基本面弱改善，央行呵護資金面
主要觀點
制造業和採礦業邊際改善推升工業增加值增速。8月，出口交貨值同比下降4.5%，降幅較7月縮窄1.9個百分點。上遊原材料和下遊消費品回暖，其中石油和天然氣开採業、化學原料和化學制品制造、橡膠和塑料制品業同比增長7.2%、14.8%、5.4%，同比增速分別較7月擴大3.0、5.0、1.8個百分點，原材料生產走強主要系原油價格上升和下遊季節性補庫帶動。
地產跌幅持續，政策發力的效果待觀察。8月銷售面積同比下滑24.0%，跌幅較上月擴大0.2個百分點。當前的竣工的樓盤可能仍爲2021年之前开工的樓盤，而商品房銷售和房地產新开工自2021年下半年开始出現萎縮，意味着後續施工面積將進一步下行，推動房地產投資進一步回落，近期房地產行業政策進一步落地，關注政策發力的效果，如果9-10月商品房銷售仍未扭轉頹勢，我們認爲可能會進一步出台總量和行業層面的房地產刺激政策。
服務業就業略有改善，制造業就業仍承壓。整體就業有所改善，失業率較上月下降0.1個百分點至5.2%，7月畢業季之後，重新回落至4-6月的水平。服務業恢復較好，制造業就業仍承壓，制造業生產恢復的幅度有限，8月制造業PMI就業分項較7月出現回落。同時，全國企業就業人員就業時間連續保持在較高位置，顯示相比招聘新員工，企業更傾向於延長現有員工的工作時間。工業企業利潤增速在二季度开始觸底回升，歷史上工業利潤增速領先居民可支配收入增速2-3個季度，但在制造業就業持續承壓下，居民可支配收入增速恢復的彈性可能有限。
央行積極呵護資金面，存單存在較高配置價值。市場擔憂季末資金面，央行通過多種手段呵護資金面，以鞏固經濟回升向好基礎，保持流動性合理充裕。首先，央行降准釋放總量寬松的信號，在長期流動性的補充上，央行可以選擇降准、MLF、再貸款再貼現等工具來實現，央行全面降准來釋放長期流動性，避免流動性操作上的信號紊亂，當前經濟復蘇可能仍不穩固，仍需總量寬松的貨幣政策呵護。其次，央行繼續超量續作MLF，顯示央行對補充銀行系統長期資金的重視。最後，央行重啓340億元的14天逆回購操作，以維護銀行體系流動性合理充裕，保持季末流動性平穩，14天逆回購利率的下調20bp更多的是對於今年央行兩次降息的補降。如果資金價格回到政策利率附近，當前1年期存單將具有較高的配置價值。
降息有望進一步落地，廣譜利率仍在下行中。本月的央行的操作窗口，降准和超額續作MLF的同時，並未下調1年期MLF利率和7天逆回購利率。本次降息並未落地，不代表本輪央行降息的窗口關閉，市場無需過度謹慎，當前的堵點在於債務壓力約束下，經濟復蘇的彈性可能有限，貨幣政策寬松仍是政策的最小阻力方向。雖然8月的基本面數據出現弱改善，但商品房銷售下台階、地方政府債務約束、外需回落等問題中期內仍未解決，而我國通脹仍處低位，實體經濟融資實際利率偏高、緩解地方政府債務壓力、降低商業銀行負債端成本等央行降息的邏輯仍成立，央行仍可能進一步下調政策利率和引導存款利率下行，廣譜利率仍在下行中。
把握調整出的配置機會，當前到季末或是配置窗口。近期基本面邊際改善，流動性趨緊，政策發力超預期，同時債市持續調整又引發贖回潮再現的擔憂，債市出現一定的調整。但事實上，商品房銷售下台階、地方政府債務約束、外需回落等問題制約了基本面改善的幅度，政策效果有待繼續觀察，理財資產負債端的穩定和破淨率的低位意味着本次贖回潮難以再現，央行降准也表明無意引導資金利率持續高於政策利率。而當前利率已經調整到較高水平，形成了配置價值。疊加農商行、保險等配置力量的持續买入，市場具有穩定的基礎。隨着降准的落地、季末衝擊退出，我們預計資金利率有望回落至政策利率以下，各期限利率具有配置價值。我們依然認爲利率有望降至前期低點，1年AAA存單有望下降至2.2%左右，10年國債利率有望下降至2.5%左右。
風險提示：如果出台超預期政策措施，債市可能出現超預期回調
正文
基本面環比弱改善。今日統計局公布8月經濟數據，顯示經濟出現小幅改善。8月工業增加值同比增長4.5%，增速較上月擴大0.8個百分點，季調環比數據也顯示工業生產環比有所改善；8月服務業生產指數同比增長6.8%，增速較上月回升1.1個百分點。整體經濟增速較7月環比有所改善。
制造業和採礦業邊際改善推升工業增加值增速。8月，出口交貨值同比下降4.5%，降幅較7月縮窄1.9個百分點。上遊原材料和下遊消費品回暖，其中石油和天然氣开採業、化學原料和化學制品制造、橡膠和塑料制品業同比增長7.2%、14.8%、5.4%，同比增速分別較7月擴大3.0、5.0、1.8個百分點，其中原材料生產走強主要系原油價格上升和下遊季節性補庫帶動。同時下遊的汽車、電子設備、食品制造同比增長9.9%、5.8%、2.5%，同比增速分別較7月擴大3.7、5.1、2.5個百分點。
地產跌幅持續，政策發力的效果待觀察。8月銷售面積同比下滑24.0%，跌幅較上月擴大0.2個百分點。8月當月房地產投資同比下跌下行11.0%，降幅較上月收窄1.2個百分點，保交樓等影響下竣工面積8月當月同比增長10.1%，預期不足下新开工面積同比下滑23.0%。當前的竣工的樓盤可能仍爲2021年之前开工的樓盤，而商品房銷售和房地產新开工自2021年下半年开始出現萎縮，意味着後續施工面積將進一步下行，推動房地產投資進一步回落，近期一线城市認房不認貸、下調存量房貸利率和首付比例、城中村改造等政策推行速度超出市場預期，關注政策發力的效果，如果9-10月商品房銷售仍未扭轉頹勢，我們認爲可能會進一步出台總量和行業層面的房地產刺激政策。
制造業小幅改善，持續性有待觀察，基建投資預計仍以托底爲主。8月固定資產投資同比增長2.0%，增速較上月回升0.8個百分點。制造業投資同比增長7.1%，增幅較7月擴大2.8個百分點，持續性有待觀察。首先，固定資產投資均爲名義量，7月以來PPI同比持續改善，一定程度上拉動名義值的制造業投資的改善。其次，低庫存和季節性補庫下，汽車、電子設備等下遊出現結構性的投資擴張，但整體的產能利用率仍不高，地產施工面積回落帶來的需求的缺口對上下遊產業鏈的拖累，目前仍尚未顯現，在需求前景不佳的情況下民間投資增速仍較爲低迷便是佐證。基建投資當月同比增長6.2%，增幅較7月擴大0.9個百分點，水泥發運率和石油裝置开工率等也顯示近期基建投資增速有所回升。政策層面，8月以來地方專項債進度加快，同時市場預期發行特殊再融資債和設立應急流動性工具（SPV）化債，地方債務風險短期有所緩釋，基建投資資金到位預計將有所加快。但土地出讓收入下滑和地方政府債務約束等中長期問題仍存在，疊加去年三季度基建投資的高基數，基建投資預計仍以托底爲主。
可選消費有所改善。8月社會消費品零售額同比增長4.6%，增速較7月回升2.1個百分點，限額以上消費品零售額同比增長3.1%，增速較7月回升2.8個百分點。從分項數據看，可選消費有所改善，其中汽車、金銀珠寶、通訊器材、化妝品等同比增長1.1%、7.2%、8.5%、9.7%，增速較7月回升2.6、17.2、5.5、13.8個百分點，其中金銀珠寶小幅大幅改善與8月金銀價格大幅上漲有關。地產產業鏈對需求的抑制仍在，建築裝潢、家具、電器同比增速仍在低位。
服務業就業略有改善，制造業就業仍承壓。8月數據顯示就業較7月有所改善，失業率較上月下降0.1個百分點至5.2%，7月畢業季之後，重新回落至4-6月的水平。結構上，8月本地戶籍勞動力調查失業率錄得5.3%，與7月持平；外來戶籍勞動力調查失業率爲4.4%，較7月下降0.4個百分點，與農民工就業較多的批發零售業、住宿餐飲業、交通運輸業等服務業恢復較好有關。制造業就業仍承壓，一方面制造業生產恢復的幅度有限，8月制造業PMI就業分項較7月出現回落，另一方面8月全國企業就業人員周平均時間爲48.7小時，連續3個月保持在較高位置，也顯示相比招聘新員工，企業更傾向於延長現有員工的工作時間。工業企業利潤增速在二季度开始觸底回升，歷史上工業利潤增速領先居民可支配收入增速2-3個季度，居民可支配收入復合同比增速，在4季度有望觸底回升，但在制造業就業持續承壓下，居民可支配收入增速恢復的彈性可能有限。
央行積極呵護資金面，存單存在較高配置價值。此前，在8月的降息之後，由於地方專項債發行加速、信貸投放大月等擾動下，銀行資金淨融出大幅減少，DR007等市場資金利率持續在7天逆回購利率上方，疊加本月的地方專項債發行量仍較大、離岸貨幣資金利率飆升、季末銀行應對MPA監管考核等因素，市場开始擔憂月末資金面，央行通過多種手段呵護資金面，以鞏固經濟回升向好基礎，保持流動性合理充裕。首先，央行降准釋放總量寬松的信號，在長期流動性的補充上，央行可以選擇降准、MLF、再貸款再貼現等工具來實現，央行於2023年9月14日，提前全面降准來釋放長期流動性，避免流動性操作上的信號紊亂，總量寬松的信號顯示當前經濟復蘇仍不穩固，仍需總量寬松的貨幣政策呵護。其次，9月15日，央行超額續作5910億元MLF，在降准釋放約6300億元流動性的基礎上，央行繼續超量續作MLF，顯示央行對補充銀行系統長期流動性的重視。最後，央行重啓340億元的14天逆回購操作，以維護銀行體系流動性合理充裕，保持季末流動性平穩，14天逆回購利率的下調20bp更多的是對於今年央行兩次降息的補降。央行對流動性的呵護，顯示當前央行的政策重心仍是“以我爲主”，無意引導資金利率持續高於政策利率，如果資金價格回到政策利率附近，那么當前的1年期存單將具有較高的配置價值。
降息有望進一步落地，廣譜利率仍在下行中。本月的央行的操作窗口，降准和超額續作MLF的同時，並未下調1年期MLF利率和7天逆回購利率。本次降息並未落地，但不代表本輪央行降息的窗口關閉，市場無需過度謹慎，當前的堵點在於債務壓力約束下，經濟復蘇的彈性可能有限，貨幣政策寬松仍是政策的最小阻力方向。雖然8月的經濟和金融數據出現弱改善，但商品房銷售下台階、地方政府債務約束、外需回落等問題中期內仍未解決，而我國通脹仍處低位，實體經濟融資實際利率偏高、緩解地方政府債務壓力、降低商業銀行負債端成本等央行降息的邏輯仍成立，央行仍有可能進一步下調政策利率和引導存款利率下行，廣譜利率仍在下行中。
把握調整出的配置機會，當前到季末或是配置窗口。近期基本面邊際改善，流動性趨緊，政策發力超預期，同時債市持續調整又引發贖回潮再現的擔憂，債市出現一定的調整。但事實上，商品房銷售下台階、地方政府債務約束、外需回落等問題制約了基本面改善的幅度，政策效果有待繼續觀察，理財資產負債端的穩定和破淨率的低位意味着本次贖回潮難以再現，央行降准也表明無意引導資金利率持續高於政策利率。而當前利率已經調整到較高水平，形成了配置價值。疊加農商行、保險等配置力量的持續买入，市場具有穩定的基礎。隨着降准的落地、季末衝擊退出，我們預計資金利率有望回落至政策利率以下，各期限利率具有配置價值。我們依然認爲利率有望降至前期低點，1年AAA存單有望下降至2.2%左右，10年國債利率有望下降至2.5%左右。
風險提示：
如果出台超預期政策措施，債市可能出現超預期回調。
注：本文節選自國盛證券研究所於2023年9月15日發布的研報《基本面弱改善，央行呵護資金面》；楊業偉 S0680520050001 、朱帥 S0680123030002
標題：基本面弱改善，央行呵護資金面
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