興證策略：決勝四季度，繼續布局修復行情
一、決勝四季度：繼續布局修復行情
近期市場底部特徵明顯，疊加年底窗口逐漸臨近，投資者普遍關注後續市場走勢、修復行情开啓的時間，以及可能出現的風格變化。首先，參考歷史經驗來看，A股在歲末年初大概率會出現一段上行窗口。回顧2008年以來的A股，15年中市場無一例外都在年末年初出現過長短不一的修復窗口。而其中，有10年的行情都在四季度啓動。
其中，經濟基本面、至少是預期上的階段性企穩好轉，是行情啓動的重要支撐，而寬松的流動性環境則是行情啓動的重要催化。
而當前來看，一方面中國經濟壓力最大的時候已經過去，四季度基本面有望繼續修復。1）9月社融超預期、信貸結構繼續改善。其中，9月新增社融4.12萬億元，比上年同期多5789億元，好於預期。與此同時，9月信貸中企業部門融資仍然維持總量高、結構優的特徵，新增居民中長貸也明顯回升。2）9月出口回升超預期指向外需修復信號進一步確認。9月中國出口同比下降6.2%，較前值-8.8%回升2.6個百分點，也好於預期的-7.6%。3）生產需求改善帶動PPI加速回升，而CPI同比盡管由於基數效應等原因小幅回落，但環比仍在正增長。4）樓市方面，從高頻數據來看，國慶假期結束以來也呈現改善跡象。因此，整體來看經濟邊際企穩的跡象仍在持續增加，四季度基本面有望繼續修復。
另一方面，各項政策寬松舉措密集加碼，四季度包括降准降息等更進一步的寬松措施依然可期。隨着“政策底”基本明確，8月以來政策密集部署之後效果已在逐步顯現。10月13日，國務院召开經濟形勢專家和企業家座談會，要求“進一步打好宏觀政策組合拳，加強政策預研儲備”。往後看，四季度隨着三中全會、政治局會議、經濟工作會議等重要會議陸續召开，政策層面仍有望經歷一個寬松發力、加碼的過程。因此，我們傾向於認爲，後續隨着降准降息、一攬子化債、城中村改造、地產放松等進一步的政策寬松舉措落地，基本面和企業盈利有望繼續改善，並對市場形成支撐。
與此同時，8月底以來各項資本市場呵護舉措已在推動資金面供需格局持續好轉，本周中央匯金時隔8年再度增持四大行，有望進一步提振市場信心。按10月11日收盤價計算，本次中央匯金合計增持中農工建四大行A股4.77億元，爲2015年以來首次集體增持四大行股份。並且，根據四大行公告，匯金公司在未來6個月內仍將繼續增持。
此外，四季度也是市場展望未來、對下一年的預期提前price in的窗口。而站在當前展望明年，市場或出現兩大積極變化，有望帶動四季度風險偏好修復：1）首先，從庫存周期的角度來看，當前中國經濟已進入被動去庫階段，今年底明年初庫存周期有望見底。明年，市場將進入補庫存階段，有望增強經濟向上的動能。其次，明年美聯儲大概率將進入寬松周期，全球流動性有望迎來由緊轉松的拐點。
因此，我們傾向於認爲，隨着基本面和盈利企穩回升、政策呵護加速落地、流動性逐步改善等積極信號陸續出現，四季度市場有望迎來修復行情。結構和風格上，參考歷史經驗，景氣佔優的風格更有可能成爲年末行情演繹中的主线，與此同時四季度對藍籌價值也是一個較好的時間窗口。
二、兩手配置：進攻高景氣，紅利低波爲底倉
年初至今，A股市場兩類資產表現亮眼：一是具有自身產業趨勢或景氣靠前的行業，如受益於AI浪潮的TMT板塊一度領漲，石油石化、家電、機械等自身景氣度較高的行業亦表現靠前；另一類則是紅利類資產，紅利指數年初至今上漲7%，也大幅跑贏大盤及滬深300等寬基指數。
這兩類資產表現突出，我們認爲其背後存在一個共同的重要原因：即總量經濟低位波動、高景氣行業稀缺。不論是高景氣組合、還是紅利組合，均與高景氣行業佔比（高景氣爲118行業中景氣分位數超過60%的行業）呈現負相關關系。今年總量經濟低位波動、前些年高增長行業增速回落、新的產業趨勢仍處於初步階段，共同導致A股市場高景氣行業佔比處於低位，因此尋找高景氣的難度大幅增加。所以一方面，盡管高景氣稀缺，但一旦能找到高景氣行業，便能取得顯著的超額收益，今年以來收益率近30%；另一方面，盈利穩定、波動率較低、且高股息的紅利類資產具有更高的確定性，年初以來收益率7%。
展望四季度，當前經濟呈現底部企穩跡象，高景氣行業佔比仍處於底部但已逐步回升，因此建議進攻高景氣，紅利低波爲底倉，沿兩大主线布局。一是高景氣行業佔比已在逐步提升，關注“118中觀景氣框架”中景氣度較高、邊際提升明顯的行業，包括半導體、計算機、汽車、工業金屬、家電等細分方向；二是經濟仍處於弱復蘇、外圍擾動尚存，建議仍以中長期確定性應對短期不確定性，布局紅利低波類資產，重點關注石油石化、運營商、保險、電力和交運；此外，港股電信運營商、能源（石油、煤炭）、公用事業等領域的優質央國企龍頭也具備較強的高股息配置價值。
2.1、高景氣行業佔比提升，關注“118中觀景氣框架”中景氣高位、邊際改善的行業在2023年9月6日報告《基於“118微觀景氣比較框架”的投資方法論》中，我們系統性闡述了如何系統性構建中觀景氣研究框架、如何基於此進行大勢研判、風格及行業配置，近些年以來有效性較強。將118個行業的中觀景氣指標均值作爲全市場中觀景氣指標，2018年以來，全市場中觀景氣指標與萬得全A指數的相關性高達0.83，與成長、制造、周期、消費的相關系數也多在0.7以上。基於中觀景氣構建的高景氣組合也取得了顯著的超額收益。
隨着政策呵護加速落地、基本面企穩回升，當前全市場景氣指數持續回升，118個行業中高景氣行業佔比逐步提升。最新8月全市場景氣指數環比上行，且已經連續三個月回升。8月各類風格景氣指數也均環比提升，其中消費與周期金融的景氣指數環比提升幅度居前。
建議關注景氣度處於高位、且邊際提升的細分方向。1）TMT中關注半導體（半導體設計、半導體封測、存儲）、計算機（計算機設備、操作系統、金融IT）、遊戲、智能駕駛等；2）制造中關注汽車（零部件、商用車、乘用車）、工程機械等；3）周期中關注工業金屬、化學纖維、水電等；4）消費中關注家電（小家電、廚衛電器）、紡織服裝、中藥等。
2.2、以中長期的確定性應對短期的不確定，關注低波紅利資產經濟低位波動，高增長、高景氣行業相對稀缺，以景氣爲錨博取超額收益的難度提升，盈利穩定、且抵御市場波動能力較強的紅利低波資產仍是值得重點關注的品種。當前國內、海外不確定性因素仍多，經濟趨勢增長的可預測性總體下降，而PMI也仍處於榮枯线下，高景氣行業數量佔比持續維持低位。由此，在高增長、高景氣行業相對稀缺、且諸多不確定性因素擾動短期難以消除的市場環境中，以景氣爲錨博取顯著超額收益的難度明顯提升，盈利穩定、且抵御市場波動能力較強的紅利低波資產是值得重點關注的品種。
與此同時，紅利低波資產當前股息率處於歷史較高水平，作爲優質短久期類債資產，其本身也具備較高配置價值。銀行理財收益率持續下行，流動性寬松下國債長端利率短期也易下難上，而紅利低波資產當前股息率仍接近6%，正處於歷史較高水平，作爲優質短久期類債資產，其本身也具備較高配置價值。
綜合2023年預期股息率與估值水平，紅利低波資產中可重點關注石油石化、運營商、保險、電力和交運；此外，港股電信運營商、能源（石油、煤炭）、公用事業等領域的優質央國企龍頭也具備較強的高股息配置價值。
風險提示
關注經濟數據波動，政策超預期收緊，美聯儲超預期加息等。
注：本文來自興業證券於2023年10月15日發布的證券研究報告：《決勝四季度：繼續布局修復行情——A股策略展望》；本報告分析師 ：張啓堯 SAC執業證書編號：S0190521080005、胡思雨 SAC執業證書編號：S0190521110003、程魯堯 SAC執業證書編號：S0190521120004、張勳 SAC執業證書編號：S0190520070004、吳峰 SAC執業證書編號：S0190510120002、楊震宇 SAC執業證書編號：S0190520120002
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