“變盤”的前夜？
事件
9 月以來，國內經濟積極信號正在積累，但 A 股仍在“底部蓄勢”。壓制市場信心的“症結”、後續潛在的變化？本文分析，可供參考。
10 月展望，“變盤”的前夜？
9 月海外市場變化？美債收益率快速上行，風險資產普遍承壓
9月，美債收益率快速飆升對風險資產的壓制，再度成爲海外市場的主线邏輯。截至9月27日，2Y、10Y美債利率一度上破5.1%、4.6%，均刷新2007年以來的新高。海外股票市場多數調整，其中標普500、納指9月分別下跌4.9%、5.8%。商品資產明顯承壓，其中貴金屬尤爲明顯，COMEX黃金9月大跌4.7%至1847美元/盎司。
本輪美債收益率的攀升，主因供求關系惡化、通脹預期回升與交易行爲擾動。第一，美債的供求關系繼續惡化，9月一級市場的美債拍賣中，一級交易商被動承接的比例由35%升至50%。第二，油價上漲引發市場對通脹的擔憂，美國5年通脹預期由2.33%升至2.51%。第三，交易端美債空頭的快速增加，非商業空頭持倉已增至歷史99%的分位水平。
9 月國內市場焦點？外部衝擊疊加地產銷售疲軟，市場情緒再度走低
9月，國內市場情緒再度走低，股債匯均現調整。證監會“三箭齊發”推高的市場情緒在9月快速回落，9月20日A股成交額僅5740億、創年內新低。低迷情緒下，A股震蕩回調，上證指數、創業板指9月分別下跌0.3%、4.7%；人民幣匯率兩度跌破7.3的關口。債市收益率反彈，10Y中債利率上行12bp；商品市場震蕩上行，南華指數上漲1.3%。
地產銷售乏力、疊加美債的外溢衝擊，是股匯表現不佳的主因；債市收益率與商品價格回升背後，基本面驅動也相對有限。9月商品房成交面積仍處低位、瀝青开工率也再度回落，疲軟的數據引發市場擔憂。債市調整主因政府債發行加速、季末流動性緊張等。商品漲價中，匯率與供給擾動是主導因素；匯率企穩後，9月下旬商品也再度走弱。
10月市場如何演繹？海外市場或維持高波動，國內的積極信號正在不斷積累
海外市場，美債收益率或高位震蕩，分母端壓制下美股或維持高波動。14天10年期美債RSI一度走高至73.2，短期美債或有超賣之嫌；但美債期限利差倒掛仍有41bp，高位的短端利率也約束了美債利率下行空間。本輪美股大漲主由 7 大科技股推升，而當前 7 大科技股動態市盈率均處高位，加之分母端壓制，美股或延續較高波動。
國內市場，經濟的積極信號正不斷積累，關注部分“低庫存”品類庫存回補帶來的機會。8月工業企業利潤當月同比17.2%，較7月大幅回升23.9個百分點；9月制造業PMI重返擴張區間、服務業PMI止跌回升，經濟企穩向上的信號已更加明確。部分低庫存行業或更早出現庫存回補，經濟底部已現、景氣築底改善的過程中有利資金風險偏好改善。
月度回顧：9月美債收益率繼續攀升，全球風險資產延續承壓（2023/09/01-2023/09/30）
股票市場：全球主要股指普遍下跌，美股領跌。發達國家股指中，納斯達克指數、標普500、澳大利亞普通股指數、德國DAX和道瓊斯工業指數分別下跌5.81%、4.87%、3.57%、3.51%和3.50%，僅英國富時100上漲2.27%。
債券市場：發達國家10年期國債收益率全线上行。美國10Y國債收益率上行50bp至4.59%，德國10Y國債收益率下行36.00bp至2.87%；意大利、法國、日本和英國10Y國債收益率分別上行65.90bp、42.90bp、11.70bp和5.71bp。
外匯市場：美元指數走強，人民幣兌美元貶值。英鎊、日元、歐元、挪威克朗和加元兌美元分別貶值3.73%、2.57%、2.52%、0.64%和0.53%；在岸、離岸人民幣兌美元分別貶值0.56%、0.28%至7.2983、7.2957。
商品市場：原油上漲，貴金屬下跌，有色、黑色和農產品漲跌分化。9月沙特與俄羅斯加大原油減產力度，疊加美油庫存告急，原油供給壓力趨緊，油價漲幅明顯；受美債收益率與美元指數持續走強的影響，貴金屬或持續承壓。
風險提示
俄烏衝突再起波瀾；大宗商品價格反彈；工資增速放緩不達預期。
正文
10 月展望，“變盤”的前夜？
9 月海外市場變化？美債收益率快速上行，風險資產普遍承壓
9月美債收益率的飆升再度成爲海外市場主线；美債壓制下，風險資產普遍回調，美元指數快速上行。截至9月27日，2年期、10年期美債收益率一度上破5.1%、4.6%，均刷新了2007年以來的新高。海外股票市場多數調整，其中標普500、納指9月分別下跌4.9%、5.8%；貴金屬等商品資產也明顯承壓，COMEX金9月大跌4.7%至1847美元/盎司。同時，以美德利差爲代表的美歐利差走闊，也支撐了美元指數的快速上行。
本輪美債收益率的攀升，主因供求關系惡化、通脹預期回升與交易行爲擾動。第一，美債的供求關系繼續惡化，9月一級市場的美債拍賣中，投資基金、海外投資者的需求均在減弱，一級交易商承接比例由35%升至50%。第二，原油價格上漲，再度推升了市場對通脹的擔憂，美國未來5年通脹預期由2.33%升至2.51%。第三，交易端美債空頭的快速增加，也增加了美債收益率的上行壓力，美債非商業空頭頭寸9月大幅增加了4.3萬張，非商業空頭持倉數量處於歷史99%的極高分位水平。
供給減產、疊加低庫存下投機行爲的擾動，9月上中旬原油價格快速上行，但在下旬也受到了美債利率的壓制。9月美油、布油分別大漲8.6%、9.7%，雙雙升破90美元/桶的關口。原油大漲的背後，供給收縮是主要推手；挺價意愿較強的沙特在9月宣布將100萬桶/天的自愿減產維持至年底，超出市場預期。同時，截至9月29日，庫欣原油庫存僅2209萬桶、處於歷史低位，低庫存下“多逼空”的投機行爲也加劇了對原油價格的擾動。油價支撐下，能源業也成爲了美股唯一的結構性亮點，9月全月累計上漲1.3%。
9 月國內市場焦點？外部衝擊疊加地產銷售疲軟，市場情緒再度走低
9月，國內市場情緒再度走低，股債匯均有調整；僅商品市場行情延續，但9月下旬也有回落。從A股情緒指數來看，8月27日證監會“三箭齊發”後推高的市場情緒在9月快速回落，一度由8月28日31的高位回落至9月20日9.5的低位，當日萬得全A成交金額僅5740億元、創年內新低。低迷的市場情緒下，A股震蕩回調，上證指數、創業板指9月分別下跌0.3%、4.7%；人民幣匯率兩度跌破7.3的關口。債市收益率反彈，2年期、10年期分別上行13bp、12bp；商品市場震蕩上行，南華綜合指數上漲1.3%。
股匯兩市，地產政策仍未見效是市場的主要擔憂；同時外部美債、美元的走強也對權益資產、人民幣匯率形成壓制。一方面，地產銷售數據回升乏力衝擊了市場信心。從中原報價指數來看，9月1日認房不認貸全面落地後，業主的市場預期有所好轉，但熱度僅持續2周，新政後第三周起各城熱度均开始下滑，截至第40周均回到新政前水平，各能級城市的商品房成交面積仍處於過去5年的最低水平，瀝青开工率也再度下行。另一方面，海外市場的普遍調整，對國內情緒也有衝擊。北上資金延續了7、8月的流出趨勢，9月仍再度外流375億元；強勢美元的壓制下，人民幣匯率也仍在承壓運行。
債市收益率與商品價格回升的背後，來自基本面的驅動也相對有限。其中債市主因季末流動性緊張、政府債發行加速驅動社會融資增速反彈等。9月以來，地方債發行加速，國債供給放量；同時，季末流動性環境趨緊，DR007、R007均顯著上行。而商品的漲價中，匯率與供給擾動仍是主導因素：一方面，人民幣匯率貶值帶來進口價格的被動擡升，同時黃金等商品在貶值預期下內外價差的走闊，進一步放大了匯率對價格的影響；另一方面，供給衝擊下油價的上漲，也延續了對能化品產業鏈的拉動。
10月市場如何演繹？海外市場或維持高波動，國內的積極信號正在不斷積累
海外市場，美債收益率或高位震蕩，分母端壓制下美股或維持高波動。短期來看，14天10年期美債的相對強弱指數一度走高至9月27日的73.2，美債或有超賣之嫌。中期來看，美債期限利差倒掛仍高達41bp，倒掛深度雖有下降、但仍處歷史高位；短端利率高居不下，約束了美債利率的下行空間，美債利率或將維持高位震蕩。美股方面，年初以來的美股大漲主由前7大科技股推升，而當前7大科技巨頭動態市盈率均處相對高位，後續上行動能或將放緩；分母端壓制下，美股或延續較高波動。
國內市場，經濟的積極信號正不斷積累。經濟方面，8月工業企業利潤當月同比由負轉正至17.2%，較7月大幅回升23.9個百分點，拆分來看，生產延續修復、價格拖累也進一步減弱；9月制造業PMI重返擴張區間、服務業PMI止跌回升，經濟企穩向上信號已更加明確。政策方面，9月起地產優化政策加速出台，地方穩地產政策出台頻次顯著上升。CRIC統計數據顯示，三季度有133個省市218次放松房地產政策，力度明顯增強。前期地產銷售疲軟的催化下，10月更多穩需求政策的加碼或可期待，這將爲市場注入信心。
結構上，關注部分“低庫存”品類庫存回補帶來的機會。以產成品存貨增速來計，本輪庫存周期已持續45個月、超過歷史平均的39個月。當前實際利率處於歷史高位，已現拐頭跡象，產成品庫存回補或將开啓。向後看，部分低庫存行業或更早出現庫存回補現象，可以關注受益於穩增長邏輯的金屬制品、通用設備，以及景氣賽道上遊邏輯的電氣機械、橡膠塑料等行業。中、美庫存共振下，計算機通信、化學纖維等低庫存行業也值得進一步跟蹤。商品方面，低庫存但前期相對滯漲的銅、鋁等品類也值得關注。
經過研究，我們發現：
1）9月，美債收益率快速飆升對風險資產的壓制，再度成爲海外市場的主线邏輯。本輪美債收益率的攀升，主因供求關系惡化、通脹預期回升與交易行爲擾動。第一，美債的供求關系繼續惡化，9月一級市場的美債拍賣中，一級交易商被動承接的比例由35%升至50%。第二，油價上漲引發市場對通脹的擔憂，美國5年通脹預期由2.33%升至2.51%。第三，交易端美債空頭的快速增加，非商業空頭持倉已增至歷史99%的分位水平。
2)9月，國內市場情緒再度走低，股債匯均現調整;商品市場震蕩上行。地產銷售乏力下對基本面的擔憂，是股匯表現不佳的主因；債市收益率與商品價格回升背後，基本面驅動也相對有限。9月商品房成交面積仍處過去5年低位、瀝青开工率也再度回落，疲軟的數據引發市場擔憂。債市調整主因政府債發行加速、季末流動性緊張等。商品漲價中，匯率與供給擾動是主導因素；匯率企穩後，9月下旬商品也再度走弱。
3）海外市場，美債收益率或高位震蕩，分母端壓制下美股或維持高波動。14天10年期美債RSI一度走高至73.2，短期美債或有超賣之嫌；但美債期限利差倒掛仍有41bp，高位的短端利率也約束了美債利率下行空間。本輪美股大漲主由 7 大科技股推升，而當前 7 大科技股動態市盈率均處高位，加之分母端壓制，美股或延續較高波動。
4）國內市場，經濟的積極信號正不斷積累，關注部分“低庫存”品類庫存回補帶來的機會。8月工業企業利潤當月同比17.2%，較7月大幅回升23.9個百分點；9月制造業PMI重返擴張區間、服務業PMI止跌回升，經濟企穩向上的信號已更加明確。部分低庫存行業或更早出現庫存回補，經濟底部已現、景氣築底改善的過程中有利資金風險偏好改善。
風險提示
1. 俄烏衝突再起波瀾：2023年1月，美德繼續向烏克蘭提供軍事裝備，俄羅斯稱，視此舉爲直接卷入战爭。
2.大宗商品價格反彈：近半年來，海外總需求的韌性持續超市場預期。中國重啓或繼續推升全球大宗商品總需求。
3.工資增速放緩不達預期：與2%通脹目標相適應的工資增速爲勞動生產率增速+2%，在全球性勞動短缺的情況下，美歐2023年仍面臨超額工資通脹壓力。
注：本文來自國金證券2023年10月15日發布的證券研究報告：《10 月展望：“變盤”的前夜？》；趙 偉（執業S1130521120002）、李欣越（執業 S1130523080006）
標題：“變盤”的前夜？
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