中金：日韓地區美元債概覽

摘要

日韓美元債券歷史發行沿革

由於日本央行持續的量化寬松政策及日本國內較低的融資成本，在過去相當長一段時間，日本企業海外融資意愿不強。直到2017年，在日本發行人豐富融資渠道和爲國際業務營運提供資金的背景下，日本國際債券的發行量逐漸增加並在2022年達到峰值，當年發行規模超過1200億美元。韓國作爲亞洲重要的經濟體之一，其債券市場在過去的幾十年裏經歷了較快的增長和變革，成爲了韓國金融體系中重要的組成部分，也逐步成爲一個具有重要地位的國際金融市場之一。韓國債券市場先後經歷了：起步階段（20世紀初至20世紀中期）、政府債市場發展（20世紀60年代至80年代）、私營企業發行債券（20世紀90年代）、國際化和金融危機（2000-2010年）以及市場發展與創新（2010年代至今）。在發展與演變的過程中，韓國債券市場產品種類不斷豐富，現已涵蓋政府債、地方債、公司債、特殊目的債、海外債、綠色債、可轉債等爲投資者提供了多樣化的投資機會，也在吸引投資、企業融資以及推動國家經濟增長方面發揮着重要作用。

日韓美元債券存量概覽

從行業分布來看，金融類債券佔比很高。截至2023年8月末，日本金融類公司債佔比最高爲83.92%，韓國公司債存量規模最大的行業爲非銀金融，存續金額佔比約37.21%。從評級分布來看，日本企業發行的以美元計價的信用債整體評級較高，不考慮無評級債券，截至2023年8月末，整體評級中樞落在A-級別，存量佔比爲41.21%。

重點公司介紹

日本發行人方面，我們選取了日本最大的金融集團三菱日聯集團進行介紹，韓國發行人方面，結合韓國公司債市場特點，我們對兩家代表性企業（新韓金融集團、SK海力士）進行分析。

風險

匯率波動風險，海外央行繼續加息。

日本美元債市場介紹

債券發行和存量情況

2000年开始的十五年左右，由於日本央行持續的量化寬松政策及日本國內較低的融資成本，與跨出國門在海外融資相比，日本企業出海融資意愿並不強，而是吸引了更多國際投資者參與投資日本國內債券。在日本央行收益率曲线控制（YCC）政策下，通過貨幣互換操作投資日本國債可以獲取相對穩定的正收益，吸引了許多海外投資者參與日本債券市場。直到2017年，在日本發行人豐富融資渠道和爲國際業務營運提供資金的背景下，日本國際債券的發行量逐漸增加並在2022年達到峰值，當年發行規模超過1200億美元。

圖表1：日本美元信用債發行規模及增速

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

從存量債券行業分布來看，以彭博一級行業分類劃分，截至2023年8月末金融類公司債佔比最高爲83.92%，其他產業類公司債分布相對分散，可選消費品、通信和醫療保健是非金融類公司債中行業規模前三，佔比分別爲5.92%、4.31%和2.49%，必需消費品、科技、工業、公用事業和材料佔比分別爲1.15%、0.73%、0.68%、0.41%和0.38%。從評級分布來看，日本主權評級爲A+/A1/A（標普/穆迪/惠譽），日本企業發行的以美元計價的信用債整體評級較高，不考慮無評級債券，整體評級中樞落在A-級別，存量佔比爲41.21%，高於A-評級的公司債規模約388億美元，和低於A-評級的公司債規模約589億美元，還有1321億美元爲無評級債券。

圖表2：日本美元信用債券發行人行業分布

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

注：截至時間爲2023年8月31日

圖表3：日本美元信用債券評級分布

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

注：截至時間爲2023年8月31日

從持有人結構來看，投資者結構比較多樣化，但是集中度佔比較高，投資顧問機構（類似於資管公司）和經紀公司類型投資者佔比分別爲76.68%和12.64%，銀行和保險公司佔比排第三和第四，佔比分別爲2.32%和1.92%，私募股權基金和政府機構佔比1.88%和1.54%分別排名第五和第六，其他包括信托公司、養老金、對衝基金等佔比均不足1%。

圖表4：日本美元信用債券持有人分布

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

注：截至時間爲2023年8月31日

從存續余額排名來看，金融類企業佔比最高，工業類企業排名第二，兩類企業排名均較爲靠前。存續債券余額最大的企業爲三菱日聯金融集團。

圖表5：存續債券余額TOP20主體

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

注：截至時間爲2023年8月31日

重點公司介紹

三菱日聯集團（MUFG）

公司基本介紹：MUFG成立於2001年4月，日本最大的金融集團，也是全球最大、最多元化的金融集團之一。2001年4月2日，東京三菱銀行（現三菱東京UJ銀行）三菱信托銀行（現三菱UFJ信托銀行）及日本信托銀行（2001年10月1日被三菱信托銀行吸收合並）通過股票轉移組成了三菱東京金融集團（MTFG）。2005年10月1日，MTFG和日本第四大金融集團日聯控股合並組成三菱UFJ金融集團。MUFG成立後陸續收購海外金融資產，包括摩根士丹利、澳洲投資管理公司安保資本（AMF Capital）、泰國大城銀行、菲律賓信安銀行（Security Bank）、印尼第五大銀行Bank Danamon等公司股權。根據彭博資訊，目前公司存續公司債共132支，其中以美元計價和歐元計價債券分別爲50和17支，獲取標普和穆迪評級分別爲A-和A1評級。

公司經營情況：MUFG旗下包括商業銀行（三菱東京日聯銀行等）、信托銀行（三菱日聯信托銀行）、新形態銀行（手機業務）、證券公司（三菱日聯證券）、租借公司信用卡、消費金融、資產管理、租賃以及其他金融服務領域，主要客戶包括制造業、商業、運輸、通信和日本國內其他大型企業。2022年，由於貸款利差的改善，淨利息收入增加，以及隨着全球利率上升，貸款和存款的海外利息收入增加。

圖表6：三菱日聯財務數據

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

二級收益率：公司的債券收益率在2020年3月20日全球市場流動性危機時上升至5.11%，利差觸達440.99bp，隨後一路下行1.7%-1.8%附近，利差也壓縮至70-80bp左右，2021年下半年以來由於美元流動性收緊、基准利率上行，債券收益率在2022年10月20日上行至6.32%，利差超過190bp，今年以來收益率和利差震蕩下行，截至7月31日收益率和利差分別爲5.15%及101.65bp。

公司債券也吸引了全球被動資金投資者跟蹤。債券持有者方面，根據監管要求披露的信息中，前5大持有者兩只產品爲ETF，分別是Ishares Tr. - Iboxx (Usd) Investment Grade Corporate Bond Etf (M4090114)（持有1000萬美元）和Ishares 5-10 Year Investment Grade Corporate Bond Etf (M4090100)，其他三支產品爲先鋒基金的指數型基金。

後續來看，我認爲如果投資者將三菱日聯債券用作投資組合多元化選擇，以對衝現有投資級公司債券指數中美國大型銀行的集中風險限制，三菱日聯金融集團的信用利差可能會收窄。

圖表7：三菱日聯債券收益率（左軸）及利差（右軸）

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

韓國美元債市場介紹

韓國作爲亞洲重要的經濟體之一，其債券市場在過去的幾十年裏經歷了較快的增長和變革，成爲了韓國金融體系中重要的組成部分，也逐步成爲一個具有重要地位的國際金融市場之一。韓國債券市場先後經歷了：起步階段（20世紀初至20世紀中期）、政府債市場發展（20世紀60年代至80年代）、私營企業發行債券（20世紀90年代）、國際化和金融危機（2000-2010年）以及市場發展與創新（2010年至今）。在發展與演變的過程中，韓國債券市場產品種類不斷豐富，現已涵蓋政府債、地方債、公司債、特殊目的債、海外債、綠色債、可轉債等，爲投資者提供了多樣化的投資機會，也在吸引投資、企業融資以及推動國家經濟增長方面發揮着重要作用。我們將先對韓國債券市場整體結構以及公司債結構入手，分析韓國債券市場的結構特點。而2022年9月末發生的韓國樂高樂園違約事件對韓國公司債市場造成衝擊，我們也將對該事件從違約事件、後續效應以及央行應對措施三個方面進行梳理。最後，結合韓國公司債市場特點，我們將對兩家代表性企業（新韓金融集團、SK海力士）進行分析。

韓國債券市場基本結構

按債券發行人分類來看，根據韓國證券交易所公开數據顯示（截至2023年8月31日），佔比最大的爲政府債，存續金額爲1098萬億韓元，佔比爲44.43%。地方債存續金額爲28.26萬億韓元，佔比爲1.14%。特殊債的發行人通常是政府代理人，發行人包括金融機構（韓國銀行、韓國开發銀行和韓國進出口銀行等）以及非金融上市公司（如韓國土地和房屋公社和韓國鐵路公司）。特殊債中，貨幣穩定債券佔整體交易所交易債券的比重爲5.14%，金融機構發行的特殊債佔比爲9.19%，非金融機構發行的特殊債佔比爲16.71%，A類當地上市公司債佔比爲0.62%。特殊債合計佔比爲31.65%，存續金額爲781.98萬億韓元。公司債中，非金融機構公司債佔整體交易所交易債券的比重爲12.33%，金融機構發行的公司債佔比爲10.44%。公司債合計佔比爲22.77%，存續金額爲562.50萬億韓元。海外債規模最小，存續金額僅爲1700億韓元，佔比僅0.01%。

圖表8：韓國債券發行類型佔比

資料來源：韓國證券交易所，中金公司研究部

注：截至時間爲2023年8月31日

公司債層面，按發行人所屬行業來看，截至2023年8月31日，規模最大的爲非銀金融，共有6118支存續債券，存續金額爲301.39萬億韓元，佔整體公司債的37.21%。其次分別爲工業（27.94%）、銀行（25.22%）、特殊目的（4.24%）、公用設備（電力）（3.45%）、通訊（0.97%）、交運（鐵路）（0.48%）、交運（非鐵路）（0.47%）。具體分企業來看，存續公司債規模前30名的公司中，共有銀行8家、非銀金融16家、工業4家，以及通訊、公用設備（電力）各1家。其中，目前公司債存續規模最大的前五家企業均爲銀行。

圖表9：韓國公司債券發行人行業分布

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

注：截至時間爲2023年8月31日

圖表10：韓國存續美元公司債規模前30名的公司

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

注：截至時間爲2023年8月31日

韓國樂高樂園違約事件分析

違約主體：Gangwon Jungdo Development Corp.（江原道政府爲建設韓國樂高樂園而設立的特殊目的公司）

違約項目：江原道樂高樂園PF-ABCP（Project Financing-Asset Backed Commercial Paper）

控股股東：江原道政府（通過對票據提供擔保，從而提供信用背書），持股比例爲44%。樂高樂園違約事件發生時，江原道政府發行的ABCP信用評級爲A1。

違約金額：應於2022年9月29日兌付的2050億韓元無法按時兌付，該特殊目的實體於10月4日被韓國金融電信清算協會列爲破產。

違約起因：（1）利率因素：疫情期間，韓國央行採取寬松的貨幣政策，房價一路高漲並形成泡沫。疫情後，爲緩解疫情帶來的通脹壓力，韓國央行重新回到緊縮的貨幣政策，房地產泡沫破裂，房價應聲下跌，導致韓國的建築公司陷入財務困境，負債率上升。（2）韓國房地產市場獨特的“全租房（jeonse）”制度天然自帶的高槓杆屬性：全租房制度即，租客在籤訂租房合約時選擇一次性交付一定金額的“押金”，通常爲房價的50%-80%。交付押金後即可“免費住”規定的年數，一般是兩年。到期後，房客退房，房東如數歸還押金。全租房制度本質上是房東向租客進行抵押貸款，抵押物爲房產，本金爲租房時一次性上交的押金，利息爲租客每月省去的房租。然而大多數租客並沒有足夠的儲蓄來一次性付清這筆押金，故選擇韓國的銀行提供的“全租房”貸款。全租房制度在韓國歷時較長，銀行間爲了吸引客戶而提供給競爭性的租房貸款利率。在2021年9月以前，按揭貸款利率比普通信用貸款利率更低。截至2023年5月，二者利差爲89bp。

圖表11：韓國信貸利率、十年期住房按揭利率及儲蓄利率（5年期以上）

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

在房價上行區間，房東收到押金後繼續購买房產並出租給新的租客，收取新的押金，如此循環往復加大槓杆。但隨着韓國央行緊隨美聯儲加息節奏，韓國房價开始下跌，在租房合約到期時，持有房產的房東無法迅速足額變現，無法按時足額償還租客的“押金”，產生違約，房地產泡沫开始破裂。

後續效應：本次違約事件中涉及的金融貸款工具爲“項目融資資產證券化商業票據”（PF-ABCP）被韓國房地產和建築企業廣泛使用，是這些公司關鍵的融資來源。韓國房地產开發商和建築公司往往傾向於舉債，項目竣工後甚至完工前出售房產來償還債務。爲了避免到期後房價下跌或流動性變差的風險，房地產开發商和建築企業往往會設置一個特殊目的實體（SPE，也就是本次樂高樂園違約案例中的違約主體Gangwon Jungdo Development Corp.）來進行破產隔離。建築商是韓國PF-ABCP市場的第一批玩家。但隨着房地產行業的快速增長，證券公司也進入了這個行業。韓國的證券公司通常將其向开發商提供的長期PF貸款證券化，變成短期債務，即PF-ABCP。截至2023年3月份，韓國的證券公司對PF-ABCP的敞口總計約爲20.8萬億韓元（約合158億美元）。雖然PF-ABCP存在一定的違約風險，但在韓國其違約率較低（根據韓國央行的一份報告，2022年6月底項目融資貸款的違約率僅爲0.5%）。通常情況下，證券公司或建築商是PF-ABCP的擔保人，不過在樂高樂園違約的案例中，擔保人是江原道省政府。因此，樂高樂園項目違約給ABCP市場帶來恐慌，使得PF-ABCP面臨拋壓的同時需求大幅下降，面臨流動性危機。截至2022年底，韓國證券公司的PF貸款拖欠率飆升至10.38%。此外，由於該產品本身的結構——標的資產（即長期PF貸款，通常爲三年期）和商業票據（通常不超過三個月）之間存在期限錯配——在韓國央行加息的背景下，房地產开發商和建築企業會面臨再融資成本激增的情況，從而陷入財務困境，進而引發違約。這種再融資風險會進一步外溢到公司債市場。由此導致的直接結果包括：

韓國債市出現流動性危機：韓國公司2022年10月月度債券發行量僅爲2022年8月的不足50%。其中包括部分大型國企在一級市場上無法按原計劃發債：韓國電力公社Korea Electric Power Corp. (KEPCO) 、韓國燃氣公社Korea Gas Corp等AAA評級的公司當周無法成功按原計劃足額發行公司債；

韓國企業債信用利差進一步走闊：2022年12月，韓國三年期AA-、BBB-級公司債與三年期國債的基差均達到近期最高值167bp、754bp，分位數分別爲有統計數據以來的95.80%、94.40%。

圖表12：韓國三年期AA-、BBB-級公司債與三年期國債的基差

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

短期信貸利率飆升：韓國91天期商業票據利率在2022年11月7日達到5%，2009年1月全球金融危機爆發之後首次突破5%。

圖表13：韓國91天期商業票據利率

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

央行措施：2022年10月韓國江原道樂高樂園开發商違約事件發生之後，韓國央行、韓國財政部等金融監管部門推出了一系列流動性支持措施，包括啓動1.6萬億韓元規模的企業債收購工作，以及投入超過50萬億韓元救市，這也是自疫情以來韓國最大的金融支持計劃之一。韓國金融監管部門的措施主要爲一系列流動性支持措施，包括：

韓國啓動價值1.6萬億韓元的債券穩定基金：主要用於企業債收購；

20萬億韓元債市穩定基金；

16萬億韓元政策金融機構的企業債和企業票據收購基金：韓國政府將國有銀行（韓國开發銀行、韓國工業銀行等）購买公司債的上限從8萬億韓元調升至16萬億韓元；

3萬億韓元證券公司援助金：韓國政府將向韓國證金公司提供3萬億韓元，以幫助因爲項目融資資產證券化票據（PF-ABCP）而承壓的券商提供流動性；

PF-ABCP轉換：2023年5月24日，韓國金融監管機構宣布了一系列措施，其中包括，引導證券公司將其項目融資產支持商業票據(PF-ABCP)轉換貸款，期限與相關房地產項目保持一致。

重點公司介紹

新韓金融集團

公司基本介紹：新韓金融集團成立於2001年9月1日，是韓國第一家私有金融控股公司。自成立以來，在韓國已开發並推出多種金融產品和服務，給客戶提供全面的金融解決方案。目前，公司擁有13個直屬分公司及24個間接附屬公司提供一系列金融產品及服務，包括商業銀行、企業銀行、私人銀行、信用卡、資產管理、經紀及保險服務。

公司經營情況：公司主要營業收入分爲利息收入與非利息收入，其中非利息收入包括手續費及傭金收入、證券/外匯/衍生品相關收入以及保險業務收入。分業務來看，受益於韓國央行跟隨美聯儲加息，以及公司生息資產規模增長，2022年新韓金融集團淨利息收入爲97.85億美元，同比增長15.72%。非利息收入部分，由於韓國房地產和資本市場疲軟，2022年新韓金融集團該部分營業利潤爲94.64億美元，同比下降12.64%。其中，手續費及傭金收入31.90億美元，同比下降0.71%；證券/外匯/衍生品相關收入5.66億美元，同比下降52.53%；其他營業利潤（主要爲保險業務收入）57.08億美元，同比增長6.66%。

圖表14：2018-2022年新韓金融集團淨收入及歸母淨利潤

資料來源：新韓金融集團公司官網，中金公司研究部

財務槓杆及償債能力：2018-2020年，隨着韓國房地產持續火熱，公司總體存、貸款規模均快速增長，其中2020年公司存、貸款增速均超17%。樂高樂園違約事件發生後，公司存、貸款增速明顯放緩，但由於疫情期間韓國政府加息，公司整體利息收入仍保持着較高增速。資本質量方面，公司資本充足率和核心資本充足率穩中有升，符合監管要求。盈利性角度，公司近五年間總資產回報率及淨資產回報率均先降後升，但整體波動不大。資產質量方面，2018-2022年間，公司不良貸款率有所下降，但逾期貸款規模有所增加。公司不良貸款撥備覆蓋率較高，2022年達到175.16%。但隨着韓國房地產市場走弱，公司可能面臨較高的不良貸款壓力。

三大評級及點評：穆迪/標普主體評級A1/A，惠譽暫未對公司進行評級覆蓋。新韓金融集團資本充足率在2019-2022年間穩步提升，符合監管要求。其核心業務穩固，盈利表現較好。

圖表15：新韓金融集團財務數據

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

二級收益率表現：新韓金融集團債券收益率2021年以來一路震蕩上行，在2022年11月7日達到高點6.49%，利差達到223.68bp，今年以來收益率和利差有所回落，截至2023年7月31日收益率和利差分別爲5.63%和141.55bp。

圖表16：新韓金融集團債券收益率（左軸）及利差（右軸）

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

SK海力士

公司基本介紹：SK Hynix Inc是一家總部位於韓國的公司，主要從事半導體存儲器的生產和銷售。該公司的主要產品包括動態隨機存取存儲器（DRAM）、NAND閃存以及多芯片封裝（MCP）等。此外，該公司還生產和銷售互補金屬氧化物半導體圖像傳感器（CISs）。CISs用於移動電話、筆記本電腦、平板電腦、醫療設備、數碼單反相機、攝像機、汽車、安全設備、遊戲機和家用電器。公司在國內市場和海外市場銷售產品，包括美國、德國、英國、日本、新加坡、印度和中國。

公司經營情況：公司業務按核心產品可分爲DRAM和NAND兩大板塊。自2022年以來，全球半導體行業進入下行區間，存儲芯片需求減少及芯片價格大幅下滑，半導體企業庫存高企，公司業績大幅承壓。2020/2021/2022年公司營業收入爲31.90/43.00/44.62萬億韓元，同比增長18%/35%/4%；淨利潤爲4.76/9.62/2.25萬億韓元，同比增長137%/增長102%/下降-77%。2023年二季度，半導體行業溫和復蘇，同時由於生成型人工智能开發和商業化的競爭加劇，第二季度市場對人工智能相關內存產品的需求激增，市場狀況普遍回升。2023Q2營收爲7.31萬億韓元，環比增長44%。分產品來看，23Q2公司單季DRAM營收4.5萬億韓元，環比+54%，佔比62%。DRAM位元出貨量環比上升30%，ASP環比上升高個位數百分比，用於AI服務器的HBM和高密度DDR5模塊的銷量大幅增長，爲第二季度的DRAM出貨量和ASP增長做出了貢獻；23Q2單季NAND營收2.2萬億韓元，環比+30%，佔比30%。NAND出貨量環比增長約50%，ASP環比下降約10%。

圖表17：2018-2022年SK海力士淨收入及歸母淨利潤

資料來源：SK海力士公司官網，中金公司研究部

財務槓杆及償債能力：2019-2022年公司總債務大幅上升，2022年公司債務規模超過40萬億韓元，較2019年增長134%。2019-2021年公司EBITDA高速增長，隨後2022年小幅下降。2019-2022年公司EBITDA/總債務保持在0.6附近，EBITDA/利息支出基本維持在40倍以上。2019-2022年貨幣資金/短期債務相對穩定，貨幣資金較爲充足，爲償債提供緩衝空間。

三大評級及點評：穆迪/標普/惠譽主體評級Baa2/BBB-/BBB。伴隨着半導體行業周期見底以及庫存壓力的緩解，疊加生成型人工智能开發和商業化導致對公司產品的需求走高，海力士基本面或有邊際改善機會。

圖表18：SK海力士財務數據