日本央行6月會議前瞻：或調整YCC

結論

受到6月15日①岸田首相宣布不解散衆議院、②近期日元貶值速度過快的影響，我們認爲在6月會議中日本央行調整YCC（收益率曲线控制政策）的可能性有所上升 (調整YCC概率由此前的1-2成上升至5成)。若對YCC做出調整，日本10年國債利率或上行20bp左右、美日匯率或下行100-200點左右，日經指數或下行2%左右。

日本央行將在6月15-16日期間召开議息會議，並於6月16日(周五)中午北京時間11點左右公布議息會議的結果。我們在6月14日的報告中表示“6月的議息會議當中大概率(8-9成左右)日本央行將維持現有貨幣政策不變，但仍需提醒投資者留意日本央行做出調整的小概率(1-2成左右)風險”。但在6月15日當天發生了兩件事情，讓我們認爲日本央行調整貨幣政策的可能性有所加大，或爲50%左右的可能性。

第一件事爲岸田首相宣布不解散衆議院

在此前報告中我們分析到日本央行或爲了維持其貨幣政策對政治的中立性，自1998年《新日本央行法》成立之後，日本共經歷了8次衆議院選舉，在這8次衆議院選舉前不足1個月的時間內從未發生過日本央行調整貨幣政策的前例(圖表1)。但6月15日下午、岸田首相表示[1]“在近期不考慮解散衆議院”，在此背景之下，日本央行調整貨幣政策門檻有所降低，不必再擔心貨幣政策調整給選舉所帶來影響。

圖表1：在快要國家級別的選舉之前日本央行基本不調整貨幣政策

資料來源：日本經濟新聞，中金公司研究部

第二件事爲近期日元貶值速度過快

自6月美聯儲會議結束後，市場對美聯儲年內降息的預期已經完全消退，受此影響美日貨幣政策的分化有所凸顯，美日匯率由FOMC前的139.40上升至141以上，在12個小時內日元相較美元貶值1%以上(圖表2)。相較美元之外，日元相較歐元也貶值明顯，近期處於過去15年以來的低點。快速的日元貶值也引起了日本當局的關注，日本官房長官松野博一在6月15日上午的記者招待會中表示[2]“密切關注匯率的動向，若有必要將做出適當的對應”。5月3日在美日匯率處於140附近時，日本財務省、金融廳、日本央行實施了三部門聯合會議，會後當局表示[3]“不希望看到匯率的過度變動、如果有必要會適當地做出對應”。該會議表明日本當局對近期的弱日元存在警戒，參考2022年的經驗(圖表3)145附近或爲日本當局實施外匯幹預的閾值。匯率雖然名義上不在日本央行管轄範圍內，但我們認爲日本央行的判斷中仍會考慮匯率這一因素。

圖表2：日元匯率在FOMC會議後發生明顯貶值

資料來源：Bloomberg, 中金公司研究部

圖表3：2022年日本外匯幹預前後的事件走勢

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

通過6月日本央行會議可窺探日本當局對匯率的看法

我們認爲通過本次會議可以窺探到日本當局對匯率的看法，分爲三個情景分析。

►情景①：如果6月會議中日本央行調整貨幣政策，則會對日元的貶值起到牽制作用，同時也傳達出日本當局對匯率的看法。日元短期內大幅走弱可能性不大。

►情景②：如果6月會議中日本央行不調整，美日貨幣政策分化會被凸顯，日元或進一步貶值，參考去年的案例(圖表3)在此背景下日本當局或通過召开聯合會議、匯率檢查、外匯幹預來遏制日元的貶值。我們認爲聯合會議、匯率檢查這兩種措施或效果有限，最終遏制日元貶值或需還需外匯幹預，外匯幹預的閾值或在145附近。

►情景③：如果6月會議中日本央行不調整，美日貨幣政策分化會被凸顯，日元或進一步貶值，但日本當局不做出任何行動，在此背景下可以視爲日本政府對弱日元容忍，屆時市場或進一步賣出日元，美日匯率或上行至145以上。

潛在的調整方式：上調10年利率上限或收益率曲线管控區間縮短至5年或其他

首先我們認爲放棄YCC的可能性較低，放棄YCC會被視爲貨幣政策框架的調整，或帶來較大衝擊。遏制日元快速貶值，同時還保持在較爲寬松的貨幣政策的可行方法或爲①上調10年利率上限(由目前的0.5%的上限上調至0.75%或1.0%)、②收益率曲线管控區間縮短 (有目前對10年利率的管控轉爲對5年利率的管控)。無論是哪種方法，結果都是收益率曲线獲得更多的自由度。但同時需強調的是，日本央行不希望將YCC的調整視爲貨幣政策正常化的开始，因此調整的同時或發言相對偏鴿、或者如去年12月會議一般，在調整YCC的同時加碼購債，以降低鷹派色彩。

調整的市場影響：日本10年國債利率或上行20bp左右、美日匯率或下行100-200點左右，日經指數或下行2%左右

目前日債10年利率在0.429%附近，10年期日元互換利率在0.60%附近(圖表4)，YCC調整後日債10年利率會向10年期日元互換利率靠攏，調整當天上行幅度或在20bp左右。受此影響，我們認爲調整當天美日匯率或下行100-200點左右。有關日本股市的影響，YCC調整當天我們認爲日經指數或下行2%左右，行業方面受日元匯率影響較大的出口型制造業公司、受利率影響較大的初創型公司的股價當天或受到負面影響較大；相反YCC調整後日本的收益率曲线會更加陡峭，日本的商業銀行、保險等金融公司的股價或當天出現上行。但長期來看，我們認爲目前潛在的YCC調整或能遏制日元的進一步貶值，但是難以形成日元大幅升值的趨勢，在此背景下對日本股票的壓制有限。

圖表4：調整YCC之後日債10年利率或向互換利率靠攏