民生策略：正確認識“再次探底”

【報告導讀】市場調整後貌似又回到了反彈前的起點，但變化已經發生：經濟基本面的韌性正在被市場所定價，“中國力量”正在加強而不是回到原點。當前市場的糾結和反復，來源於A股特有的“空頭平倉”現象和全球流動性衝擊的相互作用，投資者不應放棄在黎明之前。

摘要

1、回到6月的起點，不一樣的世界

回顧6月市場底部至今寬基指數與行業板塊的表現，可以發現A股市場出現以下兩個特點：（1）和經濟基本面相關的定價更具韌性；（2）前期受損的風格與板塊逐步走強，而前期強勢風格與板塊反而回撤較大。自6月至今，與國內經濟相關性更強的上證50已取得正收益，而前期強勢的中證1000指數調整幅度較大；同時金融地產、消費等經濟基本面強相關板塊有所上行，而此前相對佔優的科技板塊回撤較大。事實上，自2018年至今，萬得全A共出現5次“雙底”行情，其中4次均出現了強弱切換的市場特徵。“雙底”行情中出現強弱切換現象有內在原因：在A股市場，由於對於主要投資者來說缺乏做空工具，因此這些投資者在進行空頭的觀點表達時，往往是選擇做多一個與整體市場下行壓力相關性較小的板塊；在成熟市場，往往會出現多頭轉空頭加速下跌的情況。那么，在市場進入底部區間後，成熟市場的特點更多是：空頭平倉帶來第一輪上漲；而A股的特點反而是，“空頭平倉“帶來的是前期強勢板塊的下跌以拖累大盤反彈，形成雙底。從這個意義上看，投資者應該是更加樂觀。

2、回購是一個起點，“融資爲主“的A股开始關注二級股東回報的提升

本周證監會在新聞發布會中一方面明確提出要支持上市公司开展股份回購，同時本周科創板有超過30家公司披露了股份回購方案。另一方面，新聞發布會中同樣提到”合理把握IPO、再融資節奏，完善一二級市場逆周期調節“。當前已公告但未實施的回購項目規模實際上並不大。但毫無疑問的是，科創板上市公司开始關注對二級市場股東回報的現象顯然是一個正向信號。A股市場一大爭議是融資功能佔據主導，自科創板开板以來，科創板IPO佔全部A股IPO的比重穩定在40%左右，科創板自由流通市值的增長幅度顯著高於全A自由流通市值的增長幅度，使得科創板成爲這5年來A股融資功能的最重要代表。本周科創板上市公司集中回購的行動，最主要的意義在於反映出監管機構、上市公司對二級市場股東回報的重視程度在提升，未來二級市場股東回報和上市公司發展之間的正向循環有望陸續建立。

3、海外流動性擾動，“中國力量”在慢慢修復

人民幣在6月和8月先後出現兩次階段性走弱，A股也相應下跌，但是驅動邏輯不同。6月人民幣貶值的驅動因素是投資者對中國經濟基本面的擔憂，A股下跌，上證50、茅指數調整較多。8月人民幣貶值的驅動因素是美國金融條件的收緊：由於美國國債的加速發行，當下美債收益率已經上升到4.26%，創下2008年以來最高，利率敏感的納斯達克指數同樣下跌了8%。當前美國流動性收緊主要受美國財政部开始大規模發行債券以補充TGA账戶；反倒是與中國基本面相關的茅指數、上證50在本輪全球調整中保持韌性。7月开始，美國財政因爲融資成功开始啓動了新的投放，貨幣脫虛入實過後更有可能帶來需求的回升；另一方面，關注下周“傑克遜霍爾”會議上鮑威爾對“長期通脹基准线是否會更高”的相關討論，這對大宗商品爲代表的風險資產存在或有的上行風險。

4、市場上行在即，保持樂觀

當A股特有的“空頭平倉”現象，和全球流動性上的衝擊。“中國力量”正在糾結中緩慢修復。配置上，第一關注大宗商品，大宗商品相關資產（油、銅、鋁、油運、煤炭、板材、貴金屬）。第二，金融板塊在基本面見底時期有明顯超額收益，值得關注（銀行、保險、券商）。房地產政策正在調整，城中村改造下的建築、建材、房地產、家電等：布局制造業的時機已到，專業機械、工程機械、機械零部件；以及具備技術優勢，正在快速滲透的新能源車（整車、鋰電）、光伏。

風險提示：宏觀經濟短暫企穩後加速下行；海外流動性緊縮超預期。

正文

1、同樣的底部，不一樣的結構

本周A股市場持續調整：上證綜指在周五收跌後甚至已低於6月的底部區間，部分投資者對於市場的態度也在變得悲觀。不過，如果仔細分析6月市場底部至今寬基指數與行業板塊的表現，其實可以發現以下兩個特點：（1）和經濟基本面相關的定價更具韌性；（2）前期受損的風格與板塊逐步走強，而前期強勢風格與板塊反而回撤較大。

具體來說：從寬基指數層面來看，自6月至今，與國內經濟相關性更強的上證50已取得正收益，而前期強勢的中證1000指數調整幅度較大；從行業板塊的角度來看，6月以來金融地產、消費等經濟基本面強相關板塊有所上行，而此前相對佔優的科技板塊回撤較大。

值得注意的是，前期強勢風格走弱、同時前期受損風格走強這一現象往往會在市場形成“雙底”（市場先後兩次調整至底部區間，在此之後开始向上反彈）特徵時出現。自2018年至今，萬得全A分別在2008年10月-12月、2019年6月-8月、2020年2月-3月、2021年3月和2022年10月-12月共出現5次“雙底”行情。在這5次市場先後築底的過程中，除2020年疫情之初的“雙底”行情之外，其余4次“雙底”行情中均出現了前期強勢風格走弱、同時受損風格走強的市場特徵，主要體現爲以上證50爲代表的大盤股和以中證1000爲代表的小盤股之間的強弱切換。

在A股市場，我們此前討論過，由於對於主要投資者來說缺乏做空工具，因此這些投資者在進行空頭的觀點表達時，往往是選擇做多一個與整體市場下行壓力相關性較小的板塊（底部形成前的強勢板塊）；在發達市場中，往往會出現多頭轉空頭加速下跌的情況。那么，在市場進入底部區間後，發達市場的特點是：空頭平倉帶來第一輪上漲；而A股的特點反而是，“空頭平倉”帶來的是前期強勢板塊的下跌以拖累大盤反彈，形成“雙底”。

2、回購的背後：資本市場的“融資功能”和投資者利益未來將更加協調統一

在本周證監會有關負責人就活躍資本市場、提振投資者信心答記者問活動中，明確指出要“提高上市公司投資吸引力，更好回報投資者”，提出要修訂股份回購制度規則，放寬相關回購條件，支持上市公司开展股份回購。而就在本周，科創板有超過30家公司披露了股份回購方案。

現實看，當前已公告但未實施的回購項目規模實際上並不大：上市公司的回購計劃大多在12個月內執行，以過去12個月內上市公司股份回購方案中的回購上下限均值，和上市公司過去12個月的實際回購金額對比來看，當前兩者之間的差異並不大。此外，上市公司大幅實施回購並不意味着市場未來一定會上漲：如2021年7月前後上市公司進行回購的規模很大，但此後不久A股市場便見頂回落。

盡管回購的增加並不一定意味着市場的上行，但是市場开始關注對二級市場股東回報的現象毫無疑問是一個正向信號。長期以來，上市公司往往更注重A股的融資功能。自2019年7月第一批科創板股票上市發行以來，科創板成爲A股市場中IPO融資規模最大的板塊；自科創板开板以來，科創板IPO佔全部A股IPO的比重穩定在40%左右。而隨着科創板新上市公司數量的增加，科創板自由流通市值的增長幅度顯著高於全部A股自由流通市值的增長幅度。本周科創板上市公司集中回購的行動，作爲發揮“融資功能”的橋頭堡，科創板开始反映出上市公司對二級市場股東回報的重視程度在提升，結合周五證監會發布會對於融資的表述，未來二級市場股東回報有望與上市公司的股東回報形成協同和正向循環。

3、全球流動性擾動是主導，要看到邊際變化

人民幣兌美元匯率在2023年6月和8月先後出現兩次階段性貶值，不過值得注意的是，6月人民幣兌美元出現貶值時，美元同時也在走弱；而在8月人民幣兌美元走弱時，美元則在走強。人民幣在6月和8月兩次走弱區間內，美元自身的走勢也存在差異，這一現象背後是人民幣在6月和8月兩次貶值過程中的驅動因素不同：在6月份人民幣貶值的過程中，主要驅動因素是投資者對中國經濟基本面惡化的擔憂；而在8月份人民幣貶值的過程中，主要驅動因素是美國國內流動性收緊，帶來美國國內利率的顯著上行以及美元的走強。看似同樣的人民幣貶值和股票下跌，背後驅動的因素已經儼然不同，“中國力量”是在加強而不是回到原點。

對應到資本市場上來看：2023年6月受投資者對中國經濟基本面擔憂的影響，A股震蕩調整同時美股持續修復；2023年8月時，受美國流動性收緊的影響，A股和美股开始同步下行。由於市場的驅動因素發生了變化，可以觀察到A股中以茅指數爲代表的與中國經濟基本面相關性更強的資產近期相對於成長風格資產的表現更爲強勢。同樣的，以美國納斯達克爲代表的成長股下跌了8%。

當前美國資本市場流動性收緊的主要原因在於美國財政部开始大規模發行債券以補充TGA账戶。從美國財政部开支的構成來看，美國財政投放最主要的方向是社保、醫療保障和教育領域。未來隨着美國政府財政資金的投放，當前由美國金融領域抽取的流動性將會更有可能逐步進入實體相關領域。在全球制造業觸底的大背景下，如果未來美國在財政支出的過程中能夠實現“脫虛入實”的話，那么至少對於需求敏感的價值風格、制造業來說是正向驅動。

同時，貨幣政策上，關注下周“傑克遜霍爾”會議上鮑威爾是否對“長期通脹基准线是否會更高”的相關討論，這對特別是大宗商品爲代表的風險資產將有非常重要的“或有”正向驅動。

4、不要放棄在黎明之前

市場當下的糾結和反復，來源於兩股力量的協同，A股特有的“空頭平倉”現象，和全球流動性上的衝擊。“中國力量”正在糾結中緩慢修復。市場“雙底”時期“前期強勢品種走弱、弱勢品種走強”的特徵也已經出現，不要在此刻放棄希望。從配置建議上來看，大宗商品相關資產（油、銅、鋁、鋼鐵、煤炭、油運、貴金屬）仍然是首要推薦。

第二，金融板塊在基本面見底時期有明顯超額收益，值得關注（銀行、保險、券商）。房地產政策正在調整，城中村改造下的建築、建材、房地產、家電等。

第三，全球制造業可能在3-4季度見底回升，提前搶跑可能帶來收益：包括中國已經具備規模和市場份額優勢的專業機械、工程機械、機械零部件；以及具備技術優勢，正在快速滲透的新能源車（整車、鋰電）、光伏。

紅利資產近期也有所企穩，作爲漫長季節裏的絕對收益品種，中長期主线我們也依舊看好。