信達策略：A股存在三個反轉的力量

策略觀點：反轉的三個階段

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從現在展望未來半年，A股存在三個反轉的力量，（1）政策底&超跌修復：6月以來，最弱的是成長中的TMT，背後核心是股價漲幅過大，但業績兌現一般。但我們認爲由於AI產業趨勢尚未被證僞，互聯網監管和疫情對計算機和傳媒基本面的影響基本結束，TMT估值很難跌回原點，季度調整可能已經較爲充分，有望逐漸止跌。經濟相關類板塊受到政策改善、商品企穩等影響，或將還會是較強的方向。（2）庫存周期反轉：庫存周期是經濟短周期波動中較爲重要的力量之一。我們認爲，庫存周期不會消失，一旦反轉可能會對股市產生半年以上的正面影響。1990-2009年，日本經濟在失去的二十年中，在庫存周期下降末期到回升初期，日經225指數很容易出現半年以上的反彈。（3）房地產銷售企穩改善：目前市場對房地產政策較爲樂觀的對比是2014年930政策。從2014年的房地產銷售數據能看到，政策出台後第一個月數據改善並不很明顯，但從11月中旬开始，30個大中城市房地產銷售數據超過2013年。10月中下旬有望會是這一個較爲樂觀假設能否兌現的重要驗證期。這三個力量先後發力，有望形成反轉的三個階段。根據歷史經驗，超跌反彈和政策對市場的直接影響大多不會超過一個季度，庫存周期對市場的影響較弱的情況下可能只有半年，房地產銷售一旦改善，行情級別將會是年度的。

（1）第一階段：超跌修復+政策影響延續+商品和利率指向經濟預期有所回升。TMT板塊自6月下旬出現了劇烈的調整，是過去1個季度調整最快的板塊。我們在今年3月26日報告《TMT熱潮的三種結局》中提示過，上半年的TMT行情有三種結局。如果業績兌現持續超預期，則可以類比2013年，從一季報和中報的業績兌現來看，只有局部少部分公司有業績兌現，所以重演2013年TMT行情概率很低。較差情形可以類比2016年上半年的新能源，2016年下半年-2017年新能源補貼政策开始減弱，產業邏輯變弱，之後2年都沒有超額收益。目前來看，AI的產業趨勢還在，並沒有出現證僞或政策收緊，所以比2016年上半年的新能源結局可能會好一些。現在來看，演繹中性2019年TMT行情的概率較高，產業趨勢較好，但業績兌現一般，所以漲多了後會出現劇烈調整，但很難跌回原點。過去幾年對傳媒計算機行業基本面有一定影響的互聯網監管告一段落，疫情對計算機基本面衝擊也告一段落，即使不考慮AI的產業趨勢，計算機和傳媒行業估值可能會比2022年10月低點高一些。我們認爲，6月下旬以來的調整可能已經較爲充分，這有望是整體市場企穩較爲重要的力量。

同時從經濟層面來看，6月以來經濟預期逐漸出現小幅改善，商品價格從6月份开始反彈，10年期國債利率也從8月底开始反彈，股市表現相對滯後，後續存在補漲的可能。

（2）第二個階段：庫存周期的反轉可能會對股市產生半年以上的正面影響。庫存周期是經濟短周期波動中較爲重要的力量之一，但部分投資者由於長期的經濟問題，認爲這一次庫存周期可能會變弱，甚至消失，對股市的影響可能也會很小。我們認爲，庫存周期不會消失，一旦反轉可能會對股市產生半年以上的正面影響。日本1990年房地產見頂後，長期面臨資產負債表衰退等風險，導致日經指數1990-2009年不斷創新低。而如果對比庫存周期和日經225指數，能夠發現，1990-2009年，日本的產成品庫存依然是周期性波動的，而且對股市影響依然存在。在庫存周期下降末期到回升初期，日經225指數很容易出現半年以上的反彈。

（3）第三個階段：驗證房地產銷售何時改善。根據歷史經驗，超跌反彈和政策對市場的直接影響大多不會超過一個季度，庫存周期對市場的影響較弱的情況下只有半年，而如果在此基礎上，需要市場有更大幅度的上漲，則通常需要有重要的產業變化，比如房地產銷售改善。7月中央政治局會議以來，房地產政策持續超預期，特別是8月底以來的認房不認貸等政策。不過目前的銷售尚未明顯改善，效果還需觀察。

目前市場對房地產政策較爲樂觀的對比是2014年930政策。2014 年9 月30 日央行和銀監會發布《關於進一步做好住房金融服務工作的通知》,提出二套房認定標准由“認房又認貸”改爲“認貸不認房”;商貸首套最低首付比30%,利率下限爲基准利率0.7倍。從2014年的房地產銷售數據能看到，政策出台後第一個月數據改善並不很明顯，但從11月中旬开始，30個大中城市房地產銷售數據超過2013年。10月中下旬有望會是這一個較爲樂觀假設能否兌現的重要驗證期。

（4）策略觀點：經濟正在觸底，股市可能低估了經濟，後續或將會補漲。7月底政治局會議後股市有兩周樂觀的表現，之後因爲對政策進度的分歧、匯率貶值、中報等因素，股市开啓了調整。我們認爲，這一調整雖然略超預期，但並沒有改變當下是战略性底部的判斷。經濟雖然一直偏弱，但已經出現了一些樂觀的跡象，比如商品價格企穩、部分行業庫存企穩、PMI數據改善、社融數據企穩，商品匯率和利率均顯示出拐點。展望後市，我們認爲庫存周期不會消失，房地產周期也會出現，未來1年內經濟數據有超預期回升的可能。政策層面，7月的政策基調意味着半年內政策大概率會不斷超預期。

行業配置建議：配置風格偏向順周期，中特估主題內部下半年超配金融類（證券銀行），庫存周期低點已到，战略性增配上遊周期。（1）上遊周期未來1年內持續超配：周期股過去1年受到全球庫存周期下行的影響，先後出現了調整，但隨着庫存周期下降進入尾聲，2023年Q4-2024年，宏觀需求存在回升的可能。我們認爲，考慮到長期產能建設不足，需求、供給和估值可能會共振。（2）中特估內部關注金融：從2022年开始，整體市場風格逐漸轉向價值，中特估類板塊由於長期的低估值，或將會先後出現系統性的估值修復，隨着政策和經濟預期的穩定，後續建議重點關注中特估中的金融類。（3）TMT：調整較爲充分，但後續新的上漲可能需要業績的兌現，我們預計最早三季報附近可能會有機會。（3）消費鏈、地產鏈：雖然今年的經濟恢復波折很多，但我們認爲無需過度悲觀。