市場情緒類似2012年底

‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍我們認爲，當下市場情緒類似2012年底。（1）從經濟層面來看，2012年市場對長期經濟前景非常擔心，導致對經濟短周期的樂觀變化滯後反應。從工業增加值和GDP的數據能夠看到，2012年3季度，經濟已經出現了企穩回升，這一點在南華工業品走勢和國債利率上也能夠得到驗證，但股市遲遲沒有上行。今年7月以來，宏觀PMI、PPI和商品價格均开始企穩，9月更多經濟指標企穩，利率也开始拐頭上行，但股市卻遲遲沒有反應，這一狀態與2012年7-11月類似。（2）從投資者的情緒來看。2022年10月以來，上證指數和萬得全A整體跌幅並不大，但由於賽道股走勢更弱，部分業績較差的投資者感覺熊市已經3年了。2012年也出現了這種偏差，2012年年初季度反彈，之後持續陰跌，但到11月底，相比年初跌-10.3%，跌幅只有2011年的一半，但投資者的情緒比2011年更悲觀。背後很重要的原因是，銀行、鋼鐵、非銀等板塊的熊市始於2010年，到2012年11月的時候已經持續了接近3年。（3）最終2012年熊市的結局是樂觀的，而且這種樂觀並不是建立在利空邏輯反轉的情況下。我們認爲，站在2023年，投資者擔心的很多長期利空邏輯上可能都是對的，但未來的牛市可能會在所有這些利空依然存在的情況下，通過產業間的騰挪、通過中國產業鏈在全球產業鏈中的騰挪，出現一種大家沒有經歷過的牛市。

（1）2012年市場對長期經濟前景非常擔心，導致對經濟短周期的樂觀變化滯後反應。去年以來，隨着經濟房地產銷售明顯下降、消費行業增速放緩，投資者對中國長期經濟增長前景有很大的擔心，甚至上升到了對人口周期的擔心。歷史上上一次對人口周期集中擔心是2011-2014年，由此帶來了2011-2012年的熊市。改革开放後，中國經濟快速融入全球，各行業快速增長，其中重要的核心競爭力是中國巨大的農村剩余勞動力，從圖1中能看到1980-2010年，中國勞動力總數和佔比均持續走高。但是2010年之後勞動力優勢逐漸走弱，由此導致投資者對制造業出現了系統性的擔心，伴隨着2011-2012年經濟的下降，這一擔心的證據越來越多，因爲制造業出現了產能過剩，第二產業（以制造業爲主）對GDP的貢獻也在2010年之後出現了明顯的下降。

投資者的擔憂情緒等因素導致股市出現了2011-2012年連續兩年的熊市。到2012年下半年的時候，雖然宏觀經濟短周期已經出現了樂觀的跡象，但股市繼續走弱，直到12月才企穩回升。從工業增加值和GDP的數據能夠看到，2012年3季度，經濟已經出現了企穩回升，這一點在南華工業品走勢和國債利率上也能夠得到驗證，但股市遲遲沒有上行。今年7月以來，宏觀PMI、PPI和商品價格均开始企穩，9月更多經濟指標企穩，利率也开始拐頭上行，但股市卻遲遲沒有反應，這一狀態與2012年7-11月類似。

（2）2010-2012年指數的主要跌幅出現在2011年，但部分行業的下跌持續了3年。同時投資者的心態和很多機構投資者的淨值狀態也和2012年Q3類似。2021年以來，上證指數和萬得全A主要的下跌集中在2022年1-4月份，但是由於很多投資者持有的賽道類板塊從2021年Q2开始持續走弱，所以部分業績較差的投資者，感覺熊市已經3年了。由此導致，今年上證指數和萬得全A指數並沒有創新低，但投資者的情緒比2022年指數最低點還要悲觀。其實，2012年也出現了這種偏差，以萬得全A來看，2010年（跌幅-6.88%）是震蕩市，2011年（跌幅-22.4%）是指數大幅下跌的熊市，2012年年初季度反彈，之後持續陰跌，但到11月底，相比年初跌-10.3%，跌幅只有2011年的一半，但投資者的情緒比2011年更悲觀。背後很重要的原因是，銀行、鋼鐵、非銀等板塊的熊市始於2010年，到2012年11月的時候已經持續了接近3年。

（3）2012年的結局：年底逆襲，投資方式變化，牛熊周期依然存在。最終2012年熊市的結局是樂觀的，而且這種樂觀並不是建立在利空邏輯反轉的情況下。因爲2012年對中國部分制造業產能過剩、人口周期、GDP增長中樞的擔心都是對的，直接導致2011年之後的經濟增速一直沒能回到2010年之前的高點，並且股市ROE從2011-2015年持續下行。但這些事後來看非常正確的擔心，並沒有帶來股市持續的熊市。2012年底恰恰是股市的底部，在這個底部之後，股市先後出現了移動互聯網牛市、消費牛市、高端制造業牛市，這些牛市與2012年之前的牛市區別較大。我們認爲，站在2023年，投資者擔心的很多長期利空邏輯上可能都是對的，但未來的牛市可能會在所有這些利空依然存在的情況下，通過產業間的騰挪、通過中國產業鏈在全球產業鏈中的騰挪，出現一種大家沒有經歷過的牛市。

（4）策略觀點：反轉的力量正在不斷累積。從現在展望未來半年，A股存在三個反轉的力量：（1）政策底&超跌修復：6月以來，最弱的是成長中的TMT，背後核心是股價漲幅過大，但業績兌現一般。但我們認爲由於AI產業趨勢尚未被證僞，互聯網監管和疫情對計算機和傳媒基本面的負面影響基本結束，TMT估值很難跌回原點，季度調整可能已經較爲充分，能逐漸止跌。經濟相關類板塊受到政策改善、商品企穩等影響，還會是最強的方向。（2）庫存周期反轉：庫存周期是經濟短周期波動中最重要的力量。我們認爲，庫存周期不會消失，一旦反轉會對股市產生半年以上的正面影響。1990-2009年，日本經濟在失去的二十年中，在庫存周期下降末期到回升初期，日經225指數很容易出現半年以上的反彈。（3）房地產銷售企穩改善：目前市場對房地產政策最樂觀的對比是2014年930政策。從2014年的房地產銷售數據能看到，政策出台後第一個月數據改善並不很明顯，但從11月中旬开始，30個大中城市房地產銷售數據超過2013年。10月中下旬將會是這一個最樂觀假設能否兌現的重要驗證期。這三個力量先後發力，將會形成反轉的三個階段。超跌反彈和政策對市場的直接影響大多不會超過一個季度，庫存周期對市場的影響最弱的情況下可能只有半年，房地產銷售一旦改善，行情級別將會是年度的。

行業配置建議：配置風格偏向順周期，中特估主題內部半年內超配金融類（證券銀行），上遊周期進入战略性（1-2年）配置期。（1）上遊周期未來1年內持續超配：周期股過去1年受到全球庫存周期下行的影響，先後出現了調整，但隨着庫存周期下降進入尾聲，2023年Q4-2024年，宏觀需求存在回升的可能。我們認爲，考慮到長期產能建設不足，需求、供給和估值可能會共振。（2）中特估內部關注金融：從2022年开始，整體市場風格逐漸轉向價值，中特估類板塊由於長期的低估值，可能會先後出現系統性的估值修復，隨着政策和經濟預期的穩定，後續重點關注中特估中的金融類。（3）TMT：調整較爲充分，但後續新的上漲或需業績的兌現，我們預計機會最早可能會出現在三季報附近。（3）消費鏈、地產鏈：雖然今年的經濟恢復波折很多，但我們認爲無需過度悲觀。重點觀察地產銷售，機會可能會在明年Q1。