中信證券：修復行情正在臨近，配置策略進入第二階段

11月，財政超預期發力加速推進經濟修復進程，國內外的流動性影響因素开始緩和，匯金增持發揮的類“平准”作用顯現，市場資金的風險偏好开始提升，市場底部已經夯實，修復行情正在臨近，三階段配置策略的第一階段以順周期防御爲代表，已進入尾聲，當前正進入以超跌成長修復爲代表的第二階段，建議積極布局科技和醫藥板塊。首先，財政超預期發力，特別國債落地信號明顯，強化市場對政策的感知度，擡升中期經濟增長預期，且政策持續發力將改善經濟跨年修復彈性，加快經濟復蘇進程，且工業利潤和A股三季報驗證宏觀盈利周期從底部修復。其次，國內發債高峰下，債市流動性偏緊有望得到貨幣政策對衝，11月降准或超額MLF續作有望落地；歐美央行都料將暫停加息，美元指數與美債收益率帶來的進一步影響有限，人民幣匯率預期將保持穩定。最後，匯金增持的類“平准”作用明顯，市場資金的風險偏好开始提升，市場底部已夯實，修復行情正在臨近。三階段配置策略中，第一階段以受益穩增長政策的順周期品種防御已取得不錯效果，並進入尾聲；11月將進入以成長修復爲特徵的第二階段，建議積極布局前期跌幅較大的科技和醫藥板塊。

財政超預期發力加速推進經濟修復進程

1）特別國債落地信號明顯，強化市場的政策感知度，擡升中期經濟增長預期。十四屆人大常委會第六次會議明確將增發10000億元國債，並將國務院提前下達部分新增地方政府債務限額的授權延長至2027年底。首先，此次增發國債是2000年以來首度年內調整預算，調整後預計2023年財政赤字將從3.88萬億元提高至4.88萬億元，財政積極發力信號明顯。其次，中央加槓杆表明政策對近期經濟增長有明確訴求，也有助於提升市場對中期經濟增長中樞的預期，中信證券預計明年GDP增速目標仍有望確定爲5%左右。最後，經濟觀察報10月26日披露國務院常務會議審議通過了《關於規劃建設保障性住房的指導意見》文件，市場對當前小步慢走的保障房和城中村主线的政策感知也會增強。

2）政策持續發力改善經濟跨年修復彈性，加快推進經濟復蘇進程。首先，由於本次增發國債直接補充財政資金，其用作資本金的能力和撬動效果可能好於專項債；且本次增發的特別國債與此前的特別國債不同，主要體現在列入中央赤字，融資全額轉移地方，但由中央還本付息，對地方經濟的支持將更有效。其次，這次2023年赤字率從3.0%上調至3.8%，是有公布預算赤字率以來的最高值，其意在應對明年一季度基數壓力，穩住經濟增速平台，彌補廣義財政短收壓力，符合當前政策目的在於徹底扭轉經濟預期和運行負反饋的定位。最後，根據中信證券研究部FICC組測算，此次新增的1萬億特別國債在今年四季度增發後即投入使用的5000億元，將帶動四季度名義GDP同比增速提升1.42個百分點，預計於明年投入使用的其余5000億元，也將直接帶動明年全年名義GDP增速上升0.37個百分點，有利於加快推進本輪經濟復蘇進程。

3）工業利潤和A股三季報確認宏觀盈利周期從底部修復。工業企業方面，9月份規模以上工企利潤同比增長11.9%，已連續兩個月實現雙位數增長，隨着未來PPI同比讀數上行和开工率同比改善，工業企業利潤累計增速有望繼續改善。A股業績方面，截至10月28日披露數據，全部A股/非金融2023Q3淨利潤單季度同比增速分別1.5%/3.0%，即使未來2天披露公司壓低這一水平，本輪盈利周期底部在2023Q2~Q3夯實也已基本確立。此外，全部A股/非金融營收同比增速自2023Q2的1.4%/2.0%略微回升至2023Q3的2.2%/3.4%，ROE-TTM相比二季度也基本持平，A股盈利與宏觀經濟同步恢復。結構上，出行鏈維持高景氣和價格支持下的周期品盈利底部反彈是三季報的主要亮點。

國內外的流動性影響因素开始緩和

1）歐美央行都料將暫停加息，美元指數與美債收益率再上行空間有限。首先，歐央行10月議息會議暫停加息，這是其十次連續加息後的首次暫停加息，預計歐央行本輪加息周期或已結束。其次，隨着美國勞動力市場緊張進一步緩解，工資增速緩慢回落推動核心CPI繼續下行，即使短期美國經濟增長超預期，11月美聯儲再次加息可能性也不大。再次，未來經濟轉弱和停止加息一旦得到驗證，預計美債供需失衡的狀況將有所緩解，長端利率有望結束此輪快速上行。最後，美元指數在106附近的高位波動，10年期美債收益率一度突破5%後回落，但在有效的預期管理下人民幣匯率預期依然保持穩定，北向資金流出繼續放緩，最近兩個交易日共計淨流入58.9億元。

2）發債高峰下債市流動性偏緊，預計貨幣政策將通過總量寬松對衝。截至10月28日，27個省、自治區或直轄市合計披露已發行或待發行的特殊再融資債規模達到12708億元，再疊加增發的1萬億特別國債，預計11月會成爲債券發行的高峰期。在超預期供給的影響下，近期債市資金面明顯偏緊。截至10月27日，5年期和10年期中債國債到期收益率相較於8月21日的階段性低點分別上升了20.6bps、17.3bps，5年期和10年期國債期貨主力合約分別下跌了0.88%和1.33%。中信證券研究部FICC組認爲，爲了應對階段性的流動性壓力，預計11月央行有望再次降准或超額續作MLF，以總量寬松對衝。

匯金增持的類“平准”作用明顯

市場資金的風險偏好开始提升

一方面，10月23日晚間，中央匯金公司發布公告稱，公司23日买入交易型开放式指數基金（ETF），並將在未來繼續增持。統計各類ETF半年報和年報披露的前十大持有人數據發現，匯金2015年期間买入的大部分產品至今仍沒有減持；根據2023年ETF半年報數據，匯金進入11只ETF的前十大持有人，其中10只爲寬基ETF，並沒有明顯行業偏好：匯金增持在當前的類“平准”作用明顯。另一方面，市場流動性預期改善的同時，隨着未來幾年經濟增長中樞和短期彈性預期上修，基本面預期將逐步得到扭轉，以紅利低波爲代表的防御性板塊可能會持續釋放流動性，對市場其他成長型板塊形成支撐。前期情緒低迷時的資金抱團品種近期已有松動，場內資金風險偏好提升，开始追尋高彈性的品種，並帶動增量資金入市。在11月，財政超預期發力加速經濟修復進程，國內外的流動性影響因素开始緩和，市場資金的風險偏好开始提升，市場底部已夯實，修復行情正在臨近。

“三階段配置策略”進入第二階段

11月建議積極布局科技和醫藥板塊

1）作爲“三階段配置策略”中的第一階段，受益於本輪穩增長政策的順周期行業在前期有較爲顯著的防御屬性，已進入尾聲。7月24日政治局會議明確本輪“政策底”之後，除微盤股和中證2000爲代表的純粹小盤股指數有超額收益外，市場整體呈現紅利、上證50爲代表的防御屬性階段性佔優格局，這與中信證券一直以來的“三階段策略布局”中第一階段十分吻合，即“在政策預期還未充分兌現之前，積極布局直接受益於本輪穩增長政策的順周期行業”，包括城中村改造（物業、家居、消費建材）、化債（銀行、保險）、周期性行業（煤炭、有色、化工）。

2）11月即將進入“三階段策略布局”的第二階段，建議積極布局前期跌幅較大的科技和醫藥。以10月底中央財政積極擴張爲信號，年末即將召开的中央經濟工作會議將爲2024年宏觀經濟確認重要基准，從而強化市場共識、加速情緒轉暖、推動資金入市，中信證券判斷11月即將進入“三階段策略布局”的第二步，建議積極布局前期跌幅較大的科技醫藥。醫藥建議重點關注創新藥和出海品種；科技自主可控方向建議密切跟蹤AI應用端的潛在突破和半導體的國產化進程；科技順周期方向，建議關注居民終端消費改善對消費電子、智能駕駛廠商和零部件的訂單推動，以及未來政府、企業开支預期增加帶來2024年軟件、安防等行業的困境反轉。

3）第三階段白馬品種依然需要等待。隨着實體經濟進入穩態復蘇區間，並且外資拋售接近尾聲後，外資重倉板塊有望迎來業績和估值的雙重拐點，典型代表包括新能源、互聯網、消費當中的白馬品種。

風險因素

中美科技、貿易、金融領域摩擦加劇；國內政策及經濟復蘇進度不及預期；海內外宏觀流動性超預期收緊，外資流出超預期；地緣風險升級。

注：本文來自中信證券於2023年10月29日發布的《策略聚焦｜修復行情正在臨近，配置策略進入第二階段》，分析師：秦培景S1010512050004；李世豪S1010520070004；裘翔S1010518080002；楊家驥S1010521040002；楊帆S1010515100001；程強S1010520010002；崔嶸S1010517040001