8月經濟：拐點已現？

要點

9月15日，統計局公布8月經濟數據。8月社零消費當月同比4.6%，規上工增當月同比4.5%，固定資產投資當月同比2.0%。

即便有降准利好因素催化下，8月經濟數據發布之後，債市利率上行，人民幣匯率一度拉升，說明對於這份8月經濟數據，市場直觀感受是超預期向好。

現在的問題是，市場苦苦等待的經濟拐點是否已經顯現，8月偏強的經濟讀數能否證明拐點已現？

先看超預期的消費，8月社零同比讀數向好，與之前核心通脹給出的方向信號相悖。

8月社零同比錄得4.6%，較前值走高2.1pct。分板塊觀察，不同板塊表現分化，各有成因。

餐飲消費增速走低，或因假期因素逐步消退。

8月餐飲消費同比增速下滑3.4個百分點。這和之前公布的核心CPI物價數據環比回落指向的信息一致，隨着假期因素逐步消退，线下服務消費出現降溫。

汽車、石油制品、金銀珠寶消費超預期，暗含國際大宗漲價因素。

8月表現超預期的社零分項主要在汽車產業鏈消費以及場景消費。

拆分細節，發現石油制品消費（包含在汽車鏈消費板塊中）以及金銀珠寶消費（包含在場景消費板塊中）增幅最爲顯著。

我們認爲8月原油、黃金等國際大宗商品價格上漲，或是這兩大類消費超預期表現的主要成因。

地產鏈消費同比跌幅小幅收斂，或主因家居消費補貼政策初見成效。

8月家具家電表現頗爲亮眼，但家裝消費反而跌幅擴大。結合8月房地產銷售數據仍在低位徘徊，說明8月家具家電消費反彈更多起因政策補貼，而非地產行業本身修復。

再看超預期的工業生產，8月工增超預期主要由上遊產出擴張帶動。

8月規上工增當月同比錄得4.5%，較上月走高0.8個百分點，顯著超預期。

本期工增強勢的分項主要集中在上遊——煤炭採選、油氣开採、化工制造等行業。除去汽車，和終端需求更爲密切相關的下遊生產，普遍偏弱。

8月工增總體讀數乍看超預期，但細拆結構之後，工增修復主因上遊漲價帶動。8月PPI同比增速出現拐點，上遊行業工業生產擴張也在情理之中。

若PPI反彈無法有效拉動下遊補庫，國內企業盈利周期難言企穩。

更長期也更深刻的投資數據，8月仍維持偏弱格局。

地產投資同比讀數收斂，並非指向房地產投資端壓力的緩解。

8月地產投資同比-10.9%，較上月跌幅收窄1.3個百分點。考慮去年下半年房地產投資下滑較快，同比讀數的反彈應並不意味着地產投資端壓力的緩解。

高頻數據觀察下，無論是住房銷售還是土地成交情況都未出現明顯改善跡象。

剔除掉電力投資後，基建的表現較爲平庸。

8月基建投資（不含電力）同比3.9%，較上月走低0.7個百分點。

我們之前在年中展望中提示，基於地方債務風險約束，地方財政在下半年配合基建投資的意愿較爲有限。今年1-8月份，土地出讓收入下滑-19.6%，地方財政壓力對基建表現的約束逐步顯現。

制造業投資表現相對有韌性，結構性優勢較爲明顯。

8月制造業投資當月同比7.1%，較上月讀數大幅走高。汽車、電氣機械、專用設備等行業制造投資維持較高增速。背後隱含的线索應仍是我國出口升級以及相關產業政策的支持。

8月：最差時期已經過去，但宏觀經濟或仍在磨底。

8月經濟度數之所以好於預期，一部分原因歸於上遊大宗漲價，一部分原因歸於政策效果微弱展露，另一部分原因是出口驅動的高端制造升級。

8月數據向好的板塊主要在社零消費、工業生產和制造業投資。

家居消費更可歸因於政策效果顯現而非地產銷售改善，出口制造升級的長期主线是制造業投資的解釋因素，除此之外，真正讓8月經濟讀超預期的核心因素是大宗漲價。

國際大宗商品漲價不僅直接帶來上遊行業工業生產擴張，同時也從價格維度支撐了部分社零消費板塊走強。

穿透8月經濟數據，底層的經濟驅動力和增長老故事沒有發生變化。

8月投資數據偏弱提示，終端需求承壓的局面至今尚未改變。

我們始終認爲今年宏觀經濟基本面的關鍵在於地產，接下來需要重點關注的仍是本輪地產何時結束下行，銷售中樞何時企穩。

值得強調的是，本輪PPI反彈對工業企業盈利周期的拉動或比較有限。

市場普遍期待，8月PPI同比反彈後能帶動年內需求反彈，然而事實或許並非如此。我們一直強調，本輪大宗和經濟周期的相關性截然不同於以往常規經驗。

本輪大宗商品價格受海外基本面和貨幣政策擾動較大，而國內需求增速無法回避地產進入長周期的另一側的現實問題。

基於不同的宏觀邏輯，PPI作爲刻畫國內工業需求的指標或出現階段性失靈，PPI工業品價格和核心CPI走勢或將持續背離，屆時PPI價格周期和工業企業盈利周期背離的情況或將再度出現。

由此資產價格組合或許迎來一些“反常”表現，或許未來一段時間內我們將觀察到，偏強的商品和債券同時出現。