天風策略：核心指標是否失效？
核心觀點
5 月底，核心指標 300 除金融指數的股債收益差再次來到-2X 標准差附近，我們當時的報告《寫在股債收益差再次逼近-2X 標准差之際》也受到了非常廣泛的關注。我們匯總了近一個月路演過程中，客戶對於這個指標的大部分問題和疑慮， 本篇報告我們一並回答。文章不長，建議全文閱讀，大概率可以幫助大家釐清邏輯、解決一些困惑的點。
摘要
Q：核心指標的適用範圍是什么？創業板、科創板、中證 1000 能不能用？
A：不能用。核心指標的背後是統計學含義，假設在接近正態分布的情況下，指標突破+-2X 標准差的概率不超過 4.5%。但是以創業板、科創板、中證 1000 爲代表的公司，產業周期 和公司本身基本面都波動很大，大概率不符合正態分布，指標不適用（經常出現延着+-2X 標准差運行的情況，找不到極值點）。而代表中國經濟的一批核心公司組成的指數，比如 300、300 除金融，大約接近正態分布。
Q：以港股互聯網爲代表的恆生科技指數也是與中國經濟相關的核心公司，能否適用股債 收益差的指標？
A：由於交易港股的資金結構比較復雜，很難確定恆生科技股債收益差的利率應該如何設 置（國債還是美債？），復盤來看，單獨用國債或者美債效果都不行。但是，好的地方在 於，當滬深 300 股債收益差觸及+-2X 標准差的時候，相應也多見是恆生科技的頂部或者 底部。
Q：之前 ERP 適用較多，即【1/PE-10 年國債】，爲何核心指標使用【10 年國債-股息率】？
A：ERP 我們也會測算，但是相較而言，利潤（1/PE 中的分子）較分紅（股息率的分子） 的波動性相對更大，後者更接近於正態分布，並且實證檢驗來看，核心指標最終的應用效 果更好一些。
Q：除了統計學含義以外，核心指標是否隱含經濟學含義？
A：中期維度上，滬深 300 和中國國債，都反映中國經濟的名義增長，那么把兩類資產組合在一起，代表的是兩類資產隱含了怎樣的經濟預期，+2X 標准差代表經濟預期極度樂觀、 -2X 標准差代表經濟預期極度悲觀。另外一方面，從大類資產配置的角度上，核心指標也 代表了股債之間的性價比關系到了怎樣一個程度。
Q：核心指標的均值和標准差爲什么都採用 3 年滾動？
A：首先，必須要滾動，因爲經濟結構、政策環境和背景會發生變化，也就是當前的股債 收益差大概率不能和過去 5-10 年直接比較。其次，滾動 3 年是考慮一個庫存周期大約是 40 個月左右，即 3-4 年之間。最後，實證檢驗上，滾動 3 年的效果也不錯。
Q：之前核心指標採用的都是 300 指數，但今年爲什么採用 300 除金融指數？
A：如前述，核心指標代表股債之間反映出來的經濟預期，但是今年以來國有大行普遍有 20-30%的漲幅，與股份行出現明顯背離，並不代表經濟預期，對核心指標會有較大幹擾。因此我們今年採用了 300 除金融指數。過往 300 和 300 除金融指數的效果都很好。
Q：會不會出現 10 年國債利率持續上行，即便股票不漲，但是股債收益差也可以從-2X 標 准差反彈的情況？
A：這種情況概率不高，因爲如果 10 年國債利率能夠持續上行，大部分時候是經濟預期持 續修復，那么這種情況 300 指數大概率也會相應反彈。合在一起，代表的是兩類資產隱含了怎樣的經濟預期，+2X 標准差代表經濟預期極度樂觀、 -2X 標准差代表經濟預期極度悲觀。另外一方面，從大類資產配置的角度上，核心指標也 代表了股債之間的性價比關系到了怎樣一個程度。
Q：核心指標的均值和標准差爲什么都採用 3 年滾動？
A：首先，必須要滾動，因爲經濟結構、政策環境和背景會發生變化，也就是當前的股債 收益差大概率不能和過去 5-10 年直接比較。其次，滾動 3 年是考慮一個庫存周期大約是 40 個月左右，即 3-4 年之間。最後，實證檢驗上，滾動 3 年的效果也不錯。
Q：之前核心指標採用的都是 300 指數，但今年爲什么採用 300 除金融指數？
A：如前述，核心指標代表股債之間反映出來的經濟預期，但是今年以來國有大行普遍有 20-30%的漲幅，與股份行出現明顯背離，並不代表經濟預期，對核心指標會有較大幹擾。因此我們今年採用了 300 除金融指數。過往 300 和 300 除金融指數的效果都很好。
Q：會不會出現 10 年國債利率持續上行，即便股票不漲，但是股債收益差也可以從-2X 標 准差反彈的情況？
A：這種情況概率不高，因爲如果 10 年國債利率能夠持續上行，大部分時候是經濟預期持 續修復，那么這種情況 300 指數大概率也會相應反彈。
Q：從過去幾個月的情況看，核心指標是不是失效了？
A：事實上，從 6 月初 300 除金融的股債收益差觸及-2X 標准差以來，一些代表經濟預期 的資產，都基本見到了底部，比如周期股、商品期貨、白酒指數、股份行指數、港股恆生 科技指數等等。但是，如前面問題所討論的，經濟弱相關的板塊怎么走，是該核心指標無 法判斷的。
Q：那爲什么股債收益差觸及-2X 標准差以後，代表經濟預期的資產，只是很弱的反彈， 或者有一些基本就是震蕩？
A：確實，從 300 除金融的指數來看，目前已經在 6 月初的位置附近，震蕩了 4 個多月的 時間。從過往情況來看，12 年股債收益差在 6 月觸及-2X 標准差以後，指數也震蕩了 6 個 月，直到 12 月才有較爲明顯的反彈。而從之前幾次股債收益差觸及-2X 標准差，就發生 V 型反轉的情況來看，都要有一些重大預期變化，讓大部分人相信未來經濟和 ROE 能夠快速 回升，而不僅僅是企穩。所以，ROE 觸底企穩與 ROE 趨勢上行，對於 300 等經濟相關的 資產而言，是完全不同的。
Q：那么，股債收益差在-2X 標准差附近被壓制，是否與最近快速上行的美債有關？
A：首先，美債利率的影響主要體現在其短期快速上行的階段，從而導致全球 Risk off 的環 境，對應全球權益資產、尤其是短期漲幅大的權益資產被壓制。比如 9 月份，美債 10 年 期利率快速上行 50 個 BP 左右，今年漲幅相對較大的日本、韓國、越南、印度股票市場紛紛出現較大幅度調整。但是由於今年 A 股市場前期沒有積累漲幅，受影響也相對較小。
其次，中期趨勢維度來看，滬深 300、恆生科技爲代表的 A 股順周期板塊，趨勢還是由中 國基本面決定，因此中國國債利率的運行方向和滬深 300 一致。而美聯儲的影響更多是在於斜率。
Q：那么，在這種情況下，核心指標是否需要考慮用美債利率進行修正？
A：如果大家介意美債的一些短期影響，我們建議按照每天的外資交易佔比，將股債收益 差模型中的利率，加強一定比例的美債。具體來說，央行口徑外資持股約 3.3 萬億（6 月 30 日數據），陸股通目前持股約 2.2 萬億，佔比 67%，其他外資佔比 33%；假設其他外資的 換手率與陸股通資金一致，進而推算總外資成交金額佔 A 股成交額比例，大致在 11%左右 的水平。因此，我們可以將股債收益差模型中的利率，修正爲 89%的中國國債+11%的美國 國債。下圖即爲修正後的結果：仍然運行在-2X 標准差附近，維持市場相對底部區域的判斷。
Q：長期來看，如果經濟增長中樞下移，那么股債收益差的模型是否還有效？
A：從日本 90-00 年 GDP 增長中樞下移的過程來看，-2X 標准差仍然有支撐，當時由於增 長中樞下移，日本的利率中樞也下移，最終股債收益差的中樞也會下台階，因此，在 90 年代，日本股債收益差每次從-2X 標准差的反彈幅度都相對較弱，灰色背景的日本指數， 從泡沫破滅後，呈現震蕩格局。
Q：最後，對於 A 股來說，目前股債收益差已經在-2X 標准差震蕩 4 個多月，後續如何看？
A：股債收益差仍然運行在-2X 標准差附近，維持市場相對底部區域的判斷。反彈先看修 復到-1.5X 標准差，主要推動力是國內政策邊際加碼和中美關系邊際緩和；按照歷史經驗， 如果有重大變化讓市場出現 ROE 全面上行的預期，再看-1X 標准差。板塊上，考慮中美關 系邊際改善預期和 4 季度到 1 季度有效因子低 PB 分位數的交集，重點關注：消費電子和 半導體周期、創新藥和 CXO 產業鏈、電動車。
風險提示：國內復蘇不及預期、海外流動性風險超預期、其他不確定因素。AI進展低於預期，下遊應用推廣不及預期，貿易战等風險。
注：本文選自天風證券於2023年10月17日發布的《核心指標是否失效？》，證券分析師：劉晨明 S1110516090006
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