周期的持續時間和幅度超出預期，導致美國風險溢價進一步壓低，美債利率進一步衝高。我們測算十年期美債利率中樞僅爲3.5%（利率預期3%+期限溢價0.5%），遠低於當前市場定價，美國風險溢價中樞也高於當前溢價所處水平。進入2024年，美國居民超額儲蓄逐漸耗盡，財政脈衝掉頭下行，高利率壓力逐漸體現，美國經濟大概率進入下行通道，而貨幣政策進入寬松周期。經濟周期運行推動資產周期運行，海外股債相對表現可能也會發生逆轉，債券相對股票更有優勢。

2024年全球大類資產配置建議：通盤考慮中外風險溢價與無風險利率的周期運行與中樞變化，我們認爲2024年中國股票機會大於風險，建議逢低增配，關注受益於政策支持與經濟企穩先改善的行業。中國債券未來1-3個月可能面臨短期壓力，建議維持標配；考慮到債券中長期战略配置價值與本輪經濟周期運行特點，3個月後轉爲超配。海外股票估值偏高，同時面臨經濟下行壓力與金融市場風險，建議低配。美債仍處於嚴重超賣狀態，建議超配。全球經濟放緩背景下，商品建議低配，關注中國增長改善相關的結構性機會。黃金受益於海外經濟與美債利率周期性下行，同時可對衝逆全球化與美元體系長期風險，建議維持超配。

風險提示：中外政策超預期，金融風險暴露，地緣政治風險。

正文

2023年——均值回歸策略失效

大類資產配置的關鍵原則之一就是低配高估值資產，超配低估值資產（buy low, sell high），利用資產估值均值回歸獲得超額回報，但今年這一配置策略嚴重失效：從絕對估值看，2023年初國內股票估值低，債券估值高，股權風險溢價處於均值1倍標准差以上，預示股票相對債券一般會有強勁表現，配置方向應當“由債入股”。然而2023年資產走勢與上述預判相背：國內股票延續弱勢，債券價格繼續上漲，債券跑贏股票。與國內資產估值比價相反，2023年美國股票估值偏高而債券估值偏低，對應配置方向應爲“由股入債”，但標普500指數年初至今錄得兩位數回報，美債反而大幅下跌，股票跑贏債券。2023年至今，中外核心資產的估值體現爲“高的更高、低的更低”，均值回歸配置策略失效。

圖表：低估值資產（中國股票與美國債券）估值進一步下降，高估值資產（中國債券與美國股票）估值進一步升高

資料來源： Wind，Bloomberg，中金公司研究部

我們認爲資產均值回歸策略失效有兩種可能解釋：

1）資產估值中樞發生結構性、長期性變化，高估值資產估值中樞進一步提高，低估值資產估值中樞進一步下降，投資者不宜再對“低估值資產”抱有期待，而應維持超配當下的“高估值”資產。

2）資產運行周期時間與幅度超出預期，一些短期因素延緩了資產價格向中樞收斂的時間。此時均值回歸策略仍然有效，投資者應利用當前機會增配“低估值”資產，減配“高估值”資產，等待資產估值在未來均值回歸。

我們認爲均值回歸策略在中國失效可能更多屬於第一種情況，即結構性因素（人口、槓杆、資產回報率等）改變了資產估值中樞；均值回歸在美國失效更多反映第二種情況，即財政意外擴張延長了本輪經濟周期持續時間和幅度。

區分資產估值的中樞移動與周期運行

資產估值周期運行反映經濟周期運行。由於經濟增長往往具有周期性，因此資產價格也跟隨着經濟周期起伏波動。我們觀察到的資產估值與預期回報遵循均值回歸規律，是建立在經濟周期循環往復的基礎之上。一旦經濟增長中樞發生變化，資產估值中樞也會相應移動。因此，判斷資產價格何時均值回歸，需要同時考慮估值的結構性和周期性變化。

首先，我們需要區分哪些資產估值變化反映中樞移動，哪些反映周期運行。對於大類資產來講，最重要的兩個估值指標是無風險利率與風險溢價。無風險資產（債券）的估值中樞是自然利率。風險資產估值中樞則相對復雜，以股票爲例，股票的預期回報也包含無風險利率部分。在無風險利率之外，投資者持有股票還要求一定的風險溢價作爲補償，即股權風險溢價（Equity Risk Premium，ERP）。探討股票和債券估值變化規律，需要把風險溢價和無風險利率分开分析。

圖表：資產估值變化邏輯圖

資料來源：中金公司研究部

風險溢價

中國：長期結構性因素推高風險溢價中樞

後疫情時代，我們同時迎來四大經濟結構性變化：

1）人口增速放緩。根據國家統計局數據，中國人口2022年出現近61年來的首次人口負增長。2022年出生人數減少106萬人，降至956萬人。人口老齡化也有所加深：根據第七次全國人口普查數據，2010-2020年，中國65歲及以上人口佔比上升4.63%，比上個10年上升幅度增加2.72%，達到13.50%。

圖表：中國人口增速放緩

資料來源：Wind，中金公司研究部

2）地產周期轉爲下行。全國二手房價格指數的高點出現在2021年8月。雖然9月以來國內陸續放松限購限貸政策，但高頻數據顯示國內地產市場復蘇仍然偏緩，居民房價上漲預期也跌至歷史偏低位置。

圖表：房價指數轉爲下跌

資料來源：Wind，中金公司研究部

3）逆全球化加深。疫情減少了各國的人文交流，2022年俄烏衝突爆發，2023年巴以衝突升溫，地緣政治局勢不確定增強。此外，大國博弈充滿變數，對各自產業鏈安全的關切提高也是去全球化的側面體現。

4）居民槓杆率趨平。疫情對居民資產負債表形成衝擊，2020年居民部門的槓杆率達到62.3%，隨後基本持平而不再上升，反映居民消費信心不足、預防性儲蓄傾向加速上升，是疫情後“疤痕效應”的具體體現。

圖表：中國居民部門槓杆率趨平

資料來源：Wind，中金公司研究部

由於風險溢價是投資者持有風險資產所要求的額外回報，因此經濟增速越低、通脹中樞越高、宏觀波動越大，投資者要求的風險補償越高，對應風險溢價也越高。我們發現人口增速、房價走勢、居民儲蓄傾向等指標與風險溢價的長期趨勢高度負相關。自2003年以來，人口老齡化加深、勞動年齡人口增速放緩，不僅壓低潛在經濟增速，也改變了儲蓄與投資偏好，導致風險溢價中樞上移。

圖表：儲蓄傾向與風險溢價同向

資料來源：Wind，Go-goal, 中金公司研究部

此外，2008年金融危機之後我國資本回報率結構性下行，也可能推高風險溢價中樞水平。因此，我們認爲雖然風險溢價已經在先前中樞的1-2倍標准差以上，但由於中樞本身可能也已經上移，未必意味股票相對估值已經比較極限，資產價格的均值回歸效應也就沒有之前顯著。

圖表：資本回報率與風險溢價長期反向

資料來源：Wind，Go-goal, 中金公司研究部

中國：風險溢價處於周期高位——政策可以打破負向循環

剔除長期趨勢之後，風險溢價也跟隨短周期經濟增長、流動性、市場波動等因素呈現周期性波動。當經濟進入上行周期時，市場情緒提升，投資者要求的風險補償減少，風險溢價一般周期性下行。我們發現在1-2年維度上風險溢價與PMI和經濟高頻指數高度負相關。

圖表：風險溢價歷史上以2-3年爲周期循環運行

資料來源：Wind，Go-goal, 中金公司研究部

圖表：風險溢價與PMI負相關…

資料來源：Wind，Go-goal,中金公司研究部

圖表：風險溢價與中金大類資產經濟高頻指數負相關

資料來源：Wind，Go-goal, CEIC，Mysteel，同花順，中金公司研究部

當前我國經濟仍在復蘇階段，我們編制的高頻經濟活動指數保持向上勢頭。在經濟主體信心仍然偏弱，信用擴張受限的背景下，我國中央財政开始積極發力，我們測算的中國財政脈衝已經確認上行拐點（《財政變局下的市場方向》），未來幾個季度可能繼續上行。貨幣政策也有望配合財政發力，維持寬松態勢。如果穩增長政策持續加碼，經濟形勢穩中向好，將有助於推動風險溢價從周期高點下行，部分對衝溢價中樞上行的壓力，推動股票與債券的估值中樞相對收斂，股票相對跑贏債券。從風險溢價角度看，我們認爲國內股票中期機會仍然大於風險，2024年仍應堅持“由債入股”的配置策略。

圖表：財政脈衝領先PMI走勢6個月左右

資料來源：Wind，中金公司研究部

具體來看。我們發現政策發力傳導至風險溢價平均需要6個月左右。當信貸脈衝和財政脈衝上行時，往往經濟內生動能偏弱，政策逆周期調節爲經濟注入更多流動性，有助於提振經濟主體信心，可以周期性壓低風險溢價。從另一個角度，流動性寬松也會讓無風險資產相對風險資產的供給增加，也有助於提升風險資產相對估值，壓低風險溢價。

圖表：風險溢價滯後財政脈衝6個月左右

資料來源：Wind，Go-goal, CEIC，Mysteel，同花順，中金公司研究部

美國：風險溢價中樞下移

與中國風險溢價處在高位不同，美國風險溢價正處在歷史低位，既有結構性因素影響，也反映周期運行。我們首先討論美國風險溢價的長期中樞變化。回顧過去30年，美國風險溢價經歷了兩次明顯的中樞移動。

圖表：美國標普500風險溢價長期中樞移動

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

第Ⅰ階段（1991-2000）：美國科技周期興起，互聯網泡沫逐漸形成。

90年代初期，美國經濟逐漸步入“高增長、低通脹、低利率”的黃金年代，失業率和財政赤字也持續走低。與此同時，得益於80年代末美國政府出台的一系列計算機產業扶持政策，美國信息科技產業开始崛起，信息業對GDP增長的貢獻持續擡升。1995年开始，一批優質的互聯網企業，如eBay、亞馬遜、雅虎、谷歌等陸續上市。亞洲金融危機之後，亞洲市場大幅震蕩，美聯儲於1998年下半年連續三次降息，而美國經濟基本面仍然保持強勁，大量資本加速湧入美國市場，美元指數自1995年开始持續走強。寬松流動性助推美股迎來上升行情，風險溢價持續走低。1998年10月起，市場开始加速上漲，其中科技板塊熱度持續走高，NASDAQ指數與大盤走勢开始出現背離。1999年中期开始，美聯儲爲抑制經濟過熱和通貨膨脹，开啓一輪加息周期。但納斯達克指數表現仍然遙遙領先。從1998年10月到2000年3月期間，NASDAQ指數累計上漲幅度超過170%。良好經濟前景與科技革命提振樂觀預期，風險溢價持續壓低。

圖表：1998年10月起，NASDAQ指數與大盤走勢开始出現背離

資料來源：Bloomberg, 中金公司研究部

第Ⅱ階段（2000-2011）：互聯網泡沫破滅與全球金融危機雙重打擊，疊加人口周期拐點，長期增長預期下滑。

2000年3月，在流動性緊縮疊加微軟壟斷案、互聯網公司一季度盈利不及預期等多重因素催化下，互聯網泡沫最終破裂，打斷了風險溢價的下行周期。同時二战後出生的“嬰兒潮”逐漸退休，導致美國勞動參與率下降，科技周期、人口周期告一段落，帶動美國長期經濟增長預期下降，風險溢價中樞結構性上行。美國經濟從2001年开始迅速下滑,GDP同比增速從6.4%下滑到3.2%。爲了挽救經濟，2000年至2003 年間，美聯儲連續13次降息，驅動美債利率大幅下行。從2002年至2009年，10年期美債收益率由5%下行至一度接近3%。美債牛市驅動美國養老金和保險資金對國債的需求大幅增加，股票配置比例下降。2007年，金融危機爆發，隨之而來的衰退進一步導致全球增長中樞預期下移，股市相對債券的吸引力下降。

圖表：美國經濟增長預期2000年後下滑，驅動風險溢價中樞擡升

資料來源：Bloomberg, 中金公司研究部

第Ⅲ階段（2011-至今）：量化寬松成爲“新常態”，風險溢價中樞下行。

2011年以後美國風險溢價中樞出現結構性下移，背後可能受到美聯儲貨幣政策框架轉變的影響。2008年金融危機讓美聯儲意識到貨幣政策不一定是防範金融風險最有效的工具，應該主要由宏觀審慎政策來實現金融穩定目標。面對更加多元化的政策目標，美聯儲的貨幣政策工具也由單一的利率調控擴展爲包括資產負債表、宏觀審慎和預期管理等多元化工具。2008年开始，美聯儲啓動多輪大規模資產購买計劃，美聯儲資產負債表和赤字規模明顯擴張，寬松的流動性推動美國風險溢價中樞下行。

圖表：美國資產負債表規模大幅擴張，壓低風險溢價

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

2020年新冠疫情爆發後，美聯儲再度重啓QE，並且首开主要央行在一級市場上直接購买企業債的先河。同時財政大幅寬松，支撐美國經濟快速復蘇，風險溢價中樞結構性下行。伴隨財政政策在宏觀調控中的角色增強，財政脈衝與風險溢價的負相關性在2011年之後也明顯增加。

圖表：2011年後，美國風險溢價與財政脈衝的反向關系增強

資料來源：IMF，中金公司研究部

美國：經濟下行壓力或推動美國風險溢價周期性上升

剔除結構性因素後，美國風險溢價2022年底就已經運行到周期性低位，反映美國股市相對債券的估值從周期角度也已經偏高。與中國類似，我們發現美國風險溢價與經濟短周期增長、經濟前景的不確定性，以及居民收入增速的變化均高度相關：

►美國風險溢價是逆周期指標。與中國類似，美國風險溢價與經濟增速具有較強的負相關關系。當美國經濟增速下行時，投資者要求的風險補償增加，推動風險溢價周期性上行。

圖表：美國風險溢價與經濟增長負相關

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

►增長不確定性增強推動風險溢價周期性走高。當經濟增長前景不確定性增強，或者經濟短周期波動增加時，投資者也會對風險資產要求更多的風險回報，驅動風險溢價周期性上行。

圖表：美國風險溢價與經濟不確定性高度正相關

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

►居民收入增速與風險溢價負相關。美國2023年財政意外擴張，導致居民部分積累了大量超額儲蓄，“通脹-工資”螺旋加速工資增速上行，周期性壓低了風險溢價。

圖表：美國風險溢價與工資增速反向

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

從各項周期性指標與風險溢價的關系看，美國風險溢價都處於周期低點。往前看，美國財政的持續性問題已經引發了政府和社會的高度關注，在此基礎上美國財政再度超預期擴張困難重重，我們的測算結果也顯示美國財政脈衝在近期確認了下行拐點，對經濟的支持可能持續減弱。

疊加居民信用違約率上升、超額儲蓄不斷消耗、企業在高利率下承壓等問題，或導致經濟衰退風險上升。歷史上美國進入衰退期時其經濟數據轉弱往往具有非线性特徵，若按照前三季度美國強勁的經濟數據线性外推，可能會低估美國的衰退風險。此外，歐美銀行業面臨的新型流動性衝擊問題尚未解決，若金融風險卷土重來，也可能加速美國的經濟下行進程。經濟周期下行可能推動風險溢價周期上行，海外資產債券優於股票。

圖表：美國財政脈衝領先PMI走勢6個月左右，下行拐點已經確認

資料來源：Wind，CBO，中金公司研究部

圖表：美國經濟衰退時數據轉弱往往具有非线性的特徵

資料來源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

無風險利率

中國：結構性因素壓低利率中樞

根據索洛增長模型等經典經濟學理論，利率中樞與經濟潛在增速中樞掛鉤，無風險利率中樞最終由人口、生產率、資本等供給側因素決定。人口老齡化改變儲蓄與投資偏好，可能導致經濟長期增長中樞下移，壓低利率水平。當生產力水平提升時，儲蓄者的機會成本也隨之上升，因此會要求更多補償，從而推高利率。而財政政策或實體投資長期維持擴張可能會提升經濟體對資金的需求，從而導致利率上行。過去10年我國經濟進入轉軌期，GDP增速中樞下移，帶動利率中樞下移。目前人口、地產、全球化與槓杆四大拐點同時到來，我國經濟增速中樞可能放緩，爲無風險利率下行打开新的空間。

圖表：無風險利率與經濟增速同向下行

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：無風險利率與勞動年齡人口比同向下行

資料來源：Wind，中金公司研究部

我們用十年期國債利率衡量無風險利率，統計了全球 32 個主要國家的經濟增速與利率水平在過去 20 年的變化，發現無論從名義利率或實際利率角度看，我國利率相對增長的下行速度都明顯偏小：我國名義與實際經濟增速回落的趨勢斜率較大，但利率下行趨勢斜率平緩，其中實際利率走勢甚至基本持平。利率下行趨勢弱於經濟增速變化趨勢，或表明我國利率水平尚未充分反映經濟結構性變化，可能存在補降空間。

圖表：相對經濟增速回落速度，我國實際利率回落速度明顯慢於其他國家

注：數據起始時點設置爲2002年。由於數據可得性，部分國家數據起始點晚於2002年，包括馬來西亞、巴西、挪威、瑞士、瑞典、希臘、土耳其、印尼、墨西哥和以色列；其中，x軸爲近二十年各國實際利率變化趨勢的斜率，y軸爲近二十年各國實際GDP增速變化趨勢的斜率；實際利率的估算方式爲十年期國債利率-過去24個月CPI增速均值資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

除供給端因素外，需求側的改變也可能帶動利率結構性回落。過去二十年來，我國經濟的高速發展與投資擴張密不可分，但自2017年金融工作會議召开以及2018年去槓杆啓動後，我國政府與房地產的增量債務开始快速下降，我國政策方向也從通過房地產和基建刺激經濟發展向高質量增長轉變，2022年後，地產投資增速進入負增長區間。政府與地產企業融資規模的下降導致高息資產供給減少，或減弱利率下方支撐，加快我國利率補降的進程。

圖表：政府和地產融資增速下行

資料來源：Wind，中金公司研究部

經濟學使用“自然利率”這一概念衡量利率合理中樞：當經濟處在既不過熱（沒有通脹壓力）也不過冷（沒有通縮壓力）的均衡狀態，此時的真實利率水平被稱作“自然利率”或“中性利率”。自然利率與經濟的潛在增速、居民儲蓄偏好等因素相關，無法直接觀察，必須借助統計模型估計。我們參考美聯儲Laubach-Williams (2003)[1] 和Holston-Laubach-Williams (2017) [2]使用的卡爾曼濾波方法構建模型，測算中國自然利率水平。模型結果顯示我國自然利率在近10年間持續下行，但實際利率中樞維持在1%-2%區間，證實了我國實際利率可能尚未充分匹配經濟結構轉型的需要。我們測算出中國自然利率約在40bp左右，比實際利率水平低了近100bp，說明我國利率仍然偏高，未來或存在較大調降空間。

圖表：我國實際利率目前高於自然利率水平，顯示利率仍有調降空間

注：由於數據可得性原因，對我國自然利率的測算截至2023年9月30日資料來源：Wind，中金公司研究部

中國：利率周期性上行壓力可能有限

盡管從結構性因素與中樞角度看，我國利率存在明顯下行空間，但從周期角度看，我國無風險利率水平已處於周期低位，因此也不能完全排除短期上行風險。截至2023年11月上旬，十年期國債利率降至2.6%-2.7%區間，達到近二十年來低位，且本輪利率下行周期也持續近3年，同樣爲近二十年來最長。往前看，隨着“穩增長”政策不斷出台，國債發行明顯提速，市場信心持續修復，可能爲無風險利率帶來短期上行壓力。

圖表：我國利率走勢體現明顯周期性

資料來源：Wind，中金公司研究部

我們認爲我國利率周期性上行壓力可能有限，債市總體也不逆風。一方面，如上文描述，我國財政擴張往往需要貨幣政策配合，財政脈衝的上行與利率下行周期基本一致，在財政發力的大背景下，我國後續降息降准仍有空間。另一方面，目前國內貨幣政策力度可能一定程度上受到美債利率掣肘，但中美利差與匯率也均已處於周期高位，我們認爲美債利率有望在2024年快速回落，減輕我國匯率壓力，國內貨幣政策進一步寬松的限制可能打开。

圖表：中美利差與匯率均處於周期高位

資料來源：Wind，中金公司研究部

此外，盡管名義利率似乎已經回落至近年來偏低位置，但根據我們對實際利率的測算結果顯示，今年我國無風險利率的回落可能更多反映通脹下行，實際利率反而處於周期高位。從實際利率角度看，貨幣政策仍處於偏緊水平，存在寬松空間，即使後續經濟增長修復帶動通脹預期回升，但實際利率可能會在貨幣政策的推動下由高點回落，從而減輕無風險利率的上行壓力。

圖表：實際利率處於周期高位，或存在補降空間

注：實際利率由十年期國債利率-前24個月CPI增速均值估算得到資料來源：Wind，中金公司研究部

因此，我們認爲我國債券利率2024年大幅上行風險較低，而長期下行方向比較明確。從配置角度看，債券並不逆風，建議未來1-3個月標配，隨後轉爲超配。

美國：無風險利率中樞上升幅度有限

我們用十年期美債利率衡量美國無風險利率，它可以被拆分成通脹預期、實際利率與期限溢價。通脹預期既受當前通脹水平影響，同時也體現中央銀行制定的通脹目標。實際利率短期受中央銀行貨幣政策影響，但長期中樞自然利率由經濟自然增長率決定。期限溢價取決於美債供需狀況與周期運行。美國無風險利率中樞是否發生變化，取決於上述3個利率成分中樞是否發生變化（詳見《》）。

從2020年到2022年，美國通脹從0.1%飆升至9.1%。但從2022年6月开始，美國通脹率僅用一年時間就從9%重新回到了3%，已經與疫情前的通脹中樞2%相差不遠。

圖表：美國通脹僅用一年左右就從9%回到3%，通脹預期維持相對穩定

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

這說明逆全球化、綠色轉型等長期結構性因素並非驅動本輪通脹大起大落的主要原因，全球範圍內的供應鏈錯配與空前的政府刺激政策等短期因素才是美國通脹大幅震蕩的主要驅動力。

圖表：本輪美國通脹周期由短期供應鏈壓力驅動

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

從影響通脹的結構性因素來看，綠色轉型、逆全球化對於通脹的影響仍然存在爭議，長期維度上，部分商品價格的上升通常會擠出其他類型商品的需求，導致其他商品的價格下降，而通脹反映的是一籃子商品與服務的價格上漲速度。如果部分商品價格上升的同時其他商品價格下降，其實對通脹的長期影響並不明確，也未必能夠推升無風險利率中樞。而老齡化程度加深的國家在長期維度上大多表現出通縮的特點，且老齡化下經濟增速的回落也會進一步壓低實際利率。因此，我們認爲美國無風險利率中樞的上升目前可能仍然缺乏確鑿的證據支持。

圖表：在全球32個主要國家中，絕大部分國家老齡化率的提升都伴隨着實際利率的回落

資料來源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

美聯儲自然利率模型的創始人之一紐約聯儲主席Williams在2023年重新估計了疫情後的自然利率與潛在增速，發現當前自然利率水平並沒有和疫情前有太大變化，仍然處在略高於0%的位置，甚至存在進一步降至0%的風險[3]。因此從自然利率的角度看，美國似乎仍處在“低利率”時代。

圖表：美聯儲自然利率模型顯示疫情之後實際利率的中樞並未遠離0%，實際利率目前已經超調

資料來源： Wind，美聯儲，HLW模型估計的自然利率水平，中金公司研究部

而期限溢價自2008年以來長期下行，近期大幅衝高後，已經把財政擴張與債券超發計價比較充分，我們通過模型計算出目前期限溢價的均衡價格約爲40-60bp，也未明顯高於疫情前水平，是否能夠帶動無風險利率中樞的擡升同樣值得商榷。

圖表：中金大類資產測算的十年美債期限溢價均衡水平約爲 40-60bp，目前市場計價已經接近均衡水平

資料來源： Bloomberg，Haver，中金公司研究部

美國：利率偏高更多反映周期性因素，定價已經嚴重超調

目前美國實際利率已經明顯高於自然利率，處於對經濟有限制性的水平。10月下旬十年期美債利率一度觸及5%，主要受三個超預期影響：美國財政擴張超預期、經濟增長超預期和美聯儲鷹派超預期。去年末市場普遍預期美國會在2023-2025年持續壓縮財政赤字，但事實上，受拜登政府一系列財政法案以及高利息支出影響，今年美國的赤字預期出現了明顯上修。

圖表：美國財政赤字預期較過去一年明顯提升

資料來源：CBO，中金公司研究部

財政的擴張大幅增加了國債供給，也支撐了經濟表現，進而推高美債利率。同樣，市場普遍預期的美國經濟衰退也並未出現，財政擴張和強勁的就業使美國企業投資與居民消費表現出超預期韌性，經濟增速不斷走高，導致通脹韌性與緊縮預期難以較快降溫。今年7月公布的美國6月CPI同比如期降至3%，我們預期通脹緩解後美聯儲可能適度向鴿派轉變，但美聯儲官員連續釋放強力鷹派信號，9月散點圖顯示2024年降息幅度由100bp壓縮至50bp，再次推高“higher for longer（更高更久）”預期。

圖表：美國3季度GDP增速接近疫情前均值的2倍

資料來源：Wind，中金公司研究部

美債利率的衝高本質上是經濟與資產周期運行時間和幅度超出預期，但近期來看，以上三個因素均已出現轉向跡象：財政方面，根據CBO預測，美國2024年赤字率相對2023年將小幅回落，美國財政部也在11月初公布的新一輪發債計劃中放緩了長債發行速度，美債的供給衝擊出現緩解。經濟方面，美國PMI與就業數據在10月超預期回落。美聯儲的態度也在近期轉鴿，鮑威爾在11月FOMC會議後發言稱散點圖可以隨時間調整[4]，我們認爲這可能暗示美聯儲12月同樣暫停加息，本輪加息周期已經基本結束。

當前市場已經對財政擴張與債券超發定價充分，期限溢價在過去2個月大幅上行約90bp，基本回升至我們測算的均衡價格水平。使用美聯儲9月份FOMC會議散點圖，把未來十年政策利率目標求平均數，可以得到美債利率的利率預期部分均衡價格在 300bp左右，因此，美債利率均衡價格約爲3.5%（利率預期3%+期限溢價0.5%），目前美債利率高於均衡價格100bp左右。經濟周期下行壓力下，我們建議勿低估美聯儲的降息時點與幅度。未來1-3個季度十年期美債利率下行空間可能超過100bp。

圖表：十年期美債的利率預期均衡水平在300bp左右，而市場定價在400bp左右

資料來源：美聯儲，Bloomberg，中金公司研究部

2024年資產配置建議

圖表：2024年大類資產配置建議

資料來源：中金公司研究部

►國內股票：機會大於風險，逢低增配

當前股票風險溢價仍在周期高點，估值水平偏低，配置性價比仍然較高。隨着穩增長政策的不斷出台，經濟與企業基本面已經开始顯現積極變化，從整體經濟增長上看，3季度出口增速降幅收窄，消費修復加速，GDP同比增速爲4.9%，高於市場一致預期的4.5%。從企業部門的表現上看，三季度以來國內企業受益於PPI、庫存等指標的企穩回暖，已經出現了修復特徵，三季度非金融A股淨利潤同比增長4.7%，相比二季度的-11.8%明顯改善。當前中國股市無論和自身歷史還是橫向對比均處於相對低位，低估值優勢使得國內股票具備較好的安全邊際和彈性。即使考慮到中樞上移，但當前風險溢價仍處在周期高點，未來下行可期。

圖表：滬深300非金融P/E低於歷史均值

資料來源：朝陽永續，中金公司研究部

政策維度，7月政治局會議後逆周期調節力度不斷加強，爲經濟基本面修復提供支持。財政政策方面，增量國債的發行打破了市場對財政發力力度不足的擔憂，中央財政加槓杆的行爲向市場傳達出明確的穩增長決心。我們構建的財政脈衝指標在近期已經見底回升，預示未來經濟增長有望修復。貨幣政策方面，從歷史情況來看，政府債券放量時期，央行通常會加大貨幣投放，進行降息降准以配合財政支出的擴張。在目前經濟增長尚待支持，貨幣需求較大的宏觀背景下，我們認爲貨幣寬松周期仍未結束，未來央行存在降息降准空間。總體來看，我們認爲當前國內政策積極穩增長的態度明確，有望助力經濟基本面修復。

海外方面，美債利率有望進一步回落，或提振國內股票表現，港股尤其受益。中長期來看，美債利率已經明顯超調，未來1-3個季度存在超過100bp下行空間，美債利率回落的前景有助於提振投資者風險偏好，吸引外資回流，爲國內市場帶來增量資金。港股作爲離岸市場，受海外流動性影響更大，估值水平也處於歷史底部，我們認爲在基本面預計企穩的大環境下，隨着美國實際利率由周期高點回落，港股或存在較大彈性。

結構上，建議關注以下幾個方面：1）受政策支持且順應創新產業趨勢的成長板塊；2）經濟企穩環境下先行改善的行業；3）攻守兼備的高股息資產，如自由現金流充足、持續和穩定高分紅的領域。（詳見中金A股策略《》）

►利率債：短期標配，中期上調爲超配

財政擴張背景下，債市未來1-3個月可能面臨一定調整風險。受專項債近期快速發行的影響，國內財政脈衝已經見底反彈，國債增發可能推動財政脈衝進一步上行，帶動經濟回暖，我們編制的高頻經濟數據也顯示經濟增長呈現出企穩趨勢，債券供給的增加與政策發力帶來的經濟修復預期可能對債市造成一定擾動。

展望未來3-12個月，結構性與周期性因素並不支持利率上行。一方面，我國利率對經濟的結構性變化反映相對海外國家並不充分，隨着從經濟結構轉型與投融資需求下降，可能會加快我國利率的補降節奏。另一方面，近期長端利率和MLF的利差基本修復至年初水平，表明市場可能已經一定程度定價了經濟修復與債券增發的利空。此外，即使後續經濟與通脹預期出現修復，我國實際利率也仍處於周期偏高位置，存在較大下行空間，限制名義利率的上行幅度。

我們認爲2024年利率下行概率較高。我們預計地產市場難以迎來快速修復，工業品價格的下行和高息資產荒的格局仍將延續，財政推動下基建貸款佔比的提升或推動平均貸款利率下行，帶動長端利率補降。同時，在信貸擴張不暢、財政政策發力的宏觀背景下，貨幣政策往往需要配合寬松，隨着2024年美債利率和美元的回落，我國央行的貨幣政策制約可能減弱，降息降准仍有空間。從供需角度來看，在化債背景下，後續地方政府和城投平台的融資可能受到限制，而信用風險較低的國央企目前資產負債率也已經偏高，後續繼續提升槓杆的空間不大，債券供需層面也無需擔憂。因此，我們建議未來3-12個月對利率債轉爲超配。（詳見中金固收組《》）

►信用債：維持標配

供需方面，由於目前債券市場收益率相比於銀行貸款利率並無優勢，因此企業發債意愿不強，自2022 年中以來，非金融類信用債供給集中於城投債，而今年城投債務發行可能快於往年，在化債背景下，後續地方政府和城投平台受制於再融資政策，或難以顯著放量，因此我們預計信用債供給仍維持較低水平。需求來看，在地產整體銷售偏弱、企業拿地意愿不強的背景下，實體融資需求不足，高息資產荒有望延續，而理財資金在存款降息、投資收益偏低的背景下可能同樣維持增長。因此2024年信用債整體供需格局無需過度擔憂。

信用利差方面，在經歷了2022年末拋售衝擊後，信用利差逐步回落，但在三季度出現了一些波動，可能主要受特殊再融資債集中發行下資金面偏緊因素影響。後續來看，在利率債供給增加的背景下央行大概率將採取相對寬松的貨幣政策，中央經濟工作會議也提出“要着力營造良好的貨幣金融環境”[5]，市場的流動性可能逐步修復。但信用利差維持在近年來偏低水平，穩增長政策可能提振市場對於經濟修復的信心，在信用債估值偏高的情況下，債市波動可能加大，信用利差存在進一步走闊的風險。

綜上，我們認爲信用債市場後續供需格局有望維持穩定，但信用利差仍面臨一定上行壓力，信用債波動可能加大，綜合多空因素，我們建議信用債維持標配。

►海外資產：低配股票，超配債券

2023年美股表現明顯超出年初市場普遍預期，領漲全球資產。盡管8月开始美股出現調整，但估值仍然偏高。目前美股與美債利率的走勢仍然明顯背離，3個月短債收益率超過標普500前向益本比（未來12個月預期盈利/股指價格），10年期美債利率預期收益也與標普500接近，安全資產與風險資產的預期回報接近，說明股票估值過高而債券估值過低。

圖表：美股的預期回報低於現金與短期美債，安全資產回報與風險資產相當，說明股票估值過高

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

我們通過美聯儲資產-美國財政账戶-逆回購余額的方法測算出美國市場的宏觀流動性，發現自2021年以來，美國市場寬松的流動性環境與美股同向上行，在盈利增長下行的時期支撐美股走強，而今年4月後，美股與美國流動性走勢开始出現背離，標普500與實際流動性之間仍然存在較大差距，在經濟可能走弱的前景下，流動性支撐的缺失同樣增加美股回調風險。

圖表：自2023年4月以來，美股與美國流動性走勢背離，流動性對美股的支撐減弱

注：美國流動性=美聯儲資產-美國財政账戶-逆回購資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

此外，美國經濟已經开始轉弱，衰退風險不宜忽視，也不利於股市表現。美國10月ISM制造業PMI降至46.7，低於市場預期49，反映美國國內需求的新訂單指數也回落至45.5。美國需求的下降可能預示着消費韌性減弱，美國居民的信用違約率的快速上升驗證了這一判斷。而美國非農就業人數再度超預期回落，失業率也上升至3.9%水平，顯示美國就業市場可能也在一定程度上進了下行通道，可能會對工資增長形成抑制。

從企業方面來看，美國高利率對企業的壓制一直存在。目前申請破產的企業數量維持在較高水平，意味着當前緊縮性貨幣政策正在壓制企業運營。在高利率背景下金融行業脆弱性也會明顯上升。我們在4月發布的《新視角看歐美金融風險》報告中強調，社交網絡驅動的新型流動性衝擊或放大銀行系統風險，而當前監管與銀行業並沒有做好准備。由於美國銀行業經營環境的惡化，銀行貸款發放的增速出現顯著放緩，大型商業銀行的貸款增速已經回落至0%附近，顯示美國信貸擴張對經濟的支撐正在明顯減弱。

圖表：美國公司申請破產數量維持高位

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

我們構建的財政脈衝也顯示美國財政支出對經濟的支持已經見頂回落，在目前兩黨對於財政擴張問題博弈加劇的情況下，財政的支持可能進一步收緊，帶動經濟增長下行，從分子端壓制股票盈利。

綜上，我們認爲美國股票相對債券估值明顯偏高，在經濟與金融風險並存的環境下，分母端利率回落的前景可能不足以彌補盈利回落的負面影響，在美國本輪利率與經濟上行周期見頂回落的前景下，美債可能受到避險需求以及利率回落的雙重利好。綜上，我們建議低配美國股票、超配美國債券。

►商品：維持低配

2023年中外商品市場走勢出現一定背離，國內商品整體上行約6%，但海外商品小幅回落近2%。國內商品上行可能主要受到政策刺激提振，而海外商品在高利率壓制下先漲後跌。往前看，2024年商品價格或更多取決於經濟內生增長的需求，我國仍然面臨地產修復偏慢、內生需求不足的問題，但財政擴張可能會爲基建相關工業品帶來一定機會，而海外經濟體在高利率壓制下其經濟衰退風險可能加大，或進一步削弱對商品需求的支撐，盡管新興國家可能提供一定增量，但絕對需求有限。因此，我們總體建議商品維持低配，但可以關注國內財政擴張帶來的結構性機會。

► 黃金：維持超配

美債利率下行空間較大，利好黃金表現。我們測算的財政脈衝顯示，近期美國財政支持力度已經見頂回落，經濟與就業數據也出現弱化趨勢，經濟下行的可能性進一步提升，鮑威爾也在11月FOMC會議後做出偏鴿表態，預示本輪加息周期可能基本結束，推升美債利率衝高的三個關鍵因素近期均已轉向。目前美債利率仍處於4.6%以上高位，而我們測算的美債利率均衡價格僅爲3.5%，在美國通脹可能持續回落的前景下，我們認爲美債利率在未來1-3個季度有望大幅下行，利好黃金表現。

美國經濟下行風險、金融動蕩風險和地緣政治風險可能成爲黃金上漲的催化劑。在高利率下，美國經濟衰退與金融動蕩的風險仍然存在，隨着美國財政支持的逐步退出，經濟存在非线性轉弱風險。在社交媒體的助推下，歐美銀行面臨新興流動性衝擊的隱患仍然存在，金融系統再次動蕩的風險不低。近年來逆全球化趨勢不斷加強，地緣政治問題頻發，全球政治的不穩定性也有所提升。黃金作爲避險資產對上述風險均有良好對衝效果。

在長期去美元化、逆全球化的宏觀變局下，各國央行黃金持續購金提供中長期支撐。根據世界黃金協會數據，2023年三季度，全球黃金需求總量同比增長6%，全球央行淨購入黃金337噸，爲有史以來第三高的季度淨購金量。2023年前三季度，全球央行購金需求同比增長14%，達到創紀錄的800噸，黃金市場的需求依舊強勁。

圖表：歷史上大類資產衰退前後收益排序（中位數）：佔優資產爲債券與黃金，再切換至成長風格股票

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

2023年大類資產交易主线回顧

回顧2023年，中國經濟復蘇年初短暫反彈之後增速放緩，海外增長韌性超出我們此前預期。中外股市走勢在經濟增長主導下明顯分化：年初，中美經濟共振復蘇，中國經濟實現疫後快速復蘇，國內資產“由債入股”，“春季行情”提前开啓，A股港股都出現大幅反彈，國債利率承壓上行；海外經濟年初也超預期復蘇，疊加通脹下行，形成較爲理想的宏觀環境，海外股市尤其成長板塊大幅上漲，美債利率震蕩下行。春節後，國內經濟復蘇放緩，地產交易持續低迷，居民信心不足，國內股市震蕩回落，長端利率轉爲下行。3月硅谷銀行事件爆發，但美聯儲及時出手救助，海外市場短暫震蕩之後在強勁增長的驅動下重回上行，其中AI技術的落地應用引發全球成長板塊領漲。8月底，在美債供給衝擊、增長連續超預期、美聯儲鷹派表態等多重因素驅動下，美債利率持續攀升至5%以上，壓制全球風險資產表現。11月，國內萬億元國債發行明顯提振國內增長預期，同時海外經濟增長數據轉弱，催化美債利率快速下行，中外股市企穩回暖。

圖表：2023年初至今大類資產走勢與交易主线變化