洪灝最新對話：A股市場非常便宜，但缺乏向上的催化劑，黃金現在仍然可以买
思睿集團首席經濟學家洪灝，近日在一場論壇上與美國經濟學家米歇爾·渥克進行了一場對話；並回答了主持人關於黃金的投資價值等話題。
米歇爾·渥克是《灰犀牛》一書的作者，不同於“黑天鵝”比喻小概率而影響巨大的事件，她所提出的“灰犀牛”更多地代表大概率發生並將影響巨大的潛在危機。
對於中美兩國各自的形勢而言，雙方都面臨着很多灰犀牛事件。
從美國的角度，米歇爾·渥克最擔心的是美國的政治機能失調，這既導致了金融脆弱性，同時也使得地緣政治的緊張局勢日益加劇。
從中國的角度，地方政府面臨的債務壓力和財政困境是一大灰犀牛，而政府正在努力採取措施以應對這一問題。
對於中國的市場，洪灝直言，現在說實話非常非常便宜，但是它缺乏一個向上的催化劑。
而就此前國內金價的連續上漲，洪灝認爲，這也是投資者在組合中潛意識地應對灰犀牛風險所採取的措施。
即便現在的金價已經到了較高的位置，但买黃金仍有其道理——
我們現在看到黃金和美元齊漲，如果灰犀牛風險爆發之後，美元不會漲，而黃金繼續漲。
地方財政問題是灰犀牛之一
很高興今天能夠和米歇爾·渥克女士進行對話，在6年前，《灰犀牛》第一次在中國出版時，我就讀過這本書。
現如今，我們正生活在一個充斥着灰犀牛的世界。
這種具有高概率和巨大影響的風險的命題，在今天的經濟環境中非常重要，特別是在中國。
正如大家現在所看到的，中國現在走向了更加注重“內在”的階段，與20年前相反——
過去20年中國人更加關注外界，專注於將中國制造的商品出口到海外以滿足海外需求。
但在過去的幾年裏，由於疫情的出現，領導層將關注的焦點重新調整回國內經濟，中國已經不同於過去20年我們所熟知的樣子。
在現階段，中國存在很多灰犀牛，這就是爲什么我覺得《灰犀牛》這本書在今天的環境中非常適用。
比如，地方財政問題一直在拖累中國的經濟表現。
因爲地方平台借了很多錢，而出於某種原因，他們無法按時償還。
同時，由於全球供應鏈的重組，許多的出口企業發現要將商品出口也變得越來越難。
因此，在今天的環境下，如果看一下中國的資產價格，你會發現，市場正在試圖將這些波動都price in。
房地產的價格漲了十多年，現在似乎按了暫停鍵，並逐漸回落。
這對中國經濟來說，是一個巨大的灰犀牛。
現在，經濟學界的每一個人都認識到了這一點。
中國房價如果大幅下跌，那么銀行的資產負債表受損，進而將大幅損害銀行的貸款能力，
如果這些事情都發生的話，那么中國經濟可能不進反退。
盡管最近有很多宏觀上的政策出台，來支持中國經濟的增長，但市場並沒有響應。
這很不尋常，對吧？
如果你在中國投資，你會發現，這是一個政策驅動的市場。
但這一次，由於某種原因，即便我們出台了很多政策試圖刺激經濟，但市場並沒有做出應有的反映。
對我來說，作爲一個中國市場的參與者，這是一種挑战，龐大的灰犀牛正在向我們走來，而我們似乎很難避免。
美國政府曾經發生過主權債務危機，或多或少，
他們借了太多的錢，不久之後他們不得不關門大吉，因爲他們發現很難償還債務。
中國在某種程度上面臨着不同的問題，地方長期以來靠土地銷售收入來彌補財政赤字。
但是，這兩年，因爲地產非常困難，
所以他們也很難出售土地，地方上的收入因此非常有限，並且逐漸演變成了危機。
這是一個非常典型的灰犀牛即將來臨的例子。
但我確信，中國正在努力解決這個問題。
黃金是對衝尾部風險非常好的一個工具
問：最近黃金價格持續上漲，您認爲什么樣的因素點燃了中國消費者對黃金的投資熱情？爲什么國內金價要遠高於國際金價？
洪灝：我覺得這就是一個灰犀牛。
大家覺得，現在我們要對衝一個高風險的尾部風險。
黃金其實是對衝尾部風險的非常好的一個工具，所以大家對黃金的需求非常高。
所以，如果我們看美元金價和人民幣金價，用人民幣計價黃金，它顯示的就是：人民幣貶值的趨勢可能還沒有完。
但是因爲資本流動的管制，國內和國際的資本市場它並不能夠進行套利。
所以，盡管國內用人民幣來計價的金價比國外的要貴，但並不意味着人民幣就像大家想的那樣去貶值。
我認爲，這個反而是一個對衝風險的方法，就是我們剛才講的灰犀牛。
我們怎么樣去對衝灰犀牛這么大的一個風險，黃金很可能就是這么一個工具，大家也認識到了。
問：投資者爲什么會對購买黃金產生這樣的一種熱情？
洪灝：我們中國人總是說亂世买黃金，大家把這個格言付諸於實踐。
灰犀牛就是一個概率很大、衝擊力很強的風險事件。
大家現在認識到黃金的重要性，同時對於黃金的需求增加得這么厲害，
就是說大家認識到這是一個高概率的事件，而且它的衝擊力非常大。
所以這就是一個非常典型的灰犀牛。
如果你要對衝黑天鵝風險，你會买一個虛值看跌期權，
比如說標普現在4500，你买一個5000的看跌期權，甚至6000的看跌期權，那可能不會花費你什么錢。
但是當這個尾部風險爆發的時候，這個看跌期權它就會變成實值從而賺錢了。
所以這是兩種不同的對衝風險的方法。
大家現在認識到黃金的重要性，恰恰就是大家認識到了，或者說潛意識中認識到了，
這個概率比較高，同時，如果這個事情發生的話，它對我們的衝擊還是比較大的。
現在仍然可以买黃金
問：您覺得現在還是一個好的時機，再繼續在這樣的一個高點去投資黃金嗎？
洪灝：我一直在說买黃金，到了現在我還是說要买的。
盡管美元強勢，我們看到黃金在1900左右徘徊了很久。（注：截至10.17，Comex金價1961.8美元/盎司）
以前如果是出現這種情況，美元強勢化，那黃金肯定會跌的，因爲黃金是以美元計價的。
現在我們看到黃金和美元齊漲，
甚至，如果是灰犀牛風險爆發之後，美元是不會漲的，一定是黃金在漲。
所以大家都看到了這樣的一個形勢，這是大家管理自己投資組合風險的一個方法。
A股市場非常便宜
但缺乏向上的催化劑
問：您有一句話引起了非常廣泛的關注，是說不要在推土機面前撿鋼蹦，也是警告大家防範風險。
現在我們最後來聊A股市場的點位，您覺得這句話還適用嗎？
洪灝：這句話其實是非常有名的一句話，大家可以看羅傑·洛溫斯坦(Roger Lovinstone) 寫的《When genius failed》，寫的是關於1998年 LTCM破產事件。
那裏頭最著名的一句話就是，不要在推土機面前撿鋼鏰。
什么意思？
就是說，LTCM 整個投資策略就是賺價差，這個價差它可能就是幾毫、幾釐的價差，
但是因爲它是很穩定的價差，所以你就可以加槓杆把這個收益放大。
但是這個問題在於，在我們做交易的時候，我們假設回報的分布是跟歷史一樣的。
而黑天鵝事件就是你覺得不會發生的事情，它居然發生了，
而且這個事件對你衝擊很大，這就是一個黑天鵝事件。
他的意思就是說，如果你爲了那幾釐、幾毫錢在那拼命地撿，每天你撿得不亦樂乎。
但是有一天，尾部風險爆發的時候，你以前所有撿回來的錢，這些積累的財富都會消失。
一個典型的例子就是感恩節火雞，感恩節的火雞在之前還是很开心的，但到感恩節就變成了盤中之物。
所以非常推薦讓大家去看這本書《When genius failed》， 就是《當天才出錯的時候》。
LTCM當年囊括了很多美國諾貝爾經濟學獎的獲得者，期權定價公式的提出者邁倫·舒爾斯（Myron Scholes）等，他們都是作爲顧問在LTCM工作的。
但是最後也是出現了這么巨額的虧損，差點把全球整個金融體系拖到萬丈深淵，
因爲它的敞口當時是幾萬億美元，你想象一下是非常恐怖的。
我們現在面臨的環境是什么呢？
我們在金融投資的時候，就是我們要找出一個定價錯誤的資產。
那么定價錯誤的資產，最根本的含義就是說，這個資產的回報它向上是有很大的空間的，但向下的話，它下行的空間有限。
它類似於一個看漲期權的payoff，
如果我們能夠找到這么一個投資組合的話，那么我們投資組合的回報就很棒了，
往上是沒有限制的，但往下下行的空間是有限的。
我們中國的市場，現在說實話非常非常便宜。
如果我說中國市場非常便宜，肯定沒有人會說我不同意的。
但是它缺乏一個向上的催化劑。
所以在這個情景裏頭，我們並不能夠說我們現在就是推土機前撿鋼鏰。
因爲說實話，鋼鏰都撿沒了，韭菜都割幹了。
我們現在更像是一個向上是有空間的，但它下行的空間是有保護的狀態。
推土機前撿鋼鏰並不是我們現在的策略，因爲現在市場它的payoff是不對稱的，向上比向下的空間更大。
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