國海策略：積極的信號在增多，做多年末行情

核心觀點

1、近期積極的信號在增多，主要集中在基本面持續修復、政策預期加力以及中美關系緩和三方面，厲兵秣馬，做多年末行情。

2、經濟延續修復，體現在PMI站上榮枯线，結構上看工業主動去庫存結束、消費邊際回穩以及民間投資單月增速由負轉正，經濟實現良好收官和明年开門紅可期。

3、貨幣財政政策進一步放松的預期打开，中央政府加槓杆是重要的信號，有助於穩定市場主體預期；與此同時，貨幣政策降准的概率擡升，主要在於配合財政和置換MLF。

4、中美緩和正成爲11月中旬之前的交易主线，雙方工作組之間的互動增多，11月中旬APEC峰會兩國元首會面的概率較大，具有裏程碑式的意義。

5、業績即將進入空窗期，風險事件基本出清，年末風險偏好有望提升，風格上首選成長，11月行業配置：通信、醫藥生物、汽車。

風險提示：流動性收緊超預期，經濟失速下行，中美摩擦加劇，疫情超預期惡化、相關標的公司未來業績的不確定性等。

報告正文

經濟：我國經濟正在逐步修復

供給端來看，我國工業企業主動去庫存已經結束，工業企業利潤迎來持續改善。一方面，我國工業企業主動去庫存已經結束，2023年9月產成品庫存和存貨同比分別爲3.1%和0%的低位水平，我國經濟已經處於被動去庫存階段。另一方面，9月我國PPI當月同比較8月持續回升，工業企業盈利水平迎來邊際改善，進一步驗證我國工業企業經營狀況已經有所好轉。

需求端來看，我國經濟正在逐步修復，民間投資同比觸底企穩。從整體上來看，9月我國制造業PMI向上突破50%，小型企業PMI環比改善，10月EPMI持續上升至57.8%，民間投資累計同比負增長收斂且當月同比實現由負轉正，反映民營企業信心得到初步修復；從結構上來看，外需持續改善將帶動出口環比改善，一二线城市樓市持續回暖，制造業投資累計同比出現回升。然而，11-12月隨着我國消費和樓市進入淡季，我國經濟修復的可持續性有待觀察。

第一，我國出口正在邊際改善。從外需的角度看，雖然東盟制造業PMI跌破50%，但是9月美國制造業PMI持續向上至49%。值得注意的是，10月韓國前20日出口同比維持正增長，9月我國出口當月同比負增長有所收斂，美國三季度GDP環比年化增速高達4.9%，外需格局穩中向好。另外，10月東南亞集裝箱運價指數回升至951.19，由於東南亞是我國對歐美發達國家出口的中轉站，反映美國經濟邊際修復正在帶動我國出口的持續復蘇。

第二，10月我國樓市迎來結構性改善。從銷售端來看，雖然2023年1-9月我國商品房銷售面積累計同比回落至-7.5%，但是一线城市、二线城市、30大中城市商品房成交面積在國慶假期後迎來季節性回升。總體來看，10月我國房地產市場迎來結構性改善，但其可持續性仍有待觀察。

第三，1-9月制造業投資累計同比較1-8月有所回升。一方面，2023年1-9月工業企業利潤累計同比向上回升至-9%，9月工業企業利潤總額爲7561.7億元，較8月環比改善，制造業投資累計同比回升至6.2%。

流動性：美聯儲料將繼續暫停加息，11月國內降准可期

海外流動性方面，11月美聯儲料將繼續暫停加息，本輪歐美央行加息周期已處於尾聲，但短期內貨幣政策仍難轉松。

10月26日，歐央行決定維持歐元區三大關鍵利率不變，這是本輪歐央行加息以來首次暫停加息，也進一步預示了本輪海外發達經濟體的加息周期已進入尾聲。

8月以來美債利率迎來了新一輪上衝，10年期美國國債收益率升破5%，這主要是由美國政府財政的進一步擴張所致，“寬財政”抵消“緊貨幣”，導致本輪加息周期下美國經濟韌性持續超預期。但值得注意的是，近期實際利率是驅動美債利率上行的主要因素，通脹預期維持穩定。截至10月27日，美國10年期國債實際收益率爲2.42%，而根據CBO最新發布的美國潛在經濟增長預測數據，現階段美國潛在經濟增長率大概率低於2%，因此美國的實際利率已抵達限制性水平，進一步加息的必要性在降低。

與此同時，前期持續加息帶來的高利率環境對美國企業與居民部門的信貸水平已形成影響，截至10月18日，美國工商業貸款同比增速轉負，消費貸款同比增速降至4.46%，已低於歷史衰退時期的中位數水平（5.0%），且仍處於下行趨勢。

根據CME FedWatch數據，截至10月28日，市場預期11月1日美聯儲維持利率不變的概率高達99.9%，且多數投資者認爲今年美聯儲將不再加息，但在目前美國通脹仍顯著高於2%目標的情況下，市場對於何時轉向降息仍沒有明確預期。

國內流動性方面，11月資金供給的擾動仍存，資金面大概率維持中性。10月在稅期繳款、特殊再融資債集中發行、資金回籠的壓力下，資金面延續收斂。體現在市場資金價格上，10月R007突破3%、DR007上行至2.3%的高位，1Y同業存單利率也升至1年期MLF利率上方。與此同時，10月中下旬起央行在放量投放七天逆回購的同時對MLF超額續作，釋放出明顯的呵護信號。此次流動性整體偏緊主要受資金供給的擾動，展望11月，雖繳稅高峰期已過，但來自政府債券發行、資金回籠的壓力仍存，流動性或將維持中性。一方面資金回籠的規模沒有減少，11月MLF到期8500億元，同業存單到期2.4萬億元，到期量均爲年內較高水平；另一方面11月各地區特殊再融資債的發行還會繼續，10月底1萬億的國債發行短期亦會給資金面帶來擾動。

11月貨幣政策降准的概率擡升，人民幣匯率短期延續震蕩，但遠景看或將重回升值通道，我國實際利率仍處於歷史較高位，人民幣匯率企穩回升後將有助於打开貨幣政策的寬松空間。回顧歷史，央行大多於MLF到期高峰施行降准操作，如2019年9月、2021年12月、2022年11月，彼時MLF當月的到期量分別爲5320億元、10000億元、10000億元。11月MLF到期8500億元，恰逢萬億國債發行，再次降准的概率有所提升，一方面用來緩解MLF到期以及國債發行的資金壓力，另一方面，配合財政政策發力，進而引導降低財政融資成本。從匯率表現看，人民幣匯率的核心矛盾已從國內經濟基本面切換至海外，10月以來經濟數據持續修復，伴隨着中美利差倒掛幅度持續走闊，離岸人民幣匯率在 7.3左右橫盤震蕩。11月地緣政治的短期擾動仍存，人民幣匯率大概率延續震蕩趨勢。遠景上看，美債利率築頂後延續上行的概率不大，人民幣匯率或將重回升值通道。值得注意的是，當前國內實際利率在2.7%左右，仍處於歷史較高位，人民幣匯率企穩升值將有助於打开國內貨幣政策的寬松空間。

政策：宏觀政策更積極，外部風險偏好緩釋

近期宏觀政策密集釋放積極信號，11月政策層面關注點在於萬億規模的新增國債的落地、貨幣端給予流動性支持。

10月以來財政政策在穩增長、防風險層面均有推動，體現在三個方面：

一是10月24日中央財政增發1萬億元國債，時隔23年再度年內調整赤字，凸顯當前高層對提振經濟的決心。10月24日據新華社報道，中央財政將於四季度增發國債10000億元，全部通過轉移支付方式安排給地方，今年擬安排使用5000億元，結轉明年使用5000億元。資金將重點用於災後重建、自然災害防治等八個方面。增發後全國財政赤字增加至48800億元，預計赤字率由3%升至3.8%左右。

歷史上僅在1998年至2000年出現三次增發長期建設國債而追加赤字的例子。1998年8月爲應對亞洲金融危機衝擊，增發1000億元國債；1999年8月爲提振內需增發600億元國債；2000年8月爲鞏固經濟回升基礎增發500億元國債；上述三次資金均用於基礎設施建設。

二是地方化債持續推進，10月以來特殊再融資債券已發行規模達到8403.57億元。自9月26日內蒙古自治區財政廳公布發行663.2億元的再融資一般債用於化解地方債務，拉开了地方政府發行特殊再融資債券化解地方債務的大幕，截至10月27日，全國共有23個省市發行特殊再融資債券，總規模達到9437.81億元。而截至10月24日，27個地方已發、待發的特殊再融資債券規模已超萬億，達到10126億，其中內蒙古、雲南兩省份額度已超千億元。從目前已發行情況看，部分省份發行規模超預期以及各省之間地方債務限額空間的充分利用，預示本輪特殊再融資債的實際發行量可能會超出此前市場預計的1萬億-1.5萬億元。

三是11月或提前下發2024年新增專項債額度，可提前下達新增地方債務限額最高可達2.71萬億元。第十四屆全國人民代表大會常務委員會第六次會議決定，授權國務院在授權期限內，在當年新增地方政府債務限額（包括一般債務限額和專項債務限額）的60%以內，提前下達下一年度新增地方政府債務限額。由於2023年地方政府新增債券規模爲4.52萬億元（其中，一般債券爲7200億元，專項債券爲3.8萬億元），今年底可以提前下達2024年新增地方債務限額最高可達2.71萬億元。

貨幣政策來看，中央加槓杆需貨幣端給予流動性支持，四季度降准可期。回顧歷史，爲配合1998年發行長期建設國債，央行於1998年3月及1999年11月共下調存款准備金率700BP。考慮到今年9月以來國內資金面持續緊張，三季度貨幣政策例會表述中釋放再寬松信號，四季度降准可期。此外，10月21日央行行長做金融工作匯報，其中對地方債務風險化解、金融市場穩健運行關注度較高。今年以來防風險是金融工作的重要議題，10月21日央行行長做金融工作匯報中提到下階段的主要任務，防範金融風險突出化解中小金融機構風險、融資債務平台風險和房地產市場風險。

近期中美外交層面互動頻繁，外部風險偏好有所緩釋，關注11月中美兩國元首或會面。10月以來中美之間互動頻繁，10月9日習近平主席會見美國國會參議院多數黨領袖舒默率領的美國國會參議院兩黨代表團，10月12日，央行行長潘功勝在摩洛哥馬拉喀什出席世界銀行年會期間，先後會見了美聯儲主席鮑威爾、美國財長耶倫，雙方就全球經濟金融形勢、中美央行合作等議題交換了意見；10月24日中美經濟工作組以視頻方式舉行第一次會議，10月25日，中美金融工作組以視頻方式舉行第一次會議。今年11月12日至18日APEC領導人峰會將於美國舊金山舉行，屆時中美兩國領導人存在會面的機會。

11月行業配置：通信、醫藥生物、汽車

行業配置的主要思路：尋找結構性機會。12月政策發力窗口期到來前，優先布局高景氣的成長板塊，尋找結構性機會。行業配置重點關注包括：1）全球進入到人工智能大時代，AIGC爲行業發展帶來新機遇，軟件及內容板塊受益於AIGC的應用景氣度將持續提升，重點關注軟件开發、計算機等TMT板塊估值修復；2）安全資產、國產替代、高端制造是貿易逆全球化背景下大國博弈的勝負手，高端制造領域政策紅利或將持續釋放，重點關注半導體設備、軍工電子、新能源汽車、醫藥等領域配置機會。3）第三屆“一帶一路”國際合作高峰論壇召开，中特估主題有望持續催化，相關業績確定性強及安全邊際較高的板塊配置價值凸顯，如煤炭、電力央國企、石油、鐵路設備、港口、造船等。11月首選行業爲通信、醫藥生物、汽車。

Ø通信：

支撐因素之一：電信業務收入和總量保持平穩增長，5G建設穩步進行。2023年9月21日，工信部發布2023年1—8月份通信業經濟運行情況，數據顯示，1—8月份，電信業務收入累計完成11417億元，同比增長6.2%。截至8月末，三家基礎電信企業的移動電話用戶總數達17.14億戶，比上年末淨增3074萬戶。其中，5G移動電話用戶達7.14億戶，比上年末淨增1.54億戶。5G基站總數達313.8萬個，佔移動基站總數的27.5%。

支撐因素之二：新興業務收入保持較快增長。三家基礎電信企業積極發展雲計算、大數據、物聯網、互聯網數據中心等新興業務，1—8月份共完成業務收入2392億元，同比增長18.9%，在電信業務收入中佔比爲21%，拉動電信業務收入增長3.5個百分點。其中雲計算和大數據收入同比增速分別達35.4%和44.8%，物聯網業務收入同比增長24.8%。

支撐因素之三：微軟推出了全新的Copilot平台。2023年9月21日，微軟在紐約曼哈頓舉辦了與Surface筆記本電腦和AI功能更新有關的大型活動。期間微軟推出了全新的Copilot（即“副駕駛”）平台，這代表微軟正在全力進軍生成式人工智能領域。Copilot將以獨特的方式整合網絡環境與智能、用戶的工作數據以及當前在PC電腦上所做的事情，以提供更好的幫助和簡單、無縫的AI助手體驗。

標的：中國電信、中際旭創、源傑科技、中興通訊等。

Ø醫藥生物：

支撐因素之一：仿制藥一致性評價收緊，行業集中度或持續提升。9月25日，國家藥品監督管理局藥品審評中心（CDE）在相關法規的基礎上，結合藥品注冊電子申報及注射劑一致性評價的相關要求，發布《仿制藥質量和療效一致性評價受理審查指南（徵求意見稿）》，其中的申報事項審查要點提出：自第一家品種通過一致性評價後，三年後不再受理其他藥品生產企業相同品種的一致性評價申請。

支撐因素之二：首個國產GLP-1類“減肥藥”利拉魯肽獲批上市。2023年7月4日，華東醫藥股份有限公司發布公告稱，全資子公司杭州中美華東制藥有限公司（簡稱“中美華東”）收到國家藥品監督管理局（NMPA）核准籤發的《藥品注冊證書》，由中美華東申報的利拉魯肽注射液肥胖或超重適應證的上市許可申請獲得批准。

支撐因素之三：醫藥板塊估值整體位於底部區間，性價比凸顯。截至2023年10月26日，申萬醫藥生物行業指數10年市盈率分位數爲12.9%，位於底部區間。

標的：恆瑞醫藥、藥明康德、邁瑞醫療、諾泰生物等。

Ø汽車：

支撐因素之一：汽車關鍵原材料價格回調，成本壓力有所緩解。2023年7月以來，鋰、鈷和鎳等關鍵電池材料的價格大幅下跌，一定程度上緩解了汽車企業制造成本。

支撐因素之二：商務部發布《關於推動汽車後市場高質量發展的指導意見》。2023年10月12日，商務部等9部門聯合發布《關於推動汽車後市場高質量發展的指導意見》，力推汽車後市場高質量發展，提出了優化汽車配件流通環境、促進汽車維修服務提質升級等七方面政策舉措。

支撐因素之三：Stellantis15億歐元收購零跑汽車20%股權，行業首次以合資模式布局全球市場。2023年10月26日，零跑汽車宣布，Stellantis計劃投資約15億歐元以獲取零跑汽車約20%的股權，這將使Stellantis集團成爲零跑汽車的一個重要股東，交易達成將再一次證明中國自主品牌在電動智能領域的能力正逐漸獲得國外傳統汽車制造巨頭的普遍認可。

標的：理想汽車、長安汽車、保隆科技、川環科技等。