平安證券：爲配合特別國債增發，貨幣政策有必要進...

事項：2023年10月24日，十四屆全國人大常委會第六次會議表決通過關於批准國務院增發國債和2023年中央預算調整方案的決議。

對於2023年四季度 1萬億元特別國債的增發，平安證券有以下解讀：

首先，爲鞏固中國經濟復蘇勢頭、提振市場信心，財政擴張存在必要性。

今年三季度中國經濟復蘇斜率穩中有升，四季度中國GDP增速有去年低基數加持，僅需增長4.4%即可實現全年經濟增速目標。
短期今年增長目標實現無虞，但中期視角下財政穩增長必要性卻在提升：1）當前中國經濟復蘇的基礎尚不牢固，集中體現爲房地產和民間投資拖累依然較大。2）GDP平減指數連續兩個季度處於負值區間，量與價的背離使市場感知更“冷”。3）習總書記曾指出“到2035年實現經濟總量或人均收入翻一番，是完全有可能的”。2035年遠景目標所蕴含的年均GDP增速在4.6%左右，但去年到今年GDP兩年復合增速僅略高於4%，低於潛在增速，也不利於遠期目標的實現。
平安證券關注到，2023年的赤字率水平已調增至3.8%左右，這與2020年疫情水平相當，意味着3%的赤字率已不再是特殊情形下的“緊約束”。特殊時期需要特殊舉措，這種政策理念上的突破尤其值得高度肯定。
平安證券認爲，此次增發特別國債更多是出於中期因素的考量，釋放積極政策信號，提升資本市場信心，統籌推動今明兩年經濟增速更快回升至合理水平。有鑑於此，對2024年政府工作目標的設置可以更加樂觀，建議設定“5%左右”的GDP增速和“3%-4%”的赤字率水平。

其次，增發特別國債有助於平衡央地間的財權事權關系。

自分稅制改革以來，地方政府承擔着民生和基礎建設的大量事權，財權卻相對薄弱（2022年地方政府公共財政收入佔央地總額的53%，而支出佔比卻達86%），客觀上催生了土地財政的補充機制。2020年以來，地方政府收支矛盾更大，財力不足問題更加突出。1）房地產市場連續兩年調整，持續拖累地方政府相關收入（2023年前9個月，地方政府國有土地使用權出讓收入同比下滑19.8%，土地相關稅收同比下滑13.4%）。2）近年來，地方政府疫情防控、基本民生、基建穩增長的支出責任均在增加。
今年以來，我國多地遭遇暴雨、洪澇、台風等災害，而前9個月水利環境相關基建投資同比增速降至-0.1%。因此，災後恢復重建、提升防災減災能力有着必要性和增量投資空間。
本次增發1萬億特別國債給予地方政府專項支持,在機制設計上也有助於緩解央地財權事權不匹配的關系。一方面，由中央政府承擔償還責任，全部通過轉移支付方式安排給地方；另一方面，據財政部新聞發布會介紹，爲減輕地方財政配套壓力，將一次性適當提高相關領域中央財政補助標准或補助比例，加大對地方支持力度，確保項目順利實施。

第三，增發特別國債有助於地方政府隱性債務化解走向良性循環。

新《預算法》實施以來，我國曾开展三輪地方政府隱性債務置換（2015-2018年、2019年、2020-2022年），卻“化解一批，又增加一批”。究其原因，積極財政政策擴張過程中，地方政府“增支減收”責任增大，因而“隱性債務”隨之推升。
2023年下半年，中國开啓新一輪地方隱性債務化解。此次中央政府“加槓杆”增發特別國債，將募得資金轉移給地方政府，“开正門”與“堵偏門”形成合力，實則從源頭上遏制地方隱性債務的再度擴張，有助於推動地方政府化債走向良性循環。

第四，爲配合特別國債增發，貨幣政策也有必要進一步加力。

今年10月以來，地方政府特殊再融資債券加速發行，疊加繳稅因素擾動，資金面呈緊張態勢，表現爲短端DR007資金利率高於7天期逆回購政策利率，股份行一年期同業存單利率升至1 年期MLF政策利率之上。
當前，特別國債的發行方式尚未明確，若最終持有人爲央行，將有助於增加基礎貨幣的投放，財政貨幣政策配合程度將向前邁進一步，並打开後續的想象空間。
若1萬億特別國債以市場化方式發行，貨幣政策或需在總量操作上予以配合。這是因爲，發行繳款短期內“抽水”，可能加劇資金面供需矛盾，繼而對市場利率形成推升。因此，一方面，爲維持流動性合理充裕，貨幣政策有必要加大流動性投放力度，考慮適時適度“降准”；另一方面，貨幣政策有必要推動實際利率進一步下行，不排除在適當時點“降息”配合財政發力的可能性，這也有助於緩解公共投資對私人部門投資的潛在擠出效應。
尤其是，今年以來，銀行中長期存款利率較大幅度調降，已爲政策利率的進一步下調創造空間。據融360統計，截至2023年9月，商業銀行1年期、2年期、3年期和5年期定期存款加權平均利率分別較2022年末降低7bp、27bp、42bp和40bp，後三者的調降幅度均大於1年期MLF政策利率。