非對稱降息的信號

導讀

8月21日，1YLPR下調10bp，5YLPR意外保持不變。我們認爲此次LPR非對稱下調，一方面受商業銀行淨息差制約，另一方面透露地產優化節奏適度的信號。此外，前期地產需求較弱區域的房貸利率對LPR依賴減弱（LPR減點下限可放开），降低了5YLPR利率調降的迫切性。雖然本次5YLPR“按兵不動”，但銀行利潤壓力緩釋後LPR調降空間仍在，基於當前地產政策優化仍然在進程之中，關注後置發力、存量貸款利率調降以及降准落地的節奏。

摘要

1、8月21日，1YLPR下調10bp，5YLPR意外保持不變，一方面主因穩定銀行淨息差，另一方面也透露地產政策不做強刺激，優化節奏適度。LPR利率一般由MLF利率與銀行加點形成，伴隨着MLF超預期降息15bp後，市場普遍預計8月LPR會同步長下調，甚至不排除5YLPR調降超過15bp的可能，例如2022年8月15日，MLF利率調降10bp後，5YLPR單次調降15bp。此次LPR非對稱下調，意在商業銀行“需保持合理利潤和淨息差水平”。關於商業銀行利潤，央行在二季度貨幣政策執行報告中增設專欄討論，一方面表示銀行淨息差和資產利潤率下降乃大勢所趨，截至2023年6月的數據顯示，商業銀行淨息差進一步收窄至1.736%，連續兩季度低於審慎評估規定的滿分要求。同時，當前個人住房貸款利率對LPR的引導依賴降低，地方商品房銷售價格連續3個月下跌可以自定按揭利率下限，當前首套房按揭利率普遍減點30bp，較22年初已經明顯低出100bp左右，因此短期繼續大幅調降5YLPR的迫切性下降，央行重視利率政策的潛在空間。

2、雖然5YLPR本次“按兵不動”，但銀行利潤壓力緩釋後LPR的調降空間仍在，關注後置發力。自2019年8月LPR改革以來，1年期LPR一共下調10次累計96bp，5年期共下調7次累計65bp，5Y-1YLPR利差已從90bp收窄到75bp，但距離過去60bp左右的“底部”還存在15bp左右的空間。因此我們認爲，伴隨着存款利率調降等措施緩釋銀行負債端壓力，LPR的降息空間將再次打开。並且從歷史上來看，5YLPR降息後置也曾發生過，例如2022年1月17日MLF調降10bp後，1月20日5YLPR僅僅調降5bp，但在4個月後又單獨調降15bp。

3、此外，存量貸款利率、存款利率的調降，以及降准落地的可能，同樣值得關注。我國按揭貸款利率普遍採用LPR+加點的方式，盡管LPR調降普惠所有存量貸款，但相較新發放貸款利率，存量貸款利率最多高出100bp以上，可能導致單月月供相差10%，央行吹風下，存量貸款利率調降的推進值得關注。同時，爲了緩解淨息差壓力，存款利率的調降也將跟隨。此外，寬貨幣升溫，後續MLF到期壓力加大，疊加政府債供給壓力增大，不排除降准落地的可能。

4、我們重申：降息後，人民幣匯率短期維持雙向波動，利率債仍有投資機會，權益端關注成長股及高股息紅利資產。政策利率調降的背景下，我們認爲人民幣匯率短期內大概率仍在7.3附近雙向波動。考慮到信用周期在底部震蕩，“資產荒”仍將延續，流動性寬松和利率中樞下移將驅動長端利率仍有下行空間。權益資產，關注寬貨幣加低利率導向下，高股息紅利資產及成長風格的投資機會。

5、風險提示：地產鏈復蘇不及預期，持續影響經濟恢復的基礎。

正文

1. 如何看待LPR非對稱降息？穩銀行利潤及不強刺激地產

事件：8月21日周一，中國人民銀行授權全國銀行間同業拆借中心公布，2023年8月21日貸款市場報價利率（LPR）爲，一年期LPR爲3.45%，較前值3.55%下降10個基點，但高於預期的3.40%；五年期LPR爲4.2%持平前值，但高於預期的4.05%。這是2023年以來LPR的第二次下調，此前，LPR在連續9個月按兵不動後，於6月下調10個基點。

LPR非對稱下調，在市場預料之外。LPR利率一般由MLF利率與銀行加點形成，伴隨着MLF超預期降息15bp後，市場普遍預計8月LPR會同步長下調，甚至不排除5YLPR調降超過15bp的可能，例如2022年8月15日，MLF利率調降10bp後，5YLPR單次調降15bp。

LPR非對稱下調，一方面主因穩定銀行淨息差，另一方面也透露地產政策不做強刺激，優化節奏適度。關於商業銀行利潤，央行在二季度貨幣政策執行報告中增設專欄討論，一方面表示銀行淨息差和資產利潤率下降乃大勢所趨，截至2023年6月的數據顯示，商業銀行淨息差進一步收窄至1.736%，連續兩季度低於審慎評估規定的滿分要求。同時，當前個人住房貸款利率對LPR的引導依賴降低，地方商品房銷售價格連續3個月下跌可以自定按揭利率下限，當前首套房按揭利率普遍減點30bp，較22年初已經明顯低出100bp左右，因此短期繼續大幅調降5YLPR的迫切性下降，央行重視利率政策的潛在空間。

2. 後續貨幣如何發力？常規寬松外，關注存量貸款降息

雖然5YLPR本次“按兵不動”，但銀行利潤壓力緩釋後LPR的調降空間仍在，關注後置發力。自2019年8月LPR改革以來，1年期LPR一共下調10次累計96bp，5年期共下調7次累計65bp，5Y-1YLPR利差已從90bp收窄到75bp，但距離過去60bp左右的“底部”還存在15bp左右的空間。因此我們認爲，伴隨着存款利率調降等措施緩釋銀行負債端壓力，LPR的降息空間將再次打开。並且從歷史上來看，5YLPR降息後置也曾發生過，例如2022年1月17日MLF調降10bp後，1月20日5YLPR僅僅調降5bp，但在4個月後又單獨調降15bp。但需留意的是，5YLPR後續調降都是爲了穩地產而非強刺激。

我們認爲，存量貸款利率的調降以及存款利率的進一步下調，也沒有結束。我國按揭貸款利率普遍採用LPR+加點的方式，也就是說LPR調降主要影響的是基准，但既定的加點幅度不會受此影響。2021年底以來，5Y-LPR累計下調45bp，但相比基准利率，新發放按揭貸款的加點空間持續壓縮，從正的98bp的左右下降到-16bp。這意味着，盡管LPR調降普惠所有存量貸款，但相較新發放貸款利率，普遍高出100bp左右，可能導致單月月供相差10%。存量房貸利率調降的同時，爲了緩解淨息差壓力，存款利率的調降也沒有結束。

後續MLF到期壓力加大，疊加政府債供給壓力增大，不排除降准落地的可能。降准方面，基准情形下，如果至2023年底廣義貨幣供給M2小幅下降，年度增速爲10.8%，降准方面也還有普降25BP的空間。9月後MLF到期壓力仍將逐步加大，疊加政府債供給壓力增大，不排除後續降准落地的可能。

3. 降息影響幾何？匯率短期波動，利率債、紅利佔優

我們重申：考慮到本輪庫存和盈利周期都將呈現U型底，信用周期也將在底部震蕩，利率調降後，人民幣匯率短期維持雙向波動，利率債仍有投資機會，權益端關注成長股及高股息紅利資產。隨着經濟企穩，主動去庫的動能將放緩，但由於需求彈性有限，被動去庫還會延續，也就意味着這一輪庫存周期和盈利周期的底部大概率是個“U型底”，與以往周期有着較大不同。政策利率調降的背景下，我們認爲人民幣匯率短期內大概率仍在7.3附近雙向波動。考慮到信用周期在底部震蕩，“資產荒”仍將延續，流動性寬松和利率中樞下移將驅動長端利率仍有下行空間，需要看到寬信用持續落地才是反轉節點，這個節點至少要等到三季度末或四季度中。權益資產，關注寬貨幣加低利率導向下，高股息紅利資產及成長風格的投資機會。

4. 風險提示

地產鏈復蘇不及預期，持續影響經濟恢復的基礎。

注：本文來自國泰君安發布的《【國君宏觀】非對稱降息的信號——2023年8月LPR降息點評》，報告分析師：董琦、曹金丘

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