如何看待預算調整的可能性？

核心觀點

三季度以來財政政策力度逐漸提升，8月財政支出提速，9月計劃外發行國債等引發了市場對增量財政政策的關注。在綜合考慮財政收入增速下滑、三季度經濟數據超預期、全年經濟增速目標實現難度不大以及明年一季度面臨高基數壓力等因素後，我們認爲，長期建設國債更有可能作爲政策儲備，在經濟壓力較大的階段推出，用於實現穩增長目標。

我國歷史上共三次在年內追加赤字，均是用於增發長期建設國債，穩增長意義顯著。我國財政史上僅有1998、1999與2000年三次年內追加財政赤字，用以穩定特殊時期的經濟增速，審批節點均爲當年8月的人大常委會議，在預算調整後進行長期建設國債的增發。1998年，受到亞洲金融危機的劇烈衝擊，1999年受洪水與經濟危機余波衝擊，2000年國內需求不足，在這類特殊時期加大逆周期資金調節意義重大。根據《關於1998年中央決算的報告》中提及的數據計算可以得出，每1元的長期建設國債，可以帶動GDP增長1.56元，對經濟的帶動作用顯著。

公共財政收入面臨短收壓力，政府性基金收入延續下降態勢。今年以來，增值稅以外的公共財政收入同比下滑5.7%，尤其是4月以來增速降幅逐月擴大。考慮到留抵退稅對增值稅低基數的影響主要存在於去年4-7月份，自今年8月份起，低基數影響大幅減弱，對公共財政收入同比讀數帶來的壓力將會進一步增大，尤其是考慮到去年12月非稅收入同比高增以及出口退稅由負轉正帶來的當月財政收入同比高增61.1%。此外，今年1-8月，受國有土地出讓權收入同比大幅下降19.6%的影響，政府性基金收入大幅下滑15.0%。整體來看，今年面臨着財政收入增速下滑、收支平衡存在壓力等困擾。

今年以來，宏觀經濟相比疫情前有幾個重要變化：一是社會消費品零售總額的四年平均增速（3.8%）依舊低於疫情前增速（7%-8%）。二是房地產投資增速的下行壓力。2022年以來，房地產新开工面積大幅減少，受此影響地產投資面臨持續負增長壓力，對明年投資及經濟增速的制約較大。三是過去兩年的高基數和外需回落的風險會對出口增速帶來讀數上的壓力。

展望明年，一季度GDP同比讀數的壓力較大。一季度地產銷售及投資、出口以及消費均面臨着高基數因素，此外還受制於房企信心仍未恢復、外需走弱的壓力、居民收入及預期尚未充分恢復等因素，因而明年一季度GDP同比讀數壓力較大。

三季度GDP實現4.9%的同比增長，基本夯實了全年5%的GDP增長目標。三季度GDP實現4.9%的增速，略超市場預期（Wind一致預期爲4.5%），四季度在去年同期低基數的情況下，同比增速有望進一步回升，基本夯實了全年5%的GDP增長目標。據國家統計局測算，只要今年四季度GDP增速能夠達到4.4%以上就能夠完成全年目標。

結論：從剔除留抵退稅後的財政收入下降、收支平衡存在壓力的角度來看，財政預算的調整存在一定的可能性。但在今年三季度經濟數據的超預期表現下，5%的全年GDP增速目標的實現難度總體而言並不大，同時考慮到10月13日召开的十四屆全國人大常委會第十三次委員長會議上並未提及赤字率調整以及長期建設國債，似乎預示着本月召开的人大常委會上並不一定會涉及預算調整及長期建設國債的內容。我們認爲，長期建設國債更有可能作爲政策儲備，在經濟壓力較大的階段推出，用於實現穩增長目標。

債市策略：現階段而言，基本面因素對債市的利空相對有限。此外，考慮到超預期的政府債供給壓力、偏緊的資金面和財政發力的預期，預計這些因素短期內仍將對債市產生擾動。不過，考慮到長債利率自8月份以來調整的幅度已經較大，建議關注債券供給壓力、政策預期擾動過後的配置機會。

風險因素：國內政策力度超預期變化；流動性波動超預期；海外主要經濟體衰退；地緣政治衝突進一步加劇。

正文

三季度以來宏觀政策力度逐漸提升，尤其是財政方面8月財政支出提速，9月計劃外發行1150億元的5年期國債，引發了市場對後續增量財政政策的關注。與此同時，今年4月以來，剔除掉留抵退稅因素後的財政收入也有所下滑。在上述背景下，我們對後續財政預算調整、長期建設國債推出的可能性進行了分析。

歷史上共出現三次年內財政預算調整

我國歷史上共三次在年內追加赤字，均是用於增發長期建設國債。我國財政史上僅有1998、1999與2000年三次年內追加財政赤字，用以穩定特殊時期的經濟增速，審批節點均爲當年8月的人大常委會議，在預算調整後進行長期建設國債的增發。長期建設國債創設後的前三年伴隨着年內赤字調節，而自2001年後則是年初編制安排，作爲更爲常態化的工具沿用至2008年。

長期建設國債誕生於復雜形勢下，穩增長意義顯著。1998年，在亞洲金融危機的劇烈衝擊下，在相繼實施降低存貸款利率、增加信貸資金供應以及提高出口退稅率等刺激措施之後，二季度經濟增速仍舊滑落至6.9%，固定資產投資與出口持續下行，CPI轉負，公共預算短收壓力顯著。當年8月的人大常委會上批准的1998年中央財政預算調整方案中明確指出“克服經濟危機困難，實現全年增長目標”爲創設長期建設國債的主要目的。1999年受洪水與經濟危機余波衝擊，穩固初期經濟回升勢頭同樣關鍵。2000年國內需求不足，城投融資與商業銀行信貸能力較弱，加大逆周期資金調節意義重大。

資金用途以投資基建與技術改造爲主，對經濟增長的撬動作用顯著。農業、技術、交通與教育爲資金流入的重點領域，也是穩定經濟增長的關鍵行業。通過發行長期建設國債爲此類項目注入高比例的資本金，對於投資和經濟增長的撬動效應高於一般政府債務。《關於1998年中央決算的報告》中提到，“截止1998年底，中央財政共撥付國債專項資金717.82億元，銀行配套貸款607億元，帶動了全社會資金的投入，加快了基礎設施建設……這項措施大致增加國內生產總值1122億元，拉動經濟增長1.5個百分點。”據此可以計算得出，每1元的長期建設國債，可以帶動GDP增長1.56元，對經濟的帶動作用顯著。

財政預算調整的可能性如何

公共財政收入面臨短收壓力，政府性基金收入延續下降態勢

剔除留抵退稅對基數的影響後，公共財政收入面臨短收壓力。今年1-8月，公共財政收入同比大幅增長10.0%，主要由於去年4月以來大規模留抵退稅帶來的低基數。今年以來，增值稅以外的公共財政收入同比下滑5.7%，尤其是4月以來增速降幅逐月擴大。與此同時，今年1-8月公共財政支出同比增長3.8%，雖好於公共財政收入的增速，但仍不及財政支出的全年增速目標（經我們計算爲5.6%）。考慮到留抵退稅對增值稅低基數的影響主要存在於去年4-7月份，自今年8月份起，低基數影響大幅減弱，對公共財政收入同比讀數帶來的壓力將會進一步增大，尤其是考慮到去年12月非稅收入同比高增以及出口退稅由負轉正帶來的當月財政收入同比高增61.1%。

土地財政收入下滑的影響下，政府性基金收入增速大幅下跌。國有土地出讓權收入是政府性基金收入最主要的來源，受地產不景氣、房企拿地意愿減弱的影響，自2022年以來，地方政府土地財政收入大幅下滑。今年1-8月，國有土地出讓權收入同比大幅下降19.6%，受此影響，政府性基金收入大幅下滑15.0%。考慮到房地產利好政策仍未傳導至房企信心以及拿地意愿的恢復，短期內土地出讓收入或將延續下滑，政府性基金收入難言改善。

明年面臨的經濟挑战：一季度同比讀數壓力，地產和出口恢復仍待檢驗

展望明年，從節奏上來看，在多項指標高基數下，一季度GDP同比讀數壓力較大。

地產銷售和投資在今年前幾個月表現相對較好，銷售額同比高增，投資同比降幅爲年內最小。據我們測算，今年一季度，房地產投資同比下降5.8%，爲年內降幅最小的階段。今年1-4月，商品房銷售額和銷售面積同比分別增長8.8%和下降0.4%，均爲年內表現最好的階段。從二季度尤其是5、6月份开始，地產投資和銷售數據大幅下滑，使得今年以來地產投資、商品房銷售額以及商品房銷售面積累計同比分別下滑9.1%、4.6%和7.5%。8月31日央行和金融監管總局出台的房地產利好政策尚未充分傳導至銷售及投資端。展望明年一季度，在地產行業基本面尚未顯著改善以及高基數的共同影響下，地產投資的同比讀數預計仍將承壓。

自2月下旬开始，伴隨着疫情擾動的減弱以及復工復產的加快，出口有所好轉，於3月達到同比增速的年內峰值，此後受外需走弱影響而由正轉負。3、4月出口（以美元計價）當月同比增速分別爲11.3%和7.3%，達到年內高點。分產品來看，機電產品、服裝及衣着、汽車等產品出口均在3、4月份實現較高增速。然而自5月份开始，在外需逐漸走弱的背景下，出口增速由正轉負，並於7月達到14.3%的階段性底部。8月以來，出口同比降幅雖有所收窄，但更多是由於去年同期低基數，外需的實質性回暖仍未出現。展望明年，綜合考慮高基數以及外需仍偏弱等因素，預計一季度出口的同比增速將面臨一定壓力。

今年一季度，在疫情帶來的不利影響逐步減弱的背景下，居民消費迎來了脈衝式復蘇，线下消費場景的約束不在，商品增速也達到年內高點，此後迎來了一定的瓶頸期。今年1-3月，剔除基數擾動後社零的四年平均增速達到了4.3%的年內最高點，主要源於疫情影響逐步減弱對居民消費熱情的帶動，以及過往積攢的消費需求的集中釋放。自二季度以來，商品及服務消費均迎來了一定的瓶頸期，修復斜率有所下滑。盡管在6月及9月，社零增速有所回暖至4%左右的四年平均增速，但今年以來社零的四年平均增速（3.8%）仍未恢復至疫情前增速水平（7%-8%左右）。展望未來，居民消費的實質性提升仍有待居民收入及預期的充分恢復，預計明年一季度在高基數下社零的同比增速面臨回落的風險。

三季度經濟數據表現較好

結論

從剔除留抵退稅後的財政收入下降、收支平衡存在壓力的角度來看，財政預算的調整存在一定的可能性。但在今年三季度經濟數據的超預期表現下，5%的全年GDP增速目標的實現難度總體而言並不大，同時考慮到10月13日召开的十四屆全國人大常委會第十三次委員長會議上並未提及赤字率調整以及長期建設國債，似乎預示着本月召开的人大常委會上並不一定會涉及預算調整及長期建設國債的內容。我們認爲，長期建設國債更有可能作爲政策儲備，在經濟壓力較大的階段推出，用於實現穩增長目標。