中信證券：高基數下Q3增長放緩，居民信心仍待修復

23Q3收入、歸母淨利增速分別爲2.4%、-0.8%，環比分別放緩3.1pcts、2.5pcts，23H1受益於部分積壓需求釋放，23Q3起需求增長回歸穩態，疊加22Q3基數走高，Q3增速環比放緩相對明顯。社零增速逐月穩步回升，但消費者信心恢復趨勢相對平緩和滯後。綜合來看，消費在復蘇通道中保持前進，但修復力度偏弱，在估值雖調整後處於低位但未絕對低估的情況下，彈性被壓制。因此，經濟預期的變化顯得重要，向好情況下有望增強景氣回升的力度。配置建議上，當前逐漸進入估值切換期，中信證券仍首先建議配置估值回落至低位、且具備明確長期經營優勢的賽道龍頭，在政策預期擡升或基本面修復持續顯現的推動下，存在估值切換的機會。

▍H1積壓型需求釋放完畢，基數效應下Q3增長放緩。

基於中信證券研究部消費產業食品飲料、農林牧漁、輕工制造、商業零售、紡織服飾、社會服務六大行業組覆蓋的A股上市公司按整體法測算，23Q3收入、歸母淨利增速分別爲2.4%、-0.8%。環比分別放緩3.1pcts、2.5pcts，23H1基本將此前積壓型需求釋放完畢，23Q3起需求增長回歸穩態，且疊加22Q3基數偏高影響，Q3增速環比放緩。

▍出行鏈增長繼續領先，頭部企業盈利性依然較強。

結構上，受益場景恢復的出行鏈、线下零售、品牌服飾、部分美妝等行業利潤表現較優、增長較高，必選相關的酒類、食品較爲穩定，其他行業走弱趨勢相對明顯。Q3社零增速逐月穩步回升，但消費者信心恢復趨勢相對平緩和滯後。公司比較上，頭部中大市值公司收入和利潤增速均高於小市值公司、穩定性高，表明行業格局優化趨勢延續。

▍估值回歸合理，食品飲料持倉回升。

在宏觀環境預期走弱及不確定性加強影響下，消費產業估值持續回落，中信證券認爲，大部分消費行業目前估值已回歸至合理偏低位置。截至23Q3消費產業國內基金核心持倉18.6%、環比回升1.1pcts，北向資金持倉16.6%、環比持平、仍在2020年以來最低位。國內基金和北向資金的增減持方向一致，均減持消費者服務、醫美化妝品和輕工制造，均僅增持食品飲料（國內環比+1.4pcts、北向環比+0.2pct），但在幅度上，國內基金對食品飲料增持比例高於北向資金。

▍風險因素：

經濟增速下行超預期，消費降級趨勢超預期；各行業政策超預期變動風險以及由此會帶來的估值壓制因素；通脹超預期，提價能力不足影響盈利能力的風險；匯率大幅波動風險等。

▍投資策略。

總體而言，中信證券認爲消費處於穩態復蘇的通道中，具備韌性，但受宏觀壓制影響，從品類復蘇結構來看，“冷熱不均”特徵明顯。出行消費仍是亮點，商品消費則增長穩健。居民在日常必選品類、高頻消費上开支相對理性和謹慎，追求“性價比”的偏好愈發顯著。在估值雖調整後處於低位但未絕對低估的情況下，彈性被壓制。因此，經濟預期的變化顯得重要，向好情況下有望增強景氣回升的力度。

配置建議上，當前逐漸進入估值切換期，中信證券仍首先建議配置估值回落至低位、且具備明確長期經營優勢的賽道龍頭，在政策預期擡升推動或基本面修復持續顯現的推動下，存在估值切換的機會，包括白酒、運動、消費互聯網、養殖、食品等。同時後續隨宏觀經濟復蘇預期進一步兌現，順周期特徵顯著的人力資源、家居等行業存在階段性機會。另外對於2023年以來景氣性板塊，包括黃金珠寶、量販零食等，建議關注其景氣的持續性和估值之間的平衡。

注：本文節選自中信證券研究部已於2023年11月6日發布的《消費產業2023年三季報總結-高基數下Q3增長放緩，居民信心仍待修復》報告，分析師：姜婭S1010510120056；李鑫S1010510120016；薛緣S1010514080007；盛夏S1010516110001；馮重光S1010519040006；楊清樸S1010518070001；徐曉芳S1010515010003