國泰君安:做空美元是下一個“擁擠”的交易
核心觀點
關於10年美債的博弈在上周的一系列事件後圖窮匕見,盡管交易頭寸仍然偏空10年美債,但美債卻在美聯儲和美國財政部的保駕護航下出現了大幅逼空行情,從某種角度而言,政策的有效性仍然是官方最爲看重的。短期而言,市場固然難以認同美國財政部相對保守的發債計劃,但裸空策略很難在短期內再次奏效。
與此同時,也可以看到,在期貨市場中,投機性做空美債的頭寸仍然處於較高的水平,這是因爲無論是風險資產(比如股票)的多頭或者空頭,都可以通過債券空頭來形成對衝。
眼下,對於不同的投資者而言,做空和做多美債的邏輯在很大程度上都是成立的。稍微推演一下,做多和做空美股的邏輯在眼下也都能自洽。打破這樣的平衡,需要更多的surprise。否則,市場大概率會在目前的位置附近做各種糾纏。
跳出市場博弈的各種紛繁復雜,會發現做空美元有着眼下最爲清晰的交易主线,尤其考慮到近期美國經濟動能出現放緩。需要指出的是,美國經濟仍然是美元的最關鍵變量,尤其在美元指數剛出現下跌跡象時。在另一種相對極端的情形下,如果美國降息時點提前,那么美元指數會遇到更大的拋壓。
季節性也支持美元即將走弱的邏輯。從過去5年的表現來看,美元指數在11月和12月份走弱的概率較高,而從2018年以來,美元指數在12月都會出現下跌。
正文
關於10年美債的博弈在上周的一系列事件後圖窮匕見,盡管交易頭寸仍然偏空10年美債,但美債卻在美聯儲和美國財政部的保駕護航下出現了大幅逼空行情,從某種角度而言,政策的有效性仍然是官方最爲看重的。短期而言,市場固然難以認同美國財政部相對保守的發債計劃,但裸空策略很難在短期內再次奏效。
與此同時,也可以看到,在期貨市場中,投機性做空美債的頭寸仍然處於較高的水平,這是因爲無論是風險資產(比如股票)的多頭或者空頭,都可以通過債券空頭來形成對衝。對股票的多頭而言,即使直接做空債券並不一定能直接獲取收益,但從組合管理的角度而言,做空債券的頭寸對股票多頭可以形成一定的保護——過去一段時間的市場動蕩表明,nothing is impossible,如果債券市場再度出現無差別拋售,股票必定遭殃,這時債券空頭就可以獲益並形成對股票資產的對衝。
與此同時,即使從股票空頭的角度來看,由於宏觀展望开始邊際轉弱,股票市場的盈利表現仍然存在不確定性,這時候的股票空頭也可以通過債券空頭來形成對衝,也就是說,如果債券空頭虧錢了,那么股票空頭可以獲取收益。
事實上,投機頭寸在美債上的空頭建立已經有很長的時間,這表明相關的對衝策略一直是符合邏輯的。但債券市場中最大的买家卻不是類似對衝基金這樣的投機頭寸,而是以real money爲代表的buy side,對他們而言,只要利率的頂部區間大致確定,那么买入只是時點的問題。從目前的狀況而言,10年美債的利率頂部在政策幹預後基本確定,因此real money的买盤會壓制其利率的快速上行。
說到這裏,會發現,對於不同的投資者而言,做空和做多美債的邏輯在很大程度上都是成立的。稍微推演一下,做多和做空美股的邏輯在眼下也都能自洽。比如說,同樣是美國經濟放緩,做空者看到的是盈利壓力,做多者看到的是分母端的力量。
打破這樣的平衡,需要更多的surprise,比如說市場確信美聯儲將進入減息通道,抑或是通脹高企到讓市場再度燃起加息的預期。否則,市場大概率會在目前的位置附近做各種糾纏。而跳出市場博弈的各種紛繁復雜,會發現做空美元有着眼下最爲清晰的交易主线。
美元指數今年以來的表現較爲糾結,主要的交易重心在“衰退”和“軟着陸”之間切換。盡管“軟着陸”更符合目前的市場主流觀點,但近期美國經濟數據的走弱,卻讓市場不得不再度關注“衰退”的可能性。從GDPNow來看,在經歷了長久的與市場的分歧後,近期GDPnow指向美國第四季度經濟增速將大幅放緩,也難得地與市場預期出現彌合,大致指向第四季度GDP增速會在1%左右,換言之,第三季度超過5%的增速大概率是“繁榮的頂點”。
與是否降息相比,美國經濟未來至少兩個季度的動能減弱更具有確定性,當然,對美元指數影響最大的是歐元,目前歐洲經濟的動能似乎也不強,這在邊際上會對美元指數形成支撐作用。但需要指出的是,美國經濟仍然是美元的最關鍵變量,尤其在美元指數剛出現下跌跡象時。在另一種相對極端的情形下,如果美國降息時點提前,那么美元指數會遇到更大的拋壓。
季節性也支持美元即將走弱的邏輯。從過去5年的表現來看,美元指數在11月和12月份走弱的概率較高,而從2018年以來,美元指數在12月都會出現下跌。而對比10年美債和納斯達克指數,會發現10年美債利率在12月份大概率會上行,納指的季節性規律則不清晰。去年11月份,美元指數單月下挫5%,下跌幅度是過去5年之冠,這也會讓市場自然地浮想聯翩。
總體而言,從基本面、情緒面和季節性考量,做空美元將大概率成爲下一個擁擠的交易。在“過度擁擠”前,美元指數將會遭遇顯著的下行壓力。對於人民幣而言,外部環境的好轉也意味着其面臨的貶值壓力將會進一步被釋放。
注:本文來自國泰君安2023年11月6日發布的《【國君國際宏觀】做空美元是下一個“擁擠”的交易》,報告分析師:周浩、孫英超
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