美聯儲何時降息？

美聯儲加息進入尾聲，但官員們暗示利率或將更高更久（high for longer）。那么，更久是多久？美聯儲何時會轉向降息？我們認爲，在美國經濟有韌性、通脹放緩的基准情形下，美聯儲首次降息或發生在2024年9月，明年累計降息幅度或在50 bp左右。如果在此之前發生重大金融風險，提前降息概率將增加；但如果通脹粘性持續存在，美聯儲也可能不降息。

► 回顧歷史，美聯儲降息一般有兩種情形：一種是“基於數據”的降息，通常發生在經濟衰退、失業和通縮風險顯著上升時，比如1984、1989、1995和2019年。另一種是出於“風險管理”考慮，在出現突發性金融風險事件時，美聯儲降息穩定金融市場，比如1987、1998、2001和2007年（請參考報告《美聯儲會降息嗎？》）。今年以來美國經濟韌性強於預期，勞動力市場保持健康，加上硅谷銀行事件妥善處理，使美聯儲能夠專注於加息抗通脹。回頭看，今年市場對美聯儲降息的預期過於樂觀，對利率在高位停留較久（high for longer）准備不足。

► 2024年，美聯儲會降息嗎？我們可以從經濟數據和風險管理兩個方面看。經濟數據方面，如我們在報告《上調美國GDP增長預測》中所述，在勞動力市場強勁、拜登政府產業政策加持、房地產市場企穩等因素支撐下，美國2023年實際GDP增速有望達到2.2%。進入2024年，實際利率的上升或帶來總需求放緩，但居民部門資產負債表健康，企業庫存周期有望开啓，經濟放緩的幅度或有限。基准情形下，我們預計2024年實際GDP增速仍可達到1.5%左右。

► 通脹方面，在美聯儲持續緊縮作用下，全面的物價上漲已基本受到控制，但近期油價衝高、罷工與漲薪事件頻發帶來供給擾動，或使總體通脹於今年第四季度“翹尾向上”。美聯儲爲保險起見或於第四季度再加息一次，聯邦基金利率升至5.5%~5.75%區間。然而，美國核心通脹並未出現反彈跡象，大方向仍趨於下行。往前看，如果油價不再大幅上衝，消費者通脹預期保持穩定，勞動力市場與房地產市場供需平衡改善，美國通脹或進一步放緩。我們初步判斷，美聯儲最關注的核心PCE同比增速區間或從今年底的3.5%~4%緩慢下降至2.5%~3%。

► 假如上述情形兌現，那么美國經濟或將實現“軟着陸”，如果核心通脹能夠在明年某個時候降至3%左右且保持一段時間，對美聯儲來說就算成功了。事實上，美聯儲並不一定要將通脹降至2%，適當提高通脹目標也是一種選擇（請參考報告《如果美聯儲提高通脹目標》）。如果2024年上半年核心通脹能降到3%左右，美聯儲的主要目標或將從抗通脹轉向穩就業，降息空間或將被打开。此外，2024年11月美國將進行總統大選，在通脹可控的前提下，來自政府的壓力也可能促使美聯儲對貨幣政策進行微調。

► 從風險管理角度看，如果發生重大金融衝擊，降息概率將增加。比如銀行倒閉、商業地產暴雷、非銀機構破產、證券抵押市場發生流動性危機，這些衝擊不僅影響金融穩定，也會對經濟總需求構成下行風險。在通脹可控前提下，美聯儲可能爲維護金融穩定、防止失業率大幅上升而採取降息，資產負債表也可能重新擴張，就像今年應對硅谷銀行事件時的那樣。但金融風險往往不可提前預知，我們傾向於將其視爲尾部風險而非基准情形。

► 綜上所述，基准情形下，我們預計美聯儲首次降息或發生在2024年9月，明年累計降息幅度或在50 bp左右。如果美聯儲今年第四季度不再加息，那么明年首次降息的時間或更晚一些，降息幅度也將相應減少。但如果明年上半年發生重大金融風險，降息時間點或提前，降息幅度也將相應增加。

► 最後還需要考慮一種情形，即美國通脹粘性猶存，美聯儲不降息。一個可能場景是供給衝擊導致通脹面臨上行風險，比如油價衝高、勞動者工資在沒有生產率提升的情況下持續上漲。供給衝擊也會抑制總需求，帶來“滯脹”。屆時美聯儲對二次通脹的擔憂或佔據主導，官員們或放棄降息的念頭，維持政策利率不變，直至通脹風險徹底解除。

本周關注：宏觀數據與經濟事件

宏觀數據：周一公布美國9月達拉斯聯儲商業活動指數。周二公布美國7月FHFA房價指數環比增速；美國7月S&P/CS20座大城市房價指數同比增速；美國8月新屋銷售總數年化；美國9月諮商會消費者信心指數；美國9月裏奇蒙德聯儲制造業指數。周三公布美國至9月22日當周API原油庫存；美國8月耐用品訂單環比增速；美國至9月22日當周EIA原油庫存；美國至9月22日當周EIA战略石油儲備庫存。周四公布歐元區9月工業景氣指數；歐元區9月消費者信心指數終值；歐元區9月經濟景氣指數；美國至9月23日當周初請失業金人數；美國第二季度實際GDP年化環比增速終值；美國第二季度實際個人消費支出環比增速終值；美國第二季度核心PCE物價指數年化環比增速終值；美國8月成屋籤約銷售指數環比增速；美國至9月22日當周EIA天然氣庫存。周五公布歐元區9月CPI同比增速初值；歐元區9月CPI環比增速；美國8月核心PCE物價指數同比增速；美國8月個人支出環比增速；美國8月核心PCE物價指數環比增速；美國9月芝加哥PMI；美國9月密歇根大學消費者信心指數終值；美國9月一年期通脹率預期。周六公布美國至9月29日當周石油鑽井總數。

經濟事件：周二2023年FOMC票委、明尼阿波利斯聯儲主席卡什卡利發表講話。2023年FOMC票委、芝加哥聯儲主席古爾斯比發表講話。周五美聯儲主席鮑威爾將參加會議並回答現場觀衆和线上參與者的問題；2024年FOMC票委、裏奇蒙德聯儲主席巴爾金就貨幣政策發表講話；歐洲央行行長拉加德發表講話。周六FOMC永久票委、紐約聯儲主席威廉姆斯參加有關經濟前景和貨幣政策的一場討論。