以史爲鑑，外資流出何時反轉？

8月以來外資持續流出，引發市場擔憂。受經濟預期修正，人民幣匯率貶值壓力上升等因素影響，8月全月北向流出規模達到896.8億元，創下歷史單月最大值，受此影響，市場對於外資擔憂有所上升，西部證券復盤了A股歷史上外資大幅流出期間及之後的市場變化，供投資者參考。

A股歷史出現過6輪北向資金大幅流出，分別爲2015年7-8月，2019年4-5月，2020年2-3月，2020年7-9月，2022年2-3月以及2022年9-11月。通過復盤過去這幾輪外資大幅流出情況，西部證券發現以下規律：

1.每輪外資大幅流出持續時間較短。過去6輪外資流出持續時間爲22-57個交易日，均值爲37個交易日。即使流出觸發因素沒有發生實質性好轉，外資流出也會逐步趨緩。

2. 每輪外資流出節點基本對應市場階段性高點。過去每輪外資流出基本對應上證指數的階段性高點，而後續隨着外資流出A股市場也會迎來一波調整。

3. 每輪外資大幅流出中重倉行業減持更多，但後續也會大幅回流。短期的外資波動並不會影響外資持倉結構的長期穩定性。

4. 每輪外資大幅流出受國內外因素共同影響，且海外因素更爲主導。例如19年4-5月中美貿易摩擦，20年2-3月的海外疫情爆發期間外資均大幅流出。

5. 每輪外資回流基本對應此前流出觸發因素出現反轉。過去6輪外資大幅回流往往對應着流出因素的全部或部分消除。

本輪外資流出外部環境與2022年2月和10月較爲類似，但內部環境存在差異。雖然當前海外利率環境依然偏緊，11月美聯儲加息概率較高，但與去年相比，當前聯儲加息已經接近尾聲，後續外部流動性環境進一步惡化風險正在下降。從內部環境來看，疫情因素對於國內經濟擾動完全消除，且國內寬松政策仍在持續加碼，企業庫存周期接近主動去庫尾聲，國內經濟預期更爲確定。

本輪外資流出接近尾聲，外資有望迎來回流拐點。本輪外資持續流出已達26個交易日，接近過去歷輪外資大幅流出平均周期。隨着地產政策持續推進，寬信用節奏有望持續加速，疊加庫存回補推動PPI回升，國內經濟預期持續回升。此外聯儲加息周期接近尾聲，中美利差達到歷史極值，匯率貶值風險充分釋放，外資回流拐點有望到來。

配置建議：隨着經濟預期扭轉，地產鏈（家電、建材、輕工、工程機械、地產）爲代表的順周期行業仍是中期投資主线，傳統外資重倉行業（食飲、醫藥、金融等）有望迎來回流，此外庫存周期回補推動煤炭、化工、鋼鐵、有色持續改善。主題方面關注中特估和機器人。

風險提示

政策推進不及預期，海外經濟衰退超預期，產業發展不及預期。

正文

8月以來，受經濟預期修正，人民幣匯率貶值壓力上升等因素影響，外資流出速度有所加快。8月全月北向流出規模達到896.8億元，創下歷史單月最大值，與6-7月的大幅流入形成強烈反差。近日北向資金流出开始逐步放緩，後續外資何時會再次流入？每次外資大幅波動後資產配置是否會出現變化？本文將通過復盤過去幾輪外資大幅流出案例，回答上述問題。

01過去共出現過6輪北向資金大幅流出現象

考慮到月頻數據不能准確反應北向資金流動的連續性，西部證券以過去20個交易日北向資金累計淨流出超過300億元作爲北向資金大幅流出的標志。在這一口徑下，除本輪外，2014年陸股通正式开通後市場共經歷過6輪北向資金大幅流出，分別爲2015年7-8月，2019年4-5月，2020年2-3月，2020年7-9月，2022年2-3月以及2022年9-11月。隨着2020年後中美關系趨緊疊加美聯儲持續加息導致中美利差收窄，北向資金大幅流出頻率在2020年後大幅提升。

02過去歷輪北向資金大幅流出復盤

2.1 2015年7-8月：A股市場劇烈波動背景下的外資賣出止損

2015年7月6日和7日，北向資金連續兩日超百億淨流出。這種現象在陸股通發展早期，外資參與A股市場程度仍不高的背景下極爲罕見。此後北向資金仍以淨流出爲主，直到2015年8月24日才重新出現大幅回流。

復盤當時北向資金累計流入額與上證綜指的表現，本輪北向資金流出行情共持續了35個交易日（2015年7月6日-2015年8月21日），其中7月6日-7月22日北向資金大幅流出，日均淨流出額達30億元，後續則是小幅淨流出，從7月23日-8月21日一共僅流出19億元，2015年8月22日後外資再次大量湧入。

而結合市場表現來看，本輪外資大幅流出背景是2015年的市場大幅波動。2015年6月中旬，A股上證綜指達到5178.19的階段新高點，之後市場指數开始高位下行，最終在9月下滑至3000點的階段低點。

與市場表現相比，本輪外資流出更爲滯後。在出現市場下跌情況的初期，外資仍在大量流入（2015年6月12日-7月5日上證綜指下跌27%，同時北向資金流入近170億元）。直到下跌行情進一步演繹，外資才开始賣出止損，但外資大幅流出階段市場跌幅反而較低。而後市場和外資均進入一段較爲穩定的時間段，直到後續A股市場進一步波動，外資再次逆向操作大幅买入。

從後視鏡角度來看，2015年市場大幅波動的主要原因在於股市去槓杆化，與外資關系較小，且這也是陸股通开通後A股至今出現過的最極端的波動行情。而通過後續外資繼續逢低买入來看，外資看好中國市場邏輯未變。本輪外資大幅流出和後續大幅流入的原因相對應，均是應對市場大幅波動的市場操作，與國內經濟基本面以及海外環境的相關性較低。

2.2 2019年4-5月：中美貿易摩擦疊加國內政策見頂

第二次外資大幅流出發生於2019年4-5月。2019年5月6日，第十輪中美經貿談判結束後，美方超預期將2000億美元中國出口美國商品的關稅從10%上調至25%，當日外資流出56億元，而後續隨着美國加徵關稅和中國反制措施的正式落實，事件發生後首個交易日（5月14日）北向再次大幅流出超100億元。

將視线往前推，在19年4月外資已經开始頻繁流出，4月單月外資淨流出近180億元，在歷史月淨流出規模中位列第八。相較於5月的地緣衝突影響，西部證券認爲4月外資流出則主要與國內因素有關。一方面19年以來市場表現亮眼，截至19年4月4月上證指數達3246，較年初漲幅近32%，外資止盈意愿提升，而另一方面4月19日的政治局會議重提“結構性去槓杆”，過去一輪貨幣政策寬松進入尾聲，市場對於未來政策預期也开始由松轉緊，兩種因素疊加共同推動外資流出。

整體來看，本輪外資流出持續時間約33個交易日（2019年4月3日-2019年5月31日）。而流出進程結束後外資开始迅速回流，2019年6月單月外資淨流入達400億元。究其原因，西部證券認爲同樣是此前觸發流出因素的扭轉導致，一方面中美高層6月多次會晤，中美貿易摩擦局勢再次緩和，此外A股在4月達到階段高點後再次出現下行波動，並於5月末達到3000點左右區間，帶動外資逢低买入意愿的提升。

從外資行業持股變動情況來看，2019年4-5月北向資金大量流出期間，食品飲料、家用電器以及非銀金融等外資重倉領域出現集中減持，減持幅度與外資行業持股佔比相關性較高。而6月份北向資金流入時也大多是此前集中減持的領域出現集中回購，食品飲料、銀行和非銀金融淨流入額位居前三。

2.3 2020年2-3月：新冠疫情爆發擡升全球避險情緒

2020年2-3月外資大量流出的主要原因在於全球新冠疫情爆發導致投資者避險情緒提升。本輪外資大幅流出行情起始於2月24日，外資單日淨流出超80億元，對應新冠疫情开始在海外爆發的情況。截至2023年2月24日全球除中國外累積新冠確診病例超2000例。而隨着疫情的超預期擴散,海外市場恐慌情緒進一步提升:VIX恐慌指數從1月末的15.94大幅提升至3月末的65.54。同時3月中上旬美國標普500指數史無前例地連續出現四次熔斷，正相對應國內外資在3月9日、3月13日和3月19日均流出超100億元的情況。

整體來看，本輪外資大幅流出行情共經22個交易日（2020年2月21日-2020年3月23日）。而隨着市場逐漸適應新冠衝擊以及美聯儲後續持續推出超預期寬松政策如無限量QE以及2萬億美元經濟刺激計劃，海外市場避險情緒逐步修復，美股止跌返漲，外資开始逐步回流，4月單月北向資金大幅淨流入超500億元。

從外資行業持股變動情況來看，2020年2-3月北向資金淨流出重災區主要爲食品飲料、非銀金融和家用電器等重倉行業。而4月份北向資金流入時也大多是此前集中減持領域出現大幅回購。北向資金大幅流入流出前後大部分行業整體持股佔比並沒有大幅波動。僅與疫情相關的醫藥生物行業在北向大幅淨流出期間減倉較少，而在後續回流期間獲外資大幅增持。

2.4 2020年7-9月：中美衝突再起，A股大幅回暖提升外資止盈意愿

2020年7-9月外資大幅流出因素與2019年3-4月較爲類似，一方面，國內疫情影響逐步消除，經濟有序恢復，上證綜指也從3月的2660市場底部水平大幅提升至8月3400-3500區間，累積增幅約30%，外資止盈意愿提升。另一方面，7月以來地緣衝突事件加劇，美中雙方互相要求關閉領事館，兩國關系惡化出現“較大信號”，全球避險情緒再度提升，進一步推升外資賣出獲利意愿。

整體來看，本輪外資大幅流出行情持續約57個交易日（2020年7月14日-9月30日）。外資持續流出時間較長，且10月份外資並沒有立即出現類似此前的“報復式回流”，而是直到11月才开始加速回流，西部證券認爲主要原因在於2020年10月正處於全球疫情第二波爆發期，且臨近11月美國大選，市場不確定性和不穩定性因素影響仍然較高。而直到11月大選落地，北向資金才重新大幅回流。

從外資行業持股變動來看，2020年7-9月北向資金淨流出最多的行業同樣爲食品飲料、非銀金融和醫藥生物等重倉行業。但10月和11月淨流入行業與此前流出稍有分化，一方面受中美貿易摩擦影響較大的電子領域獲得外資的大幅增持，但同時此前持倉較多的食品飲料和醫藥生物行業則在本輪外資回流中的淨流入額較少，取而代之的是基礎化工、鋼鐵和汽車等順周期行業大幅流入。

2.5 2022年1-3月：美國开啓加息周期，國內經濟復蘇進程放緩

2022年以來，國內外局勢再次發生較大邊際變化。一方面，在一月份舉行的美聯儲首次議息會議中，美聯儲決定2022年3月初結束量化寬松，且提升了3月开啓加息進程的可能性，全球流動性收緊信號釋放。另一方面，春節過後全國多地爆發了聚集性新冠疫情，居民生活和工廠生產受到較大幹擾，國內經濟復蘇進程放緩。疊加俄烏衝突爆發等地緣政治事件頻發，全球機構投資者避險情緒提升，北向資金於2022年2月开始頻繁流出。

整體來看，本輪外資流出行情時間區間約39個交易日（2022年1月25日-3月25日），外資流出時間同樣較長。其中大幅流出行情主要集中在1月下旬和3月中旬，而2月外資變動情況較爲穩定。主要原因在於1月25日美聯儲議息會議提出結束量化寬松，此後外資連續兩天超百億淨流出。而隨着3月美聯儲正式开啓加息疊加國內疫情开始爆發，外資再次迎來一波密集流出期。與2020年7-9月類似，本輪外資密集流出後並沒有立即迎來反彈，而是直到6月，雖然美聯儲仍持續加息，但國內疫情衝擊基本消除，且政府出台一系列穩增長政策提升市場信心，外資重新大幅流入，6月單月外資淨流入高達729億元。

從外資行業持股變動情況來看，2021年1-3月北向資金淨流出最多的行業爲食品飲料、醫藥生物和非銀金融等重倉行業。而4-6月回流最多行業同樣爲電力設備、食品飲料、非銀金融等外資持股佔比較高的行業，此外，受益於6月穩增長促消費政策的密集發布，煤炭、公用事業、交運等順周期行業同樣流入較多。

2.6 2022年9-11月：美國持續大幅加息，全球流通性收緊

本輪外資大幅流出背景與22年2-3月較爲類似。一方面，美國正式進入加息周期，截至9月已經累計大幅加息275bp，其中5-7月連續三月加息75BP，創歷史最高加息頻率。美元長短端利率出現倒掛，但非農就業和消費零售等數據顯示美國經濟韌性仍強，疊加通脹仍維持高位，市場對於未來加息預期仍然較高，最終導致外資不斷流出。而另一方面，海外流通性收緊也導致全球各大經濟體復蘇進程放緩，疊加新冠疫情影響仍存，22年10月IMF下調全球主要經濟體經濟增速預期。

整體來看，本輪外資流出行情持續約37個交易日（2022年9月14日-11月10日），本輪外資大幅流出原因更似“量變引起質變”，一方面美聯儲持續加息進程從3月已經开始，另一方面國內經濟弱復蘇現狀持續，而9月以來上述因素並無出現較大反轉或惡化現象。西部證券認爲或是經濟的持續下修和美聯儲加息幅度達到外資流出“閾值”，如中美利差开始倒掛，國內社融數據創新低等。而本輪外資回流也與2022年6月較爲類似，主要由國內政策主導，2022年10月“二十大”召开後國內進入新一輪“政策底”，此後金融16條、房產“三支箭”政策以及防疫20條等重磅政策持續出爐，帶動外資大幅回流。

從外資行業持股變動來看，2022年9-11月北向資金淨流出最多的行業爲食品飲料、電力設備和非銀金融等重倉行業。11-12月回流最多行業爲食品飲料、非銀金融和銀行等外資持股佔比較高的行業，此外，電力設備行業在本輪外資流出期間被大幅減倉，後續外資流入也沒有改變這一趨勢。

通過復盤過去這幾輪外資大幅流入情況，西部證券發現以下結論：

1.每輪外資大幅流出時間區間均較短，暫無出現長期持續流出情況。過去6輪外資大幅流出時間周期主要爲30個交易日左右。其中最長的爲2020年7-9月的57個交易日，最短爲2020年2-3月的22個交易日。在北向資金淨流入爲市場主旋律的背景下，外資大幅流出難以維持較長時間，且即使外資流出的觸發因素沒有發生實質性好轉，外資流出也會逐步趨緩。

2. 每輪外資流出節點基本對應市場階段性高點。分析過去6輪外資流出期間上證指數表現，西部證券發現每輪外資流出基本對應上證指數的階段性高點，而後續隨着外資流出A股市場也會迎來一波下行行情，除15年7-8月市場大幅波動外，幾乎每一輪外資流出均有一定的止盈因素。

3. 每輪外資大幅流出中重倉行業減持最多，但後續也會大幅回流。過去6輪外資大幅流出階段，基本均是外資重倉領域如食品飲料、家用電器、非銀金融等行業減持最多。但後續外資回流期間上述行業也會重新被大量增持，表明短期的外資波動並不會影響長期的外資持倉結構。但部分行業也會受當期事件影響，比如在新冠疫情爆發初期，醫藥生物受外資青睞持續加倉，受外資流出影響較少。中美技術貿易摩擦期間，電子等相關行業也被外資大幅增持。

4. 每輪外資大幅流出受國內外因素共同影響，且海外因素對外資流出的影響較國內更大。過去6輪外資大幅流出中，除第一輪主要受15年股市大幅波動影響外，其余外資大幅流出均是海內外共同疊加影響，且海外時間主要作爲主導因素。例如2020年初國內疫情爆發期間對外資影響不大，但隨着疫情全球爆發外資才开始大幅流出。

5. 每輪外資回流基本對應此前流出觸發因素出現反轉。過去6輪外資大幅回流往往對應着此前流出因素的全部或部分消除。例如19年6月的中美關系緩和；20年3月美國推出超預期寬松政策應對疫情；20年11月美國大選落地，中美關系緩和；22年6月和12月的國內穩增長促經濟政策密集推出等。

03本輪外資流出有何特點？

本輪外資流出背景與2022年2月和10月較爲類似，但前景更爲明朗。一方面，國內經濟復蘇進程仍較爲緩慢，實體經濟數據反映在金融層面上顯示7月信貸和社融規模的雙雙回落。另一方面，雖然美國通脹已經下滑至3%左右區間，但美國經濟韌性仍強，11月美聯儲仍有加息可能，中美利差仍可能持續擴大。但與過去兩輪不同的是，一則美聯儲加息已經接近尾聲，11月加息或爲本輪加息周期中最後一次加息，全球流動性有望逐步放緩。另一方面，疫情因素對於國內經濟擾動基本消除，且國內寬松政策仍在持續加碼，企業庫存周期接近主動去庫尾聲，國內經濟前景較前兩輪更爲明朗。

除經濟因素外，海外政治政策也對本輪外資流出造成一定影響。盡管經濟因素相較於2022年前兩輪已經出現改善，但中美關系持續緊張仍是影響外資流入的一大重要因素。2023年8月10日拜登政府發布了酝釀已久的限制對華投資行政令，雖然並沒有禁止外資進行證券投資，但仍然加劇了海外資金的避險情緒，迫使海外機構投資者重新審視中國市場的投資風險，導致8月11日單日外資大幅流出123億元。

本輪外資流出或已經接近尾聲。整體來看，本輪外資持續流出時間區間已經接近26個交易日（2023年8月2日-9月8日），接近過去歷輪外資大幅流出平均周期（37日左右），根據復盤情況來看，即使大幅流出觸發因素沒有發生根本性轉變，外資大幅流出也會在接近30個交易日左右开始逐步趨緩。而從目前來看，北向資金流出確實已經开始趨緩，上周（20230904-20230908）北向資金淨流入-47.56億元，已較前周環比提升109.31億元，同時外資已經开始重新增持銀行、家用電器等傳統重倉行業。

政府穩增長政策持續推出，外資回流的拐點即將到來。過去兩輪外資的大幅回流均對應着政府重磅穩增長政策的推出，例如22年6月的《扎實穩住經濟一攬子政策措施的實施方案》，22年12月的防疫20條等。從當前來看，美聯儲加息周期仍在持續、地緣衝突影響仍未出現邊際改善，短期內外資的淨流入拐點仍需期待國內重磅穩增長政策的推出。而目前這一領域已經頻繁出現積極信號：2023年9月以來，時隔7年的一线城市認房不認貸再次放开，疊加此前中央政治局會議提出的“活躍資本市場”相關重磅政策如印花稅調整的進一步推進，未來後續其它各類穩增長政策也有望持續加碼，西部證券認爲外資回流的拐點即將到來。

傳統外資重倉行業如食品飲料、非銀金融等以及直接受政策利好催化影響的地產鏈、消費鏈相關行業有望後續獲得較多买入。從外資行業持股變動來看，本輪外資大幅流出期間減倉最多的行業同樣爲食品飲料、銀行以及非銀金融等外資重倉行業。而從過去歷史經驗來看，隨着外資後續回流，這些重倉行業未來有望得到重新回補，此外根據前兩輪較爲類似的外資流出和回流經驗，消費、地產鏈等直接受本輪政策催化影響的行業也有望在後續獲得更多的外資买入。