信達證券：股市主流投資方法可能面臨變化

信達證券在3月12日報告《股市進入波折期》提示過Q2的風險，而從5月底之後隨着政策的變化、經濟部分指標的改善，信達證券認爲市場進入低位區域，但市場的表現整體低於預期。信達證券認爲，背後核心原因並不是低估了經濟增速放緩的壓力，而是低估了成長股回撤對市場整體的影響。因爲從6月以來，股市中表現最強的反而是經濟相關類板塊，表現最弱的是成長賽道，商品價格和利率也先後走強。成長整體面臨新賽道（AI）和老賽道（新能源醫藥）之間業績兌現偏弱的困局。並且當下成長型基金的數量佔比是歷史上最高的，由此對整體指數的影響超預期。信達證券認爲賽道風格斷檔，有可能導致股市整體投資方法發生變化。歷史上，A股的投資方法主要有三個階段，最早期1990-2000年股市投資方法以供需和政策研究爲主；之後2002年-2011年，股市進入宏觀經濟周期主導的時代；第三個階段是2012年-2021年，自下而上的產業賽道投資越來越重要。這些風格變化的臨界點均出現了GDP中樞變化、通脹中樞變化、投資者結構變化。而從2021年开始，國內的經濟中樞再次面臨變化，全球通脹和利率環境也出現了中樞變化，投資者結構中外資和公募基金影響力下降，指數基金和量化影響力提升。所有這些變化導致2022年以來，產業賽道投資越來越難，信達證券認爲由於有宏觀大背景的變化，所以這一次主流投資方式的變化可能會持續很久。短期來看，信達證券認爲市場可能出現了最後一跌的跡象。歷史上，熊市末期，一般最後一跌的標准是強勢股補跌。比如2012年12月初反轉之前，前三個季度偏強的創業板指、食品飲料、醫藥开始補跌。2018年12月底部，下半年最強的上證50也出現了快速補跌。上周开始，過去半年一直偏強的銀行、石油石化、白酒等重要行業开始出現調整，信達證券認爲這是強勢股補跌的特徵，也是市場可能進入最後一跌的跡象。

（1）調整時間和幅度超預期原因：成長股對市場的影響是歷次熊市中最大的。信達證券在3月12日報告《股市進入波折期》提示過Q2的風險，市場可能會由於經濟的回撤進入波折期，但是5月底之後隨着政策的變化、經濟部分指標的改善，信達證券認爲市場進入低位區域，但市場的表現整體低於預期。信達證券認爲，背後核心原因並不是低估了經濟增速放緩的壓力，而是低估了成長股回撤對市場整體的影響。

從圖1、2的對比能夠看到，Q2市場剛开始調整的時候，經濟相關類行業（消費和地產鏈）跌幅最大，和經濟相關性不大的TMT&中特估最強。但是從6月份开始，最弱的板塊反而變成了TMT、新能源、國防軍工、醫藥、建築等，這些特徵表明Q3調整的核心原因可能不是經濟增速放緩或經濟相關的政策低預期。這一特徵從利率和商品的表現也能夠看到，商品從6月开始價格中樞整體是擡升的，而利率也從9月开始快速上行，這說明，經濟和政策預期6-9月是略有改善的。

信達證券認爲，股市Q2以來低預期主要是成長賽道的基本面問題。第一，AI產業趨勢面臨業績兌現可能不是很快的擔心；第二，新能源和醫藥等行業面臨何時重回增長趨勢不確定的擔心；第三，成長整體面臨業績兌現偏弱的困局。歷史上其他熊市的時候，也有類似的困局，但是由於這一次成長型基金的佔比遠高於歷史其他熊股市階段，所以對市場的影響更爲持久。

（2）長期來看，股市主流投資方法可能會再次發生變化。信達證券認爲賽道風格斷檔，有可能導致股市整體投資方法發生變化。歷史上，A股的投資方法主要有三個階段。最早期1990-2000年，股市規模較少，專注投資的機構佔比較少，大部分投資者剛开始接觸股市，投資者對盈利研究較少，投資者更多關注股市供需，特別是股市監管政策。第二個階段是2002年-2011年，由於國內經濟進入穩定快速增長期，以公募基金爲代表的機構投資者开始出現，股市進入宏觀經濟周期主導的時代。第三個階段是2012年-2021年，由於經濟增長中樞下台階，國內經濟的主要動力來自消費升級和結構轉型，產業投資越來越重要。這些風格變化的臨界點均出現了GDP中樞變化、通脹中樞變化、投資者結構變化。而從2021年开始，國內的經濟中樞再次面臨變化，全球通脹和利率環境也出現了中樞變化，投資者結構中外資和公募基金影響力下降，指數基金和量化影響力提升。所有這些變化導致2022年以來，產業賽道投資越來越難，信達證券認爲由於有宏觀大背景的變化，所以這一次主流投資方式的變化可能會持續很久。

（3）信達證券認爲短期市場可能出現了最後一跌的跡象。歷史上，熊市末期，一般最後一跌的標准是強勢股補跌，比如2012年12月初反轉之前，前三個季度偏強的創業板指、食品飲料、醫藥开始補跌。而宏觀經濟和政策層面的利好從2012年就开始出現。例如宏觀數據改善從7月开始已經不斷出現，10月匯金增持。2018年12月底部，下半年最強的上證50也出現了快速補跌，而2018年自上而下的利多從10月开始就已經很多了，2018年10月19日劉鶴副總理進一步穩定預期，12月初中美貿易衝突緩和，人民幣匯率企穩，同時已經有跡象表明信貸社融在改善。上周开始，過去半年一直偏強的銀行、石油石化、白酒等重要行業开始出現調整，信達證券認爲這可能是強勢股補跌的特徵，也是市場可能進入最後一跌的跡象。

（4）策略觀點：反轉的力量正在不斷累積。成長賽道股的調整導致市場底部比預期的更晚，但從現在展望未來半年，A股存在三個反轉的力量：（1）政策底&超跌修復：6月以來，最弱的是成長中的TMT，背後核心是股價漲幅過大，但業績兌現一般。但信達證券認爲由於AI產業趨勢尚未被證僞，互聯網監管和疫情對計算機和傳媒基本面的影響基本結束，TMT估值很難跌回原點，季度調整可能已經較爲充分，能逐漸止跌。經濟相關類板塊受到政策改善、商品企穩等影響，可能還會是最強的方向。（2）庫存周期反轉：庫存周期通常是經濟短周期波動中最重要的力量。信達證券認爲，庫存周期不會消失，一旦反轉會對股市產生半年以上的正面影響。1990-2009年，日本經濟在失去的二十年中，在庫存周期下降末期到回升初期，日經225指數很容易出現半年以上的反彈。（3）房地產銷售企穩改善：目前市場對房地產政策樂觀的對比是2014年930政策。從2014年的房地產銷售數據能看到，政策出台後第一個月數據改善並不很明顯，但從11月中旬开始，30個大中城市房地產銷售數據超過2013年。10月中下旬將會是這一個樂觀假設能否兌現的重要驗證期。這三個力量有望先後發力，從而形成反轉的三個階段。超跌反彈和政策對市場的直接影響大多不會超過一個季度，庫存周期對市場的影響偏弱的情況下可能只有半年，房地產銷售一旦改善，行情級別大概率將會是年度的。

行業配置建議：配置風格偏向順周期，中特估主題內部半年內超配金融類（證券銀行），上遊周期可能進入战略性（1-2年）配置期。（1）上遊周期未來1年內持續超配：周期股過去1年受到全球庫存周期下行的影響，先後出現了調整，但隨着庫存周期下降進入尾聲，2023年Q4-2024年，宏觀需求存在回升的可能。信達證券認爲，考慮到長期產能建設不足，需求、供給和估值可能會共振。（2）中特估內部關注金融：從2022年开始，整體市場風格逐漸轉向價值，中特估類板塊由於長期的低估值，信達證券預計會先後出現系統性的估值修復，隨着政策和經濟預期的穩定，後續重點關注中特估中的金融類。（3）TMT：調整較爲充分，但後續新的上漲需要業績的兌現，信達證券預計最早可能出現在三季報附近。（4）消費鏈、地產鏈：雖然今年的經濟恢復波折很多，但信達證券認爲無需過度悲觀。重點觀察地產銷售，機會可能會在明年Q1。

上周市場變化

上周A股主要指數均下跌，創業板50（-5.19%）跌幅最大，上證綜指（-3.4%）跌幅較小。申萬一級行業均下跌，其中煤炭（-0.83%）、非銀金融（-1.18%）、紡織服裝（-1.42%）跌幅較小，通信（-7.35%）、醫藥生物（-6.88%）、計算機（-6.24%）領跌。概念股中，3D打印（18.32%）、WSB概念（1.82%）、川普概念股（1.67%）領漲，避孕概念股（-13.72%）、充電樁（-13.61%）、ChatGPT插件（-12.27%）領跌。