中美分化，政策相背

核心觀點

中國與美國經濟的分化趨勢仍在延續，分化原因復雜多樣，主要是疫情期間兩國政策抉擇不同，使得兩國面臨不同的經濟挑战。我們認爲今年四季度最爲明顯的背離仍將在貨幣政策方面，主要是由於兩國通脹承壓方向不同。

對於美國，由於貨幣緊縮的程度還沒有收回疫情期間放的“水”，疊加擴張的財政政策和緊縮的貨幣政策相互掣肘，其經濟的韌性超出預期，不足以壓制旺盛的需求，歐美經濟可能正處在新一輪復蘇之中，通脹可能重新反彈。因此我們認爲四季度美聯儲可能仍需進一步緊縮，直至壓制經濟需求。

對於中國，穩增長政策已經從8月开始不斷加碼，寬貨幣、松地產、地方政府化債等多线推進一定程度可以爲經濟“托底”，但在就業與收入預期較弱、儲蓄傾向偏高的情況下，經濟增長的內生動力不強，價格中樞下移的趨勢可能也難以止住。我們認爲四季度國內貨幣、財政政策發力仍然不可缺位：一則貨幣政策可能還有至少10BP的降息空間，二則一线城市可能進一步放松地產政策地產銷售回穩，三則財政政策也可能擴大赤字、盤活債務結存限額。

另外，短期看政策重點“托底”房地產，有助於緩解房企壓力，紓解流動性風險，但這也預示經濟發展難以快速擺脫“房地產成交-房企投融資-土地交易-地方財政”的傳統循環。但我們認爲除了短期托舉地產的“治標”，推動高質量發展、穩住潛在經濟增速需要進一步掃清“障礙”，以求“治本”。因此四季度還有三個方向可以期待，一是一攬子化債方案的推出，二是新型城鎮化、央地財權事權改革在內的“更廣泛的改革”，三是以制度型开放爲重點的高水平對外开放。

正文目錄

1 歐美經濟展望

1.1 高基數因素減弱，同比降幅收窄

從宏觀周期來看，歐美正呈現出新一輪復蘇，經濟韌性超出預期。在2020年疫情發生後，歐美貨幣政策過量寬松，財政政策過量刺激，經濟在短時間內實現復蘇。之後，歐美經濟又先後經歷了過熱期和滯脹期。2022年上半年，美國經濟技術性衰退，連續兩個季度GDP環比負增長。2022年四季度，歐洲經濟也出現負增長。但是這種經濟負增長並沒有轉化成衰退趨勢，直接跳過衰退階段，歐美經濟反而進入新一輪復蘇周期。

歐美消費增速正在見底回升。2023年美國人均可支配收入平均同比增速高達7.4%，在收入高增長帶動下，消費增速也开始溫和回升。7月份，美國零售和食品銷售額同比2.5%，相較4月份-0.3%已經回升。歐元區零售銷售指數同比降幅也在持續收窄。4月份歐元區零售銷售指數同比-3.3%，是近兩年最低點，7月份已經收窄至-1.4%。隨着歐美消費者信指數回升，消費增速已經見底，之後可能持續回升，拉動經濟復蘇。

歐美或將开啓新一輪存貨周期。2023年以來，美國制造業PMI新訂單和原材料庫存之比逐漸回升，其反應出的問題就是相較於訂單增長，原材料庫存較低。這是因爲年初企業預期到經濟衰退，因而开始主動去庫。但是，美國經濟數據依然強韌，衰退預期逐漸淡化，在庫存已經處在低位的情況下，企業可能重新开始補庫存。2023年6月，美國制造業存貨量同比-0.13%，已經處於低位，預計开啓新一輪存貨周期後，可能开始回升。

新一輪科技浪潮助力美國經濟復蘇。在半年度報告中，我們指出，美國經濟維持強韌的原因之一是人工智能發展推動投資熱潮。美國國內私人投資對GDP環比拉動率從2023年一季度的-2.22%回升至二季度的0.57%。除此之外，科技進步對生產效率的提升也推動美國經濟進入新一輪復蘇。從歷史數據看，美國經濟增速和企業每小時產量增速相一致，2023年二季度美國企業每小時產量同比增長1.4%，出現了明顯回升。

1.2 通脹或見底回升

高基數蜜月期過後，通脹同比可能見底回升。近6個月，美國核心CPI環比均值0.35%，對應的通脹中樞爲4.28%，仍高於美聯儲目標；歐元區核心CPI環比均值0.52%，對應的通脹中樞爲6.38%。而且從基數來看，2022年前三季度，美國核心CPI環比均值爲0.52%，四季度均值爲0.33%，因此在高基數作用下，美國核心通脹呈現回落趨勢，但進入四季度後，高基數的影響消除，通脹同比增速或將反彈。

核心CPI環比仍在高位。從指數修勻後的美國核心CPI環比來看，其環比增速仍在高位，通脹上行風險依然較高。而且從中美歐日匯率加權後的工業生產指數來看，四大經濟體的工業生產指數增速都在上升，反映出全球需求正在回暖。中美歐日匯率加權的通脹增速也在回升，這表明全球通脹正在反彈。

國際油價持續上升，增大歐美通脹壓力。隨着以沙特爲代表的OPEC大幅減產，國際油價持續反彈。9月5日，IPE布油期貨收盤價90.05美元/桶，自2022年11月後再度站上90美元/桶的關口。歐洲能源依賴於進口，石油價格上漲會導致其制造業成本提升，最終傳導至居民消費，形成通脹壓力，這也是2022年歐洲通脹飆升的主要原因之一。當前，國際油價上漲趨勢仍在繼續，歐洲通脹或將出現反彈。

美國石油需求正在回升，領先指標顯示通脹或將反彈。8月份，美國原油產量引伸需求2017.35萬桶/日，自1月份的1765.54萬桶/日之後持續回升。一邊是供給端OPEC減產，一邊是需求端回暖，美國CPI能源同比已經見底回升。美國制造業PMI價格指數也在反彈，6月份41.8%，8月份回升至48.4%。原油需求上漲一方面也預示了美國經濟新一輪復蘇，另一方面也預示着通脹可能再度上升。

緊張的勞動力市場導致工資增速回升，工資-通脹螺旋上升鏈條依然存在。2023年7月，美國職位空缺數與登記失業人數之比爲1.51，這意味着每一個失業者對應着1.51個職位空缺。雖然有所下降，但仍高於疫情前2019年平均值1.2。勞動力市場依然緊張。8月份，美國平均周薪同比3.98%，出現明顯反彈，又一次逼近4%的工資增速。作爲潛在通脹指標，工資增速回升預示着通脹可能回升。

1.3 加息尚未到終點

歐美經濟新一輪復蘇，通脹或將再度反彈，這也就意味着貨幣政策需要進一步收緊。從歐美實際利率來看，在美聯儲和歐央行加息之後，實際利率見底回升。但是截止2023年7月，美國實際利率也僅僅是恢復到疫情前水平，而歐元區實際利率還未回到疫情前水平。從銀行信貸來看，歐元區銀行信貸的增速下降更加明顯，歐央行貨幣緊縮效果比美聯儲更好一些，歐元區的終點利率可能會低於美國。

美聯儲終點利率可能提升至6%以上。9月1日，亞特蘭大聯儲GDPNow模型預估美國三季度GDP環比折年率5.6%,對應的GDP同比爲3.1%。根據我們的聯儲基金利率預測模型，假設三季度GDP同比3.1%，核心PCE同比4.0%，9月份對應的政策利率爲5.68%，也就是美聯儲9月份繼續加息25bp，聯邦基金利率區間至5.50%-5.75%。往後看，美國經濟如果仍維持韌性，GDP環比折年率在5.0%以上，那么四季度美聯儲可能仍需加息，終點利率會達到6%以上。

2 國內經濟展望

2.1 短周期：穩增長壓力仍大，貨幣財政發力仍有空間

7月政治局會議指出“經濟恢復是一個波浪式發展、曲折式前進的過程”，今年二季度GDP環比增長明顯放緩，面臨波浪的低谷。考慮到完成經濟增長目標的要求，中性情形下今年三、四季度GDP應該分別在4%和5.3%左右。實際上7月經濟數據依然偏弱，8月份PMI仍在收縮區間。盡管8月份一系列積極政策出台、落地，但考慮到政策落地指示到經濟數據回升的時滯，可以預見三季度GDP相較於二季度大概率不會明顯回暖，我們預計三季度GDP當季同比可能落在3.4%~4%的區間。從這個角度看今年四季度是完成經濟增長目標的關鍵時期。

我們在8月28日的報告《全年如何實現GDP目標？》中探討了接下來一段時間，私人部門和政府部門分別如何發揮擴內需的作用。私人部門發力意味着居民消費潛力充分釋放、地產銷售面積回穩。政府部門發力意味着更加積極的財政支出和收緊的財政收入，以及基建投資、土地交易的韌性支撐。

8月以來貨幣政策、地產政策相繼發力，這有助於釋放一部分私人部門的消費、投資的潛力。對於居民消費，8月中旬MLF利率下調，9月初國有五大行等新一輪存款利率下調，包括存量房貸利率下調，或許有利於一定程度激發居民消費潛力。但也要看到，居民消費受多方面影響，盡管利率下調可能一定程度削弱儲蓄傾向，但在就業與收入預期偏弱的背景下，消費傾向迎來顯著回升還需要時間。因此我們重新小幅上調2023年6月份《下半年國內經濟展望》中對居民消費的預測，全年社會消費品零售總額同比增速或在6.8%左右。

對於居民投資，重點在房地產成交。8月以來一系列地產放松政策也接續推出，全國同步降低存量首套房貸利率、調降二套房貸利率下限、北上廣深等多個城市全线“認房不認貸”。這短期內對於活躍地產交易市場、釋放積壓需求有較大作用。從歷史上看，2008年10月、2014-2015年都有過全國層面的調降房貸利率和首、二套首付比例，且都較快止住甚至扭轉了地產成交增速下行的趨勢。但我們認爲今年再次推出的利率、首付比“雙降”，其效果仍然要放在長周期下考慮。

7月政治局會議指出“房地產供求關系發生重大變化”，實際上指明我國房地產市場已經進入新一輪調整周期。人口見頂、城鎮化率放緩將制約我國房地產行業持續上升。我國總人口2021年已經達到14.13億的頂點，2022年人口拐點初現，同年我國商品房銷售面積約13.6億平方米，比2021年下降24.3%。今年前7月，商品房銷售面積累計同比下降6.5%。8月份，30大中城市商品房銷售面積同比下降22.8%，仍然未明顯回暖。

房地產政策組合拳集中在8月末、9月初出台，接下來的“金九銀十”乃至整個四季度，商品房成交可能迎來短期反彈。我們在《降低存量首套房貸利率和二套房貸利率下限快評》中測算這兩項刺激政策的效力大約等同於降息30BP，但即使加上6月份5年期LPR下調的10BP，在房價下行壓力之下，年內利率下降40BP（0.4%）的幅度可能還不足以支撐房地產市場止跌回升。從以上分析出發，我們重新上調《下半年國內經濟展望》對今年年末全國商品房成交面積同比的預測，或能回到-4%以內。而地產銷售反彈的持續性有待觀察，房企去庫存-銷售回款-地產投資回升的鏈條重塑可能更加難以一蹴而就，地產成交回升傳導至地產投資可能需要更長時間，我們小幅下調年內地產投資增速預測至-5%左右。

盡管近期諸多刺激政策一定程度清掃了私人部門潛力釋放的阻礙，但政策效果滯後、就業預期偏弱、收入增速放緩等因素影響下，私人消費和投資還有較大的不確定性，因此我們仍然認爲短期內由政府部門發揮積極作用不可忽視。

我們前期測算，若私人部門動力不足，爲了支撐基建投資和政府購买，今年大約需要在預算基礎上增發1.5萬億元的政府債（5000億一般債+1萬億專項債），對應廣義基建投資增速大致需達到9%左右。現在看來多項穩增長政策齊發力，私人部門有望迎來一定恢復，今年完成GDP目標對政府支出的依賴相對減弱，但廣義基建投資仍可能需達到8%左右，對應的，我們進一步上調對全年基建投資（不含電力）同比預期至5%左右。今年專項債基本在9月底發完，若四季度重大項目資金接續緊張，不排除盤活債務結存限額的可能。

總體看，四季度是政策落地效果的重要觀察窗口，也是完成全年GDP增速目標的關鍵時期。8月以來穩增長政策迭出，一定程度可以爲經濟“托底”，但經濟增長的壓力不可謂不大。我們認爲貨幣、財政政策發力仍不可缺位：一則貨幣政策至少還有10BP的降息空間，二則一线城市可能進一步放松地產政策地產銷售回穩，三則財政政策也可能擴大赤字、盤活債務結存限額。四季度有望走出階段性波折的底部，爲完成經濟增長目標衝刺。

2.2 長周期：潛在增速下移，低通脹趨勢延續

盡管今年四季度經濟增長壓力或將減輕，但也要看到，這更多是依靠地產政策放松、貨幣政策調整等外生因素的拉動，可解“燃眉之急”，卻難以改變潛在經濟增速放緩的趨勢。我們在2022年11月發布的《中國潛在經濟增速初探》測算了我國2022-2030年的潛在經濟增速，2021—2025年間，潛在經濟增長率可能逐年下降，中樞在5.5%左右，2026-2030年潛在經濟增速可能進一步下降。

我國已從高速增長階段轉向高質量發展階段。在這一階段初期，房地產後周期、經濟轉型之下傳統行業投資需求持續萎縮、整體工業產能過剩問題可能長期存在，反過來說就是需求相對不足。表現在價格層面，可能就是物價中樞下移，低通脹趨勢延續。

對於PPI，我們認爲工業品價格有可能會再次經歷2011-2015年的持續負增過程。2022年10月以來PPI持續負增，今年6月份跌幅最低至-5.4%，7月份仍在-4.4%的低位。對於今年8月後，我們維持前期判斷，PPI盡管已經擺脫階段性低點，但同比大概率也是在負增區間盤整。

同樣的，需求相對不足表現在CPI，也可能指向未來數年物價中樞下移。我們在2023年5月發布的《中美兩國經濟呈現分化趨勢》指出，中美對比來看，美國還在承受高通脹的煎熬，中樞水平大幅擡升；而中國已經面臨低通脹的風險，中樞水平明顯降低。

2023年6月發布的《下半年國內經濟展望》也提示，我國核心CPI環比在疫情發生之前就快速下滑，疫情發生之後下滑趨勢更加明顯。我們認爲從中長期周期來說，中國CPI中樞水平都會呈現周期趨勢，比如2006年之後每五年中國CPI環比年均值都逐漸降低。

CPI環比有較明顯的季節性。我們假設未來一段時間CPI環比接近2013-2023年同期均值，按此測算今年余下的幾個月CPI同比有望逐步回升，但回升幅度有限，直到年底可能也很難超過1%，全年CPI均值大約在0.5%左右。而2024-2025年CPI中樞可能也不超過2%。如果未來一段時間CPI環比按照2020-2023年CPI環比均值測算，未來兩年CPI中樞甚至可能更低。

高速增長階段轉向高質量發展階段的初期，經濟增長會遇到波折，但這更加要求加快產業結構優化升級，促進新舊動能接續轉換。三季度政策重點“托底”房地產，可以短期內緩解房企壓力，紓解流動性風險，但這也預示短期內經濟發展難以快速擺脫“房地產成交-房企投融資-土地交易-地方財政”的傳統循環。但我們認爲除了短期托舉地產的“治標”，推動高質量發展需要進一步掃清“障礙”，以求“治本”。

2.3 高質量發展，四季度可以期待什么？

2.3.1 一攬子化債方案呼之欲出

地方政府在支撐經濟發展發揮着重要的積極作用，但債務過快增長超過一定閾值後，債務對GDP的拉動作用反而會減弱甚至拖累。2018年以來政府部門槓杆率（政府部門債務/名義GDP）快速攀升，其中地方債務增長尤其迅猛，地方政府槓杆率（即負債率）從2010年末的16.3%上漲到2023年6月的31.2%，地方債務余額（一般債+專項債）今年6月已經達到37.8萬億元。如果將地方政府融資平台的隱性債務（城投債）也考慮在內，根據Wind數據，寬口徑負債率（[地方債務余額+ 城投有息負債]/ GDP)在2022年末已經超過65%。

近年來，財政收支緊平衡之下，政府債務尤其是地方政府隱形債務快速擴張的後果已經有所顯現。7月政治局會議提出“要有效防範化解地方債務風險，制定實施一攬子化債方案”。8月份，根據財聯社報道，特殊再融資債券或在下半年重啓發行，額度約1.5萬億元。同時央行或將設立應急流動性金融工具(SPV)，由主要銀行參與，配合財政的再融資債券，將一定程度上支持城投平台化解當下的流動性風險。

我們理解這種特殊再融資債券主要是爲了地方債務“隱性”化“顯性”，將部分隱性債務置換爲顯性的地方政府債，便於後續延長償債期限、降低利息、緩釋風險，也利於有效監督。但這可能也意味着，新增的1.5萬億元再融資債券額度需要佔用“顯性”的地方政府結存限額，可能擠佔政府債直接拉動財政支出與投資的空間。2022年末，全國地方政府債務限額爲37.65萬億元，同期全國地方政府債務余額35.06萬億元，二者存在約2.58萬億的空間（一般債1.44萬億+專項債1.15萬億）。1.5萬億元額度佔結存限額的58%，理論上可行。

但我們認爲再融資債券的作用在於債務置換，而難以像一般債、專項債一樣帶動政府支出與投資。我們在上文提出今年政府仍需托底基建投資、維持財政支出合理增長，意味着財政赤字還可能擴大，並且專項債基本在9月底發完，若四季度重大項目資金接續緊張，不排除盤活債務結存限額的可能。從這個角度看，留給政府債增發、托底經濟的空間明顯變小。

另外，1.5萬億元的特殊再融資債券對於存量隱性債務化解的作用可能不足。我們提示關注四季度一攬子化債方案的繼續出台與落地。我們在2023年7月發布的《如何看待債務對經濟的影響》一文中嘗試對我國和諧化債提出了可能的解決方案。短期內化債，大規模財政刺激和寬松貨幣政策的同時進行市場化法治化債務重組，政府用轉移支付或注資方式來置換私人債務；長期注重恢復，化債結束後釋放私人部門需求，達到高質量的宏觀經濟結構，發展服務業來持續增加消費和保障長期國內收入，發展制造業維持世界出口份額獲取海外收入，以時間換空間，不斷減輕政府債務壓力，最終成爲低債務率國家。同時我們認爲，爲了讓化債與恢復的效果更加長遠，還需要改革作爲前提，需打破軟約束機制，建立法治化的破產制度、市場化的投融資體制和暢通的貨幣傳導機制，深層次結構化改革爲低債務發展做好制度准備。

2.3.2 更廣泛的改革亟待鋪开

我們在前期報告多次提示當務之急就是加快改革步伐，在制度層面釋放更多生產率。2023年6月發布的《下半年國內經濟展望》也提示高質量發展應深化國資國企、要素市場化、金融體制等一系列改革，再次迎接快速發展的新時代。

今年7月政治局會議強調，要“切實提高國有企業核心競爭力，切實優化民營企業發展環境”、“要建立健全與企業的常態化溝通交流機制，鼓勵企業敢闖、敢投、敢擔風險，積極創造市場”。今年9月初，國家發展改革委內部設立民營經濟發展局，主要負責跟蹤了解和分析研判民營經濟發展狀況，統籌協調、組織擬訂促進民營經濟發展的政策措施，擬訂促進民間投資發展政策。建立與民營企業的常態化溝通交流機制，協調解決民營經濟發展重大問題，協調支持民營經濟提升國際競爭力。我們認爲這是市場化改革的重要一步，可能有助於激發民營經濟發展活力和內生動力。

中國財政科學研究院研究員劉尚希7月接受採訪時指出，要穩住中國經濟潛在增長率，需要的不僅是經濟領域的市場化改革，更包含社會領域在內的更廣泛的改革。在“國家與社會”關系、“中央和地方”關系等治理範疇的改革也值得關注。

對於“國家與社會”改革，關注新型城鎮化。二十大報告提出要“推進以人爲核心的新型城鎮化，加快農業轉移人口市民化”，其核心就是要推動現有的常住城市，農村戶籍的農民工、以及新市民享受同城待遇。這有助於推動社會公平、擴大中等收入群體、走向共同富裕。

對於“中央和地方”改革，關注中央和地方財權、事權改革。地方財政收支緊張、債務壓力較大的一個重要原因是事權不匹配。我們在2022年11月發布的《2023年財政政策展望》中，提出財稅體制改革上的三個可能方面，包括中央推進“加快預算管理一體化”、中央到省級的財政事權界定改革、以及推進消費稅徵收環節後移、增量下劃地方。隨着一攬子化債方案推出後，央地事權界定改革的進展尤其值得關注。

2.3.3 高水平對外开放值得期待

中國從兩百年前的不得不开放，到四十多年前的主動开放，再到近幾年部分領域受到一些西方國家的局限與遏制。我國出口也經歷了2000年前後高速增長的黃金時期，到2010年以後的中速發展，2020/2021年疫情擾動下，我國出口再次迸發活力，但今年以來出口的壓力再次顯現出來。

我們在去年11月發布的《艱苦奮鬥，抗擊通縮——2023年經濟展望》已經提示今年出口不樂觀，主要是考慮到歐美經濟衰退風險進一步擡升，同時地緣政治不確定性加強，預計全年美元計價出口金額同比-5.5%；而一季度中國已經積極應對，开拓新市場等多方面穩外貿措施有一定成效，因此我們在6月份上調了全年對出口同比的預期至-4.8%，同時提示下半年形勢依然不容樂觀。

實際上今年的出口金額除了3月份出現短暫回升，之後數月出口金額整體上出現小幅回落的趨勢，我國對歐美等傳統貿易夥伴出口增速下滑幅度較大，新开拓市場彌補效果有限。今年6-8月PMI新出口訂單指數連續3個月在47%以下，預示四季度出口金額可能也無法明顯改善，我們重新下調今年出口同比至-6%左右。

盡管中國經濟發展正在從以往過於依賴投資和出口拉動向更多依靠國內需求特別是消費需求拉動轉變，但是我們認爲對外出口依然是拉動我國生產的一個重要因素。維持一定規模的服務貿易進出口，要求我們堅持擴大开放。而對外开放不僅爲了維持與世界的服貿往來，更是爲了與世界前沿的科技、管理等保持良好的互動交流。

國務院發展研究中心指出，今年ChatGPT的出現，標志着通用人工智能的起點和強人工智能的拐點，是裏程碑式的技術進步，將引發新一輪人工智能革命。而國內人工智能“大模型”已具備一定基礎，但與ChatGPT還存在一定差距，其背後面臨數據、算力和創新環境等深層次制約。

根據中科院科技战略咨詢研究院與科睿唯安發布的《2022年研究前沿熱度指數》，也可以看出美國在臨牀醫學領域、生物科學領域、天文學與天體物理學領域、數學領域、信息科學領域和經濟學等多個領域的研究前沿熱度指數[1]得分均高於中國，表明其基礎研究活躍程度整體較強。

盡管近年來我國科技、經貿等領域受到一些西方國家的遏制，但我們仍應當堅持主動的、高水平的對外开放。二十大報告指出要“合理縮減外資准入負面清單，依法保護外商投資權益，營造市場化、法治化、國際化一流營商環境”、“深度參與全球產業分工和合作，維護多元穩定的國際經濟格局和經貿關系”。對於推進高水平對外开放，提出要“穩步擴大規則、規制、管理、標准等制度型开放”，這爲我們新時期的开放指明了方向：除了傳統的服務貿易、科技人才的开放與交流，更要推進制度型开放。而7月政治局會議進一步提出“要支持有條件的自貿試驗區和自由貿易港對接國際高標准經貿規則，推動改革开放先行先試”。以東部沿海地區、海南自由貿易港等爲重點的“制度型开放”或是四季度值得關注的方向。